天使眾籌聯合投資網絡結構及動態演變的探索性研究

李姚礦，張慧玲,2，凌 麗

(1.合肥工業大學 管理學院；2.合肥工業大學 馬克思主義學院，安徽 合肥 230009)

0 引言

天使投資是早期創業企業融資的重要渠道。天使投資經歷了從非正式的個人投資向網絡化、組織化[1]，再向眾籌化轉變的過程[2]。所謂天使眾籌，即基于互聯網眾籌平臺，專業的天使投資人領投、大批小額天使投資人跟投的聯合投資。由于投資早期企業的風險較大，投資人通常依賴社會網絡共擔風險，并逐漸形成具有較強封閉性的聯合投資網絡[3]。這在較大程度上限制了普通投資人參與，也限制了創業者獲得早期股權投資的機會。天使眾籌通過互聯網平臺打破了這種限制，理論上，任何擁有資金的普通投資人都可能通過天使眾籌平臺實現股權投資[2]。因此，天使眾籌化是金融科技和互聯網技術發展的產物[2]，也是普惠金融的重要形式之一[4]，為解決創業資金供需不平衡問題提供了新路徑[5]。

天使眾籌自2011年傳入中國以來，獲得快速發展。僅2018年上半年，申請融資的天使眾籌項目就有875個，成功融資項目253個，融資額12.99億元，投資人次1.52萬[6]。大量投資實踐表明，中國天使眾籌聯合投資網絡已經初步形成。然而，中國天使眾籌項目融資成功率偏低，僅為19.14%，投資率也偏低，即使在天使眾籌發展較快的2015年，投資率也不到25%[7]。2018年上半年，項目成功比例和投資人次較2017年同期均出現大幅下降[6]。項目本身質量固然對融資成功有著重要影響，但投資人中也存在“大多數人看熱鬧、少部分人嘗新鮮”的現象[8]。從天使眾籌平臺披露的數據看，實際投資人數量與平臺注冊認證投資人數量相差較大。以螞蟻天使為例，截至2018年底，平臺認證投資人數為2 306人，實際參與投資的投資人僅491人。天使眾籌作為一種群體性行動，聯合投資網絡對投資行為具有重要影響[9]。因此，探索天使眾籌聯合投資網絡結構特征與演變趨勢，有助于推動更有效的聯合投資、激活潛在投資人，為創業企業提供更有力的資金支持。

然而，現有文獻中，不論是聯合投資網絡研究還是眾籌領域的社會網絡研究，都未能有效關注天使眾籌聯合投資網絡結構與演變趨勢。首先，聯合投資網絡研究起源于風險投資領域[10]，并以風險投資聯合投資網絡為主要研究對象，深入分析其對投資績效的影響，少數文獻分析了該網絡的演變趨勢與動力[11]，但尚未關注到天使眾籌聯合投資網絡。其次，基于社會網絡視角的眾籌研究，主要分析創業者社交網絡對融資績效的影響[12]，而基于投資者立場的聯合投資網絡研究仍是空白[13]。雖有極少數文獻發現眾籌投資者的投資行為存在旁觀者效應[14]或羊群效應[15]，但卻忽視了網絡結構的影響和作用。因此，本文致力于彌補現有研究的不足，通過分析天使眾籌聯合投資網絡結構與演變趨勢，為從社會網絡視角探索天使眾籌投資人的投資行為提供理論基礎，為推動天使眾籌發展提供理論支撐。

1 理論基礎與文獻綜述

1.1 天使眾籌聯合投資網絡概念

聯合投資網絡研究始于Bygrave[10]的開創性工作，其認為風險投資機構網絡有多種類型，聯合投資網絡是最重要的類型之一，并將聯合投資網絡界定為因風險投資機構聯合投資關系形成的網絡。投資機構是網絡的主體，即網絡的節點，投資主體的聯合投資行為構成關系連接，在網絡中用邊相連[16]。聯合投資是網絡的基礎，既可以指兩個及以上投資機構在同一輪次共同投資同一項目[17-18]，也可以指其在不同輪次投資同一項目[11,19-20]。對于跨輪次的聯合投資，通常會設定3～5年的時間窗為邊界[11,19]。

天使眾籌的重要特征是Crowd，即眾多投資人共同投資同一個項目[9]。雖然天使眾籌的單筆投資金額遠小于天使投資和風險投資，其投資人數更多，并以線上平臺為媒介開展投資活動，但這并未改變天使眾籌的聯合投資本質。此外，不排除投資人在天使眾籌平臺之外有聯合投資，但是網絡有時空邊界的限制[21]。為更好地分析基于天使眾籌平臺形成的聯合投資網絡，本文將其空間邊界限定為天使眾籌平臺，時間邊界限定為投資輪次可相同也可不同。基于上述限定，天使眾籌聯合投資網絡被界定為，天使投資人基于線上天使眾籌平臺聯合投資關系形成的網絡，其中，聯合投資是指兩個及以上投資人在同一輪次或不同輪次投資同一項目。

1.2 嵌入性與聯合投資網絡

嵌入性理論是聯合投資網絡研究的重要理論基礎。該理論由格蘭諾維特[22]提出，強調經濟行動者嵌入的社會網絡對其經濟行為及行為結果的影響，經濟行為中信任的建立，并非僅是基于法律或道德約束，而是同時基于行動者之間的具體關系和關系結構(網絡)。具體而言，行動者的關系強度、關系異質性、網絡位置等不僅影響信任，還影響信息傳遞和資源獲取，進而對行動和行動結果產生影響[23]。風險投資市場的特點決定了聯合投資網絡的重要性。由于風險投資機構與創業者之間存在嚴重的信息不對稱，風險投資機構需要通過聯合投資網絡獲得信息和資源，共同承擔市場風險、提高投資績效[24]。

同時，嵌入性理論還強調社會網絡是連接微觀行為與宏觀結構的橋梁，小規模的互動通過網絡轉變成為大規模的結構形態，結構形態又反過來影響許多小團體[22]。隨著聯合投資關系的建立和解除，聯合投資網絡不斷發生變化，聯合投資網絡局部演變與整體演變之間有著密切聯系[25]。較強的封閉性是風險投資聯合投資網絡的重要特征[26]，但跨界聯合投資仍然少量存在，并且跨界聯合投資關系連通各個封閉的聯合投資網絡，推動其不斷演變，逐漸塑造遍及全國甚至全球的風險投資市場[11]。此外，跨界聯合投資還受到聯合投資網絡結構的深刻影響，如目標市場上先前的聯合投資伙伴有助于促成跨國投資[27]；較大的聯合投資網絡密度會降低接納跨區域和跨市場投資的可能性[19]，反而增加接納陌生投資人的可能性[28]。

綜上所述，聯合投資網絡一方面發揮著降低信息不對稱、促進資源流動、構建信任的作用，另一方面又將微觀投資行為與宏觀投資市場相連接。由此可見，聯合投資行為構建起聯合投資網絡，并深受這種網絡結構的影響。

1.3 風險投資聯合投資網絡結構特征

天使眾籌是聯合投資網絡研究的新領域，本文主要借鑒風險投資聯合投資網絡結構特征探索這一新領域。首先，兩類聯合投資網絡都以聯合投資行為作為基礎，其聯合投資行為具有相似性，即都是多人投資同一項目，并且普遍有領投人[29]。其次，兩類聯合投資網絡的基本功能相同，即都致力于解決投資主體與新企業之間的信息不對稱問題、降低投資風險[9,24]，具體表現為投資主體通過聯合投資網絡共享信息和資源，領投人能提供更多專業信息[30]。第三，獲得天使眾籌有助于未來獲得風險投資，并且天使眾籌聯合投資網絡對獲取風險投資具有較大影響[31]。最后，天使眾籌拓展了風險投資的實踐領域,其將早期股權投資實踐拓展到風險投資機構較少關注的地域、行業和人群[5]。綜上所述，兩類網絡不僅具有共性，而且天使眾籌聯合投資網絡對風險投資聯合投資網絡的形成與未來發展有一定影響。因此，風險投資聯合投資網絡相關成果能為本研究提供借鑒，并為兩種網絡的比較提供研究基礎。

反映網絡結構特征的維度較多，已有研究表明，風險投資聯合投資網絡的凝聚性、突出性和凝聚子群等結構性特征能更好地發揮前文所述的作用。其中，凝聚性描述的是網絡成員之間相互關聯的程度，距離和密度是測量網絡凝聚性的主要指標[21]。距離是指連接兩個節點的最短路徑，其代表的凝聚程度反映網絡的可達性和信息傳遞程度，距離越短，投資主體之間信息傳遞的可能性越大、速度越快，準確性與完整性越高[32]；密度描述的是網絡中所有行動者之間可實現連接的密集程度，網絡密度產生的結構性壓力、構建的信任性環境不僅影響新投資人加入[19，28]，還會影響投資主體選擇聯合投資還是單獨投資[33]。突出性反映投資主體在網絡中位置的重要性，以及網絡整體的中心化程度[21]。中心性指標反映節點位置的突出性，中心勢則反映節點中心性在網絡整體水平上的特點，即整體網絡向少數中心聚集的情況[34]。占據中心位置的投資主體擁有資源、信息和聲譽優勢，更有可能取得較高的投資績效[35]，也更愿意與具有相似地位的投資主體開展聯合投資[36]，處于邊緣位置的投資主體力爭向中心靠近或成長為中心[37]。凝聚子群反映網絡子集合的分布結構，是網絡內連接緊密成員構成的次級團體[38]。風險投資聯合投資網絡中的凝聚子群通常被稱為社群，是指投資主體基于伙伴選擇偏好形成的抱團現象[39]，網絡社群結構對投資績效有顯著影響[40]。中國風險投資市場存在差序格局式的“圈子”現象[41-42]，聯合投資網絡社群具有顯著的網絡拓撲結構特征，并通過最短路徑長度、聚集系數和節點中心度體現出來[43]，社群結構隨著聯合投資網絡規模的擴大愈加顯著[44]。社群集聚性、可達性以及二者的交互效應會影響投資機構退出[32]，而跨社群移動[45]對投資績效有顯著正向影響。

綜上所述，凝聚性、突出性和凝聚子群在影響投資行為和投資績效的同時，也會影響風險投資聯合投資網絡演變趨勢。本文借鑒上述結構特征，分析天使眾籌聯合投資網絡結構與演變趨勢，并將其與風險投資聯合投資網絡進行比較分析。

2 研究方法

2.1 數據來源與樣本

本文數據來源于螞蟻天使眾籌平臺，該平臺面向普通投資人，致力于服務種子期創業項目，并為專業天使投資人提供更多領投機會。螞蟻天使眾籌平臺成立于2014年，2015年第一個眾籌項目成功融資，2015—2018年共有55個項目成功融資，融資金額總計5 224.8萬元。在55個項目中，采用領投跟投制的項目共有47個，本文將這47個項目獲得投資的時間點確定為聯合投資網絡形成的時間節點，在該時間點之前(包括該時間點)基于眾籌平臺形成的聯合投資關系構成聯合投資網絡。這里的聯合投資是指天使投資人在同一輪次投資同一創業項目，作出該限定是因為未發現創業項目通過該平臺發布后續融資，因此對同一項目而言，在該平臺上不存在跨輪次的聯合投資。通過手動抓取聯合投資事件，本文共收集到47個聯合投資網絡數據，以第一個項目獲得融資時的聯合投資網絡作為初始網絡，共有491名投資人參與47個項目投資，平均每個項目投資人數約為23人，平均每位投資人的投資次數約為2.2次。

2.2 網絡構建

天使眾籌聯合投資網絡構建方法與風險投資聯合投資網絡相同，具體分兩步：第一步，在UCINET 6.0中錄入投資人和被投項目構成的矩陣，形成投資人和被投項目均為節點的二模網絡；第二步，將二模網絡轉化為以投資人為節點的一模網絡，網絡的邊為投資人之間的聯合投資關系?；谖浵佁焓蛊脚_投資數據，本文構建47個天使眾籌聯合投資網絡的一模網絡，初始網絡和終止網絡的時間節點分別為2015年5月18日和2018年7月9日。

2.3 指標選擇

測量中心性的指標有度中心性、中介中心性和接近中心性[34]。鑒于度中心性較高的投資主體往往占據較多結構洞，能夠連接不同社群[47]，本文選取以度中心性為基礎的度中心勢，測量天使眾籌聯合投資網絡在整體水平上的突出性。度中心勢的計算方法如下：

(1)

其中，CRD表示以節點相對中心度計算的網絡中心勢，CRDi代表網絡中每個節點的相對中心度，CRDMAX代表相對中心度的最大值，n為網絡中的節點數。

網絡社群的計算指標較多，現有研究多采用G-N計算法[32]和K-core計算法[47]?？紤]到天使眾籌跟投人數遠多于風險投資，天使眾籌的聯合投資人更可能建立直接聯系。因此，本文采用派系計算法測量社群結構，因為該方法更容易識別直接連接較多的社群，且派系節點數最少為3，派系內所有節點均有直接連接。由于該測量過于嚴格，也可采用n-派系計算法測量，即派系節點數不少于3，派系內所有節點距離不超過n。

3 數據分析與結果

本文采用UCINET 6.0軟件計算得到一模網絡的平均距離、直徑、距離不同的節點對數量、有值密度、無值密度、度中心勢、派系等結構性指標數值，再將上述數值輸入SPSS 16.0中，對其進行描述性統計和趨勢分析。隨著時間推移，上述指標表現出一定趨勢性特點。

3.1 網絡距離

由表1可知，天使眾籌聯合投資網絡直徑較小，平均距離較短。天使眾籌聯合投資網絡直徑在1～4之間變化，網絡中不存在孤立點，任意兩個節點最多通過3個節點就可以建立聯系；網絡中80%以上的連接是間接關系，在所有間接關系中，大部分投資人可以通過一個中間人建立連接。從演變趨勢看，聯合投資網絡平均距離隨網絡規模增大而增大，在早期急劇攀升后，呈現出緩慢增大趨勢(見圖1)。

圖1 天使眾籌聯合投資網絡平均距離趨勢(橫線為均值)

表1 天使眾籌聯合投資網絡距離不同的節點對占比與網絡直徑統計結果

從天使眾籌的聯合投資實踐看，距離為1的節點對逐漸減少，距離為2、3的節點對逐漸增多，形成平均距離持續增大的趨勢，同時使天使眾籌聯合投資網絡以距離為2的間接關系占主導，并且距離為1、3的節點對占比也保持一定水平。由此可見，天使眾籌聯合投資人間的平均距離在增大過程中，仍能通過1～2個中間人建立連接，使得網絡保持較強的凝聚性。

3.2 網絡密度

由圖2、3可知，每個聯合投資網絡的有值密度都高于無值密度，并且兩種密度呈現出相似的變化趨勢。天使眾籌聯合投資網絡有值密度均值為0.210 5，最小值為0.114 3，最大值為1。有值密度最大的網絡為初始網絡，最小的網絡為終止網絡。與有值密度相似，天使眾籌聯合投資網絡無值密度均值為0.188 0，最小值為0.093 6，最大值是1。無值密度最大的網絡為初始網絡，無值密度最小的網絡為終止網絡。初始網絡中所有投資人均因聯合投資同一項目而彼此建立直接聯系，因此初始網絡有值密度和無值密度均為1，是網絡密度的最大值。隨著聯合投資網絡規模增大，有值密度和無值密度在早期迅速下降后，均逐漸降低，并且中間略有波動。

圖2 天使眾籌聯合投資網絡有值密度趨勢(橫線為均值)

從天使眾籌聯合投資實踐看，網絡中既有投資人進行重復投資的次數較少。雖然不斷有新的投資人加入，但新投資人僅能與部分既有投資人建立直接連接，這使得網絡無值密度逐漸降低。同時，既有投資人之間因重復投資而增加的聯合投資次數也是有限的，這使得網絡有值密度逐漸降低。綜合分析網絡距離與密度的變化，不難看出，天使眾籌聯合投資網絡密度降低的同時，仍然可以保持較好的可達性。

圖3 天使眾籌聯合投資網絡無值密度趨勢(橫線為均值)

3.3 網絡中心勢

天使眾籌聯合投資網絡中心勢經過早期迅速增長、迅速下降后，呈現逐漸下降趨勢(見圖4)。網絡中心勢平均值為0.126 1，最小值為0，最大值為0.518 5。中心勢最大值出現在第二個項目獲得投資時(2015年6月19日)，初始項目投資人中僅有ZFM參與第二個項目的眾籌投資。ZFM是兩個子群的唯一連接點，也成為網絡的中心，此時聯合投資網絡中心勢最大(見圖5)。此后，聯合投資網絡向少數投資人集中的趨勢逐漸下降，并伴有一定波動。網絡中心勢變化分成4個階段，投資人數達到108人之前為第一階段，其后，聯合投資網絡規模每增加約100人，網絡中心勢就會顯著下降(見表2)。

圖4 天使眾籌聯合投資網絡中心勢趨勢(橫線為均值)

從天使眾籌投資實踐看，聯合投資的領投人并不是集中于少數核心投資人，新加入的投資人和處于邊緣位置的投資人均可以成為領投人。這使得天使眾籌聯合投資網絡保持較強的開放性，進而使中心勢產生顯著下降趨勢。

3.4 網絡派系

天使眾籌聯合投資網絡內具有明顯的派系結構，本文設定3種不同派系測量標準。首先，設定派系內距離為2，派系規模分別設定為不小于3、10、20、60，當網絡規模為491時，派系個數均為1 377，遠遠超過投資人數，因此無法測出有效的派系結構。其次，派系內距離設定為1，考慮到實際的聯合投資規模，即47個項目平均投資人數為23，其中19個項目平均投資人數為31，分別將派系規模設定為不小于23、30。相應地，不同時點上的網絡派系數量出現較為顯著的變化，當網絡規模為491時，派系結構比較清晰。根據網絡中心勢形成的聯合投資網絡發展階段，本文在5個時間點上測量派系個數，如表3所示。從演變趨勢看，天使眾籌聯合投資網絡派系數量逐漸增多。

表3 天使眾籌聯合投資網絡派系數量演變趨勢

從天使眾籌投資實踐看，單次天使眾籌聯合投資規模遠大于傳統聯合投資規模。以本文樣本為例，聯合投資人數在10人以下的項目僅有3個，其它項目投資人數最少為14人。這使得天使眾籌投資人能夠比較快速地形成連接緊密、規模較大的派系?？紤]到天使眾籌聯合投資網絡以距離為2的間接關系為主，說明該網絡具有凝聚性較強的派系，同時大部分派系之間又存在開放的連接路徑。

4 討論：兩類聯合投資網絡比較分析

本文基于嵌入性理論和風險投資聯合投資網絡研究基礎，探討天使眾籌聯合投資網絡結構與演變趨勢。雖然理論基礎相同，測量指標相似，但是由于兩種網絡形成與發展的情境不同，因此在靜態結構與動態演變趨勢上表現出顯著差異性。

4.1 靜態結構差異

從靜態結構性特征看，在規模相當或者規模有較大差異時，相較于風險投資聯合投資網絡，天使眾籌聯合投資網絡均有更強的凝聚性，具體表現為密度更大、平均距離更短和直接關系對占比更高(見表4)。

表4 風險投資聯合投資網與天使眾籌聯合投資網的靜態結構比較

天使眾籌聯合投資網絡較強的凝聚性，反映天使眾籌平臺在抗風險能力方面具有一定優勢，并具備開展新聯合投資的結構性基礎。凝聚性更強的聯合投資網絡，投資人之間信任度更高，更容易形成共識和共同投資規范，并分享信息、資源和投資經驗，因此可以提高天使投資人應對不確定性、抵御風險的能力[35,39]。同時，凝聚性更強的聯合投資網絡可以提高信息傳遞速度，增加天使投資人接觸投資機會的次數，進而增加天使投資人開展新聯合投資的機會[48]。此外，凝聚性更強的天使眾籌聯合投資網絡還表現為具有直接關系的投資人比重更大，考慮到新的聯合投資關系更容易在有直接關系的投資人之間形成[18]，因此投資人在天使眾籌聯合投資網絡中更可能不斷形成新的聯合投資關系。綜合來看，聯合投資網絡較強的凝聚性可以提高天使眾籌平臺的資金供給潛力。

4.2 動態演變趨勢差異

從網絡結構動態演變趨勢看，天使眾籌聯合投資網絡中心化趨勢逐漸減弱，而風險投資聯合投資網絡中心化趨勢逐漸增強。具體地，天使眾籌聯合投資網絡中心勢呈下降趨勢，特別是網絡規模每增加約100人時，網絡中心勢就會顯著下降。同時，處于核心地位的天使投資人雖然絕對度中心性不斷提高，但是其相對度中心性在不斷降低，并有新的天使投資人成為核心。與此不同，風險投資聯合投資網絡接近中心勢和中間中心勢始終保持上升趨勢[44]，只有當大量中資機構進入網絡時，度中心勢才呈現顯著降低趨勢，并且處于核心地位的風險投資機構比較穩定[20,49]。

天使眾籌聯合投資網絡的去中心化趨勢，增加了處于中心位置與邊緣位置的天使投資人開展聯合投資的可能性。新加入的天使投資人或處于邊緣地位的天使投資人并沒有受到核心投資人排斥，天使眾籌聯合投資網絡中不斷有新的核心出現，這使得投資機會并不是集中在少數處于中心位置的投資人手中。此外，去中心化提高了網絡的開放性，進一步提高了天使投資人與創業者之間建立連接的可能性。

5 結論

基于嵌入性理論，本文對開放情境下天使眾籌聯合投資網絡結構與動態演變趨勢進行了初步探索，得出以下主要結論：首先，天使眾籌聯合投資網絡凝聚性強、開放性高。凝聚性強表現為網絡沒有孤立點，網絡密度大，直接關系對占比高，大部分投資人可通過1～2個中間人連接；開放性高表現為網絡成員對新投資人的接納和中心對邊緣的接納，網絡呈現出顯著去中心化趨勢。強凝聚性為降低信息不對稱、市場不確定性提供結構性基礎，高開放性為減少信息與資源冗余、推動更多投資人加入提供可能性。其次，天使眾籌聯合投資網絡與風險投資聯合投資網絡具有顯著差異。前者是強凝聚性和高開放性并存的網絡，后者則是弱凝聚性和低開放性并存的網絡。這種差異性為解決風險投資市場的封閉性、資源集中在少數投資機構手中等問題提供了可能性。最后，天使眾籌聯合投資網絡社群結構清晰，社群內所有節點間均有直接連接，并且社群規模大、社群之間存在連接路徑。緊密的社群結構能更有效抑制投資人的機會主義行為，增強投資人間的信任與互惠，這是社群成員開展新聯合投資的基礎。社群間的連接路徑為信息流動提供渠道，降低社群內信息和資源冗余程度，有助于提高社群內聯合投資績效。

基于上述研究結論，本文理論貢獻表現在以下方面：首先，本文將聯合投資網絡研究拓展至開放情境中。已有研究表明，聯合投資網絡形成于封閉性較強的情境中[26]，并在多個層面呈現出封閉性特點[41]。天使眾籌聯合投資網絡形成于開放性情境中，且自身兼具強凝聚性和高開放性特點，這深化了對聯合投資網絡的認知。其次，彌補了眾籌領域社會網絡研究的不足?；谏鐣W絡視角的眾籌研究，對天使眾籌關注較少[13]，僅有少數文獻分析了融資方社交網絡對融資績效的影響[50]。本文豐富了天使眾籌的社會網絡研究，并拓展了投資方網絡視角。最后，在數字經濟快速發展背景下，天使眾籌將持續發揮對創業活動的影響力[51]，本文為深入分析社會網絡對線上股權投資行為的影響提供了一定理論基礎，有助于進一步研究互聯網金融在數字經濟時代的作用。

本文結論對天使眾籌平臺、天使投資人和創業者均具有一定實踐指導意義。首先，天使眾籌平臺要注重培養派系內部占據中心位置的普通天使投資人成為領投人，從而發揮位置優勢，引導更多派系成員聯合投資新項目，發揮其成長為領投人產生的示范效應，進而吸引和激勵更多投資人參與天使眾籌。其次，天使眾籌平臺需要承擔更多普及投資知識、提高投資技能的責任。普通天使投資人在投資知識和投資經驗方面仍有欠缺，天使眾籌平臺需要發揮其專業優勢，彌補該缺陷，以促進天使投資市場健康有序發展。第三，天使投資人需要優化網絡管理。鑒于時間和精力的有限性，天使投資人需要在眾多直接關系人中作出選擇，既要避免信息過度冗余又要強化關系，以提高信任度。最后，創業者在天使眾籌平臺上披露信息需更加慎重。天使眾籌聯合投資網絡結構特點促使信息在網絡內外快速而準確地傳播，優質信息傳播對促成融資的積極影響會增加，反之，劣質信息的消極影響也是倍增的。

作為探索性研究，本文存在以下不足：首先，未能深入分析天使眾籌聯合投資網絡結構對投資行為和投資績效的影響機理，未來可以從整體網絡、網絡社群、投資人自我中心網絡3個層面分析網絡內信息傳播、資源流動和信任建立過程，進而分析其對投資行為和投資績效的影響。其次，相較于風險投資聯合投資網絡演化研究10年以上的時間跨度[47]，本文時間跨度較短，未來可跟蹤研究更長時期內天使眾籌聯合投資網絡的演化特征。第三，兩類聯合投資網絡的比較分析僅限于少數指標和特定規模，缺少系統性，未來需要深化兩類聯合投資網絡的比較研究，增加更多具有可比性的結構指標，開展不同網絡規模的比較分析。同時，天使眾籌投資人與風險投資機構有較大差異，要進一步分析風險投資聯合網絡結構對投資績效的影響機理在天使眾籌中是否同樣有效。最后，區塊鏈技術正不斷融入金融創新，本文缺少對新技術作用的研究與思考，亟待未來探索區塊鏈技術融入天使眾籌聯合投資網絡的方式，并深入分析這種融合對天使投資市場的影響。