我國貨幣政策有效性實證分析——基于我國1999年～2018年年度數據

河北經貿大學 范備齊

一、引言

貨幣政策有效性是指金融管理者能否在其實施特定的貨幣政策后達到預期的目標,可以從兩個角度來理解:（1）貨幣政策在實施之后能否真正對政策目標產生影響,如果貨幣政策確實能對政策目標產生顯著的影響,則該貨幣政策可被稱作是有效的。（2）金融管理當局能否及時采取措施制定相應的貨幣政策以及在貨幣政策實施后，金融管理當局能否達到既定的效果和目標。如果所采取的貨幣政策能夠在預期的方向上產生影響并實現目標，則稱該貨幣政策是有效的[1]。

貨幣政策是各國央行調控經濟的重要抓手，自20世紀30年代起，各國央行開始將貨幣政策作為調控國民經濟的重要方式，從此其有效性和復雜性成為了各國政府和學界關心的問題[2]。在改革開放之前，中國絕大部分對經濟的控制都依靠財政手段[3]，自大力發展市場經濟后，貨幣政策的作用也日益顯現出來，其效力的發揮日益得到人們的關注。

近些年來，人民幣升值、國際貿易戰爭等一系列經濟問題擺在中國政府面前，雖然央行進行一系列調息、大力進行公開市場操作，但并沒有緩和貨幣供應量增速。因此，貨幣政策的實施效果需要依靠實證的方法進行論證和解釋，探求影響因素并提出相應對策。

二、我國貨幣政策效果實證分析

（一）變量的選取

我國目前雖然正在穩步加快推進利率市場化執行進程,但我國利率形成市場化進行程度不高[4]，因此，本文選取1999年～2018年貨幣供應量指標m1rate、m2rate，即M1、M2的同比增長率作為貨幣政策中介目標的代理變量。

由于我國以保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長作為貨幣政策目標。因此，本文選取實際GDP的同比增長率作為經濟增長的代理變量。

本研究所使用的數據均來自《中國統計年鑒—2019》

（二）實證檢驗

1.單位根檢驗

首先，利用Eviews8.0對以下一系列指標進行ADF單位根檢驗，判斷該系列指標的穩定性：居民消費價格指數CPI、不變價格GDP指數sjgdpindex、M2同比增速M2、M1同比增速M1，分別對各變量的原始序列和一階差分序列進行檢驗，根據AIC準則確定滯后的個數。Sjdpindex、m2rate、m1rate、CPI的 5%的臨界值分別為-3.673616、-3.02997、-3.673616、-3.040391；d(sjgdpindex)、d(m2rate)、d(m1rate)的5%的臨界值分別為-3.040391、-3.040391、-3.098896。

檢驗結果表明，CPI序列低于5%的顯著性水平，否定了原假設，沒有單位根，原序列是平穩序列。由于sjgdpindex、m2rate和m1rate序列都高于5%的顯著性水平，我們接受上述序列是單位根過程的假設，并且原始序列是非平穩序列，經過一階差分后再進行判斷。一階差分后的sjgdpindex、m2rate和m1rate序列在5%的顯著性水平上沒有單位根，一階差分序列是平穩序列。因此，這三個變量一階單整。

2.協整檢驗

我們需要通過協整檢驗的方法來判斷和確定所選擇序列和變量之間的長期均衡關系之間是否完全存在的問題。根據協整理論，只有所有包含的序列必須都是平穩的才能利用VAR模型進行參數估計，本文在EG兩步法和Johansen檢驗法中采用Johansen檢驗法。首先，建立包含變量sjgdpindex、m2rate和m1rate的VAR模型。

（1）滯后階數的確定

根據Eviews的VAR模型中滯后次序選擇準則中的五項準則，對不同信息準則對應的最優滯后期用*進行了標記，根據表1確定為滯后4期的VAR模型。

表1 滯后階數選表

（2）Johansen協整檢驗

對VAR模型進行Johansen協整檢驗如表2。

表2 Johansen協整檢驗結果

由檢驗結果可見，sjgdpindex、m2rate和m1rate之間存在3個協整關系，也即這些變量間存在長期均衡關系。為了進一步研究不變價GDP指數是否會受到m2rate和m1rate的影響，本研究繼續進行格蘭杰因果關系檢驗。

3.格蘭杰因果檢驗

經上述檢驗可知，在長期中有3個協整關系存在于sjgdpindex、m2rate和m1rate之間。然而，我們還需要確定貨幣供給和經濟增長的統計意義上的因果關系是否存在。因此，我們在VAR模型中對貨幣供給與經濟增長進行格蘭杰因果關系檢驗。

據Eviews的運行結果，m1rate與m2rate在5%的顯著性水平下，前者不是后者的格蘭杰原因，而m2rate是m1rate的格蘭杰原因，sjgdpindex與m2rate互為格蘭杰原因，m1rate與sjgdpindex互為格蘭杰原因，因此我們可以認為sjgdpindex和m1rate和m2rate之間的格蘭杰因果關系是雙向的。

4.判斷模型穩定性

由結果可知（見表3），根據滯后長度（LagLengthCriteria）選擇滯后期為4期，模長均小于1，VAR(4)是穩定的。

表3 模型穩定性

5.脈沖響應分析

脈沖響應函數描述的是：內生變量的當期值和未來值受到的在擾動項上加上一個標準差大小的沖擊所受到的影響。基于sjgdpindex、m2rate和 m1rate的 VAR模型的脈沖響應分析結果見圖1。

圖1 sjgdp對m1rate、m2rate、sjgdp的脈沖響應圖

如圖1所示，GDP指數對M1的脈沖響應在一年內由弱變強再下降，產生正向影響，并在第二季度達到最大值0.75%,在一年后對GDP指數產生負向影響，時長半年，半年后產生正向影響并趨于平穩；M2對GDP的沖擊與趨M1勢相同，在第一年內由弱變強再下降，產生正向影響，并在第二季度達到最大值2%,但在第二年重復了這一趨勢，且極值更高；GDP指數脈沖響應變化趨勢與M2對GDP沖擊趨勢一致，分別在滯后2、6期時達到一個正向極值，隨后緩慢下降。

三、研究結論與政策建議

（一）研究結論

（1）在貨幣政策研究的區間內所實行的貨幣政策是有效的。1999年以來,我國政府實行的貨幣政策已經取得了一定的進展和效果。對實際經濟增長供應量產生較大周期性影響的因素就是本期貨幣的供給和經濟增長滯后4期的貨幣產出供給,因此,貨幣產出供應量的周期性變化通常可以被一般地認為是導致我國經濟快速增長的格蘭杰原因。

（2）貨幣政策效應存在時滯。最終目標季度GDP對于中介目標m2rate的變動，在央行對政策工具做出調整后出現最大響應的時間為第2季度和第7季度。對于中介目標m1rate達到最大響應的變動時間分別是第2季度和第6個季度。因此，貨幣政策效應的傳導在整個過程中存在著4個季度左右的時滯。

（二）對提高貨幣政策有效性的政策建議

（1）加快利率市場化改革。利率市場化將對資金使用成本的定價權更多地交給市場，試圖形成更加行之有效的貨幣政策傳導機制，應更多地交由供求關系來組成并決定貨幣市場的定價機制。

（2）提高貨幣流通速度在提高貨幣政策有效性中的地位。貨幣的供應需要與社會中貨幣的流通速度相協調。貨幣的需求與貨幣流通速度呈負相關，如果沒能首先基于對貨幣流通速度的考察，超額供應貨幣，就會產生通貨膨脹的風險。因此，要對貨幣流通速度多加觀測，讓各項政策措施協調配合。

（3）了解并精準掌握貨幣政策時滯。貨幣政策要產生實際效果，就要經歷認識時滯、決策時滯、外部時滯和執行時滯的過程。其中，最重要的是執行時滯，在實際操作中，擴張性的貨幣政策在過熱的經濟發展階段產生的效果較弱，而緊縮的貨幣政策則會產生明顯的效果。因此想要達到較高的貨幣政策有效性，需要對力度、效果和時滯有正確而深入的認識。