大股東參與定向增發促進了企業創新嗎

李丹，遲昊

摘要：近年來，大股東參與定向增發產生的爭議不斷，大股東參與定向增發能否對企業生產經營活動產生積極、正面的影響成為監管部門和社會公眾密切關注的問題。基于此，從企業創新的角度出發，選取2007～2019年我國A股上市公司為樣本，檢驗大股東參與定向增發對企業創新的影響及其作用機制。結果發現大股東參與定向增發有利于企業創新，并且對企業實質性創新和策略性創新都有提升。進一步的機制檢驗發現，大股東參與定向增發可以通過“內部金融市場”機制、“監督效應”機制促進企業創新，而“掏空效應”機制則會抑制企業創新，三種作用機制中“監督效應”的作用最為顯著。

關鍵詞：大股東;定向增發;企業創新

文章編號：2095-5960（2021）02-0041-10;中圖分類號：F830;文獻標識碼：A

一、引言

自2006年證監會正式推出定向增發以來，定向增發憑借其發行門檻低、定價靈活、程序簡單、效率高、費用低等特點，已經成為我國上市公司股權再融資的主要形式。上市公司定向增發的對象可以分為僅為大股東及其關聯方、僅為機構投資者、既有大股東及其關聯方又包括機構投資者三大類。[1]其中，大股東是企業定增中的主要角色，既是決策者又是增發對象，會對企業定向增發的效率和效果產生重大影響。[2]

學術界對于大股東參與定向增發對企業價值影響的討論尚未得到一致的結論。持肯定觀點的學者認為大股東參與上市公司定向增發是支持上市公司發展的表現。大股東對上市公司具有一定的信息優勢，參與認購股票可以形成集團內部金融市場，降低上市公司資本獲取成本。此外，大股東還可以監督管理層行為，提升公司治理，提升企業價值。這些學者的研究結果發現大股東參與定向增發會有更好的股價和會計業績表現。[3，4]而持否定觀點的學者則認為大股東參與上市公司定向增發是出于利益輸送的動機，大股東通過盈余管理、停牌操縱、信息披露管理、現金分紅、擇時管理、資產注入等手段進行財富轉移、損害上市公司利益。[2，5-7]綜合來看，已有相關研究圍繞著定向增發之后的股價表現、會計業績和企業財務政策展開討論，發現大股東參與定向增發有良好的會計業績和市場表現卻伴隨著大量利益輸送行為。目前矛盾的經驗證據表明大股東參與定向增發的經濟后果還需要更深入的挖掘，為了更深入的理解大股東參與定增對企業價值的影響，本文關注其對企業發展的核心因素企業創新的影響。

企業創新是企業可持續發展的核心要素，是企業競爭優勢的來源，隨著我國經濟的飛速發展和經濟結構的調整，企業的創新能力越來越受到全社會的關注。然而，由于企業創新具有風險高、周期長、機密性等特點，長久以來企業創新深受企業融資困境的制約。[8，9]黨的十八大、十九大都明確提出著力構建以企業為主體、市場為導向、產學研相結合的技術創新體系，并強調了資本市場對于企業創新的重要意義。2020年11月國務院副總理劉鶴[10]在《人民日報》發表的文章又著重強調要對金融體系進行結構性改革，大力提高直接融資比重，發揮資本市場對于推動科技創新的作用。由此可見，探討資本市場與企業創新之間的關系具有重大現實意義。然而目前學術界對此問題的討論大多集中于債務融資渠道的研究，很少涉及股權融資渠道的研究。[11]本文通過檢驗大股東參與定向增發對企業創新的影響及其作用機制，試圖進一步豐富股權融資對企業創新影響的經驗證據。

二、文獻綜述與研究假設

定向增發是企業向有限數目的機構或個人投資者發行股票的融資行為，是近年來企業股權融資的主要方式。企業定向增發涉及財富在新老股東之間的重新分配，大股東參與定增可以利用其信息和控制權優勢進行財富轉移，損害上市公司價值和中小股東利益。[12]Baek等發現韓國財團私募發行的真正原因是控股股東的“隧道挖掘”行為。在定向增發發行與認購過程中，大股東可能會通過干預定增股份發行價格或者操縱標的資產價格和質量來進行利益輸送。[13]Chen 等在研究私募發行折價問題時發現，發行人會提前一個季度通過盈余管理操縱業績，從而影響私募發行價格。[14]章衛東等通過分析定增股份長期持有的超額收益率與資產注入類型的關系，發現可能存在大股東向上市公司注入劣質資產進行利益輸送的現象。[15]翟進步研究發現大股東通過定增股份折價和高估標的資產價值雙向安排侵害中小股東利益。[2]而在上市公司定向增發認購完成后，大股東依然存在通過現金分紅等方式來侵占上市公司資金的行為。趙玉芳等研究了上市公司定增之后的現金股利水平，結果發現大股東參與增發的上市公司在增發后派發的現金股利更多。[6]崔宸瑜等基于“高送轉”現象進行分析，發現上市公司參與定向增發會通過“高送轉”來進行利益輸送。[16]總之，這些文獻認為大股東參與定增會通過操縱資產價格、注入劣質資產、調整股利支付等方式掏空上市公司。

與大股東掏空相對應的觀點是大股東支持，即大股東參與定向增發也可能通過認購上市公司股份來為公司提供發展所需的資金，并監督約束管理層行為，支持上市公司。[17]大股東參與定向增發認購上市公司的股份，其持股比例增加，大股東與上市公司的利益協同提升，可以緩解公司的第一類代理問題和第二類代理問題，有利于企業發展。[18，19]Friedman研究發現，在亞洲金融危機期間，控股股東在對企業進行投資時會注入有利于企業發展的資產，表明大股東存在對公司的支持行為。[20]很多其他學者的研究也證明了這一觀點。鄧路等通過對上市公司增發后的股票和會計業績進行研究發現大股東參與增發的上市公司會有更好的經營業績，并且沒有發現大股東存在掏空上市公司的行為。[3]許榮等的研究也發現大股東參與增發的上市公司在增發后會有更好的長期投資收益率和更好的會計績效。[4]祝繼高等發現在保險行業，大股東持股比例越高，企業業績更好，肯定了大股東對企業的支持。[21]

總的來看，現有關于大股東參與定向增發經濟后果的研究尚且沒有統一的觀點。這些研究主要關注企業股價、財務策略和會計業績表現，忽略了大股東參與定增對企業發展的核心因素創新的討論。大股東參與定向增發會對企業創新產生怎樣的影響又是通過何種機制影響企業創新是本文關注的問題。大股東參與定向增發既可能促進，也可能抑制企業創新。我們分別分析這兩種對立的效應。

（一）促進效應

首先，大股東參與定向增發可能通過內部的關聯資金交易形成內部金融市場，有助于克服外部金融市場不完善的缺陷，緩解企業創新面臨的融資約束。企業創新具有風險高、不確定性強、機密性高等特點。一方面，企業創新失敗率高，其回報是不確定的，外部投資者和債權人需要承擔高風險。[22]另一方面，企業創新存在明顯信息不對稱，創新企業比外部投資者掌握更多關于創新活動的信息，企業外部利益相關者很難判斷企業創新項目的真正價值。[23，24]這種高風險和信息不對稱導致外部投資者和債權人不愿向企業提供創新所需資金，而企業創新活動需要大量資金的長期投入，因此企業創新常常面臨較大的融資缺口。大股東往往掌握關于創新項目的風險、盈利能力等更多細節信息，發揮內部金融市場的優勢，通過定向增發為企業提供更多創新所需要的資金支持。

其次，大股東參與定向增發可能會發揮其監督作用。Wruck認為定向增發折價反映了大股東的監督效應，即定向增發將公司的新增股票售予增發對象會帶來股權結構的變化，增量股權的外部監督促使公司管理層通過投資改善業績。[25]具體來說，定向增發公司股東和管理層之間的代理沖突不利于企業創新績效。管理者追求工作的穩定性、個人聲譽等目標，創新雖然有助于提升企業核心競爭力和持續發展，但風險較高，一旦失敗很可能會對管理者的聲譽和工作穩定造成很大的影響;此外，創新產生收益的周期較長，有利于企業的長遠生存和發展，而管理者更加熱衷于追逐風險較小的短期目標和短期收益。因此，企業創新往往也受到管理層短視的制約。對管理層有效的監督和激勵可以有效遏制管理層的自利和短視行為，使管理層更注重公司的長遠利益，提升企業創新活動的投入和效率。[26]監督管理層需要花費成本，分散的股權結構下，股東的監督收益不足以抵消監督成本，會導致股東間“搭便車”和“用腳投票”，消極監管。[27]大股東參與上市公司定向增發增持上市公司股份，股權集中度增加，會獲得可觀的剩余所有權，有更強的動機激勵監督管理層，通過向管理層提交提案、協商談判、更換管理層等方式約束管理層自利和短視行為，有助于企業增加創新投入，用新技術、新材料和新設備改造企業的產品開發、工藝流程。[28]

（二）抑制效應

與大股東支持相對應的觀點是大股東掏空。大股東參與上市公司定向增發可能進行利益輸送侵害上市公司利益，掏空上市公司資產，從而抑制企業創新。很多學者的研究發現大股東通過盈余管理、停牌操縱、信息披露管理、現金分紅、擇時管理、資產注入等手段損害上市公司利益。[2-7]大股東掏空效應可能從以下三個方面影響企業創新：（1）企業的創新活動需要巨額資金資源的持續支持而研發結果卻難以預料，獲得回報的周期也較長，以定向增發為掏空上市公司渠道的大股東及其控制下的管理層可能并不關注上市公司的長遠發展，從而缺乏持續進行大額投入和推動公司創新的意愿;（2）大股東對資金的占用和轉移會加劇企業創新資金的短缺，導致企業的創新活動無法進行;（3）創新的產出可能被大股東侵占，會降低企業內部人員在研發過程的積極性。[29-31]總的來說，掏空效應認為大股東參與定向增發后可能通過各種手段侵占增發融來的資金，企業創新的融資約束可能無法得到緩解，大股東也不會關注企業的長遠發展，甚至會侵占創新產出，從而抑制企業創新活動。

綜上所述，大股東參與定向增發對企業創新存在正反兩方面的影響，“內部金融市場”“監督效應”預期大股東參與定向增發可以促進企業創新;而“掏空效應”則預期大股東參與定向增發會抑制企業創新。究竟何種效應占據主導，屬于實證問題。為此，本文提出兩個競爭性假說。

H1a：基于“內部金融市場”和“監督效應”，大股東參與定向增發會促進企業創新。

H1b：基于“掏空效應”，大股東參與定向增發會抑制企業創新。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2007～2019年我國A股上市公司定向增發數據作為初始樣本，并按如下程序進行了篩選：第一，剔除同家公司在五年內連續進行兩次增發的樣本;第二，剔除公司創新及財務數據缺失的樣本;第三，剔除金融行業公司樣本;第四，只保留每個定向增發事件增發年度前后3年的數據（t-3，t+3）。最終共得到2051個增發公司，3148個增發事件，19638個增發事件-年度觀測樣本來檢驗大股東參與企業定向增發對企業創新的影響。

本文所需上市公司增發數據來源于Wind數據庫，企業創新數據來源于CNRDS數據庫，其他公司財務數據來源于CSMAR數據庫。

為減輕潛在異常值的影響，本文對連續變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize極值處理。同時，本文在回歸分析中對標準差進行了公司層面的聚類（cluster）效應調整。[32]

（二）主要變量定義

1.企業創新（Innovation）

本文采用專利申請來考察企業的創新績效。具體的，根據中國《專利法實施細則》和已有研究文獻的討論，我們把企業申請發明專利認定為實質性創新，把實用新型和外觀設計專利認定為策略性創新，最終形成本文的三個變量：企業總創新Patent（企業t年申請專利數目之和加1取自然對數）、企業實質性創新Patent1（企業t年申請發明專利的數量加1取自然對數）、企業策略性創新Patent2（企業t年申請實用新型與外觀設計專利的數量加1取自然對數）。[33]

（三）實證檢驗模型

模型（1）是本文的主要檢驗模型。

Innovationi，t=α0+α1Large_pcti+α2Posti，t+α3Large_pcti×Posti，t+δ∑Controlsi，t+∑Firm+∑Year+ε（1）

模型中，因變量Innovationi，t是定向增發事件i對應的公司t年的企業創新，本文分別從企業總體創新（Patenti，t）、實質性創新（Patent1i，t）和策略性創新（Patent2i，t）三個維度來刻畫企業創新績效。變量Large_pcti，t是虛擬變量，衡量定向增發事件i是否有大股東參與，若定向增發事件i的對象包括大股東取1，否則取0。變量Post是虛擬變量，反映t年是否是定向增發i增發年之后年度，若t年大于增發年度則取1，否則取0。本文重點關注交乘變量Large_pcti×Posti，t的系數α3。

借鑒前人的研究，我們還在模型中控制了增發事件i對應公司的規模Size（公司總資產的自然對數）、資產負債率Lev（公司總負債除以總資產）、總資產收益率ROA（公司凈利潤除以總資產）、成長性MB（企業總市值除以賬面價值）、第一大股東持股比例TOP1、產權性質SOE（若為國有企業取值為1，非國有企業取值為0）、獨立董事比例InDir（公司獨立董事人數占董事會成員總數的比例）、是否兼任Dual（公司董事長兼任總經理取1，否則取0）。[9，34，35]

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1報告了我國上市公司股東參與定向增發事件數量的分布情況?？梢钥闯?，2007～2012年大股東參與定向增發事件數量占定向增發事件數量的平均占比為50%，而從2013年開始，大股東參與定向增發事件數量占比逐漸減少。

（二）大股東參與定向增發對企業創新的影響

表3報告了假設1的回歸結果。我們發現，無論是企業總創新（Patent）、企業實質性創新（Patent1）、企業策略性創新（Patent2）來衡量企業不同創新能力，Large_pct×Post的回歸系數均顯著為正（對應的t統計量分別為2.041、1.909和2.028），表明大股東參與定向增發會促進企業創新，并且對企業的實質性創新和策略性創新都有促進作用，表3的結果支持了H1a。

五、機制檢驗

前文實證檢驗表明大股東參與定向增發會促進企業創新，然而大股東參與定向增發究竟如何影響企業創新尚不清晰。根據前文的理論分析，大股東參與定向增發影響企業創新存在三種可能的影響機制：“內部融資市場”“監督效應”以及“掏空效應”。我們進行進一步檢驗，探索其背后的作用機制。

（一）檢驗“內部融資市場”假說

“內部融資市場”假說認為大股東認購定向增發股票，為企業提供資金支持會形成集團內部的關聯資金交易，形成集團內部金融市場，從而促進企業創新。當企業的融資約束程度較高時，內部金融市場對企業創新的促進作用會更加明顯。因此，“內部融資市場”假說預期：企業融資約束程度較高時，大股東參與定向增發對企業創新的促進作用更加顯著。

現有文獻中，KZ指數被廣泛用于衡量企業融資約束程度。[36]具體的，我們根據企業KZ指數的高低將樣本劃分為兩個子樣本，分別檢驗大股東參與定向增發對企業創新的影響，回歸結果如表4所示。不難發現，當KZ指數較低時，第（1）（2）（3）列的核心解釋變量的系數分別為0.049、0.044、0.037，均不顯著。而在KZ指數較高時，第（4）（5）（6）列的核心解釋變量的系數分別為0.059、0.056、0.066，在10%的水平上顯著為正。這些結果表明大股東參與定向增發對企業創新的促進作用在融資約束高的組更顯著，驗證了“內部金融市場”的作用機制。

（二）檢驗“監督效應”假說

“監督效應”假說指出大股東參與定向增發會增加其持股比例，隨著持股比例的上升，大股東對企業的監督動機增強，會抑制管理層的短視和風險規避行為，從而促進企業的創新活動。當管理層與股東之間的代理問題較為嚴重時，大股東參與定向增發的監督效應的作用會更加顯著?！氨O督效應”假說預期：管理層與股東利益沖突較大時，大股東參與定向增發對企業創新的促進作用更加顯著。

根據最優契約理論，股權激勵是有效緩解股東與管理層之間代理沖突的手段，因此，本文使用管理層持股比例來衡量管理層與股東之間代理問題的嚴重程度。[37]具體，我們根據企業管理層持股比例的高低將樣本劃分為兩個子樣本，分別檢驗大股東參與定向增發對企業創新的影響，回歸結果如表5所示。不難發現，當管理層持股比例較低時，第（1）（2）（3）列的核心解釋變量的系數分別為0.126、0.082、0.102，分別在5%或1%的水平上顯著。而在管理層持股比例較高時，第（4）（5）（6）列的核心解釋變量的系數分別為0.022、0.040、0.033，均不顯著。這些結果表明大股東參與定向增發對企業創新的促進作用在第一類代理問題嚴重的組更顯著，驗證了“監督效應”的作用機制，即大股東認購定向增發會通過增強對管理層的監督來促進企業創新。

（三）檢驗“掏空效應”假說

“掏空效應”假說認為大股東參與定向增發后可能通過各種手段侵占增發融來的資金，企業創新的融資約束可能無法得到緩解，大股東也不會關注企業的長遠發展，甚至會侵占創新產出，從而抑制企業創新活動。

當公司中小股東對大股東的監督較強時，大股東本身的掏空行為受到監督和限制，“掏空效應”的影響變弱。而中小股東對大股東的監督較弱時，大股東參與定向增發的“掏空效應”的影響更加顯著。

本文使用股權制衡度作為衡量大股東制衡程度的指標。具體地，我們根據企業股權制衡度高低將樣本劃分為兩個子樣本，分別檢驗大股東參與定向增發對企業創新的影響，回歸結果如表6所示。不難發現，當股權制衡度較低時，第（1）（2）（3）列的核心解釋變量的系數分別為0.045、0.041、0.042，均不顯著。而在股權制衡度較高時，第（4）（5）（6）列的核心解釋變量的系數分別為0.086、0.080、0.088，在5%的水平上顯著為正。表6的回歸結果表明當“掏空效應”影響更大時，大股東參與定向增發對企業創新沒有顯著影響，而當“掏空效應”影響更小時，大股東參與定向增發可以促進企業創新。這些結果驗證了大股東通過“掏空效應”機制對企業創新的抑制作用。

六、穩健性檢驗

為了增強研究結論的可靠性，本文還進行了一系列的穩健性檢驗，具體如下：

1. 改變企業創新的衡量。在穩健性檢驗中，本文從創新投入的角度來度量企業創新。具體，選取企業R&D投入衡量企業創新水平，為了剔除規模效應，以研發強度，即R&D投入除以銷售收入的比值作為衡量企業創新的指標，記為R&D。表7的列（1）報告了相應的檢驗結果，我們發現核心解釋變量的系數均顯著為正，主要結果未發生實質性變化，本文研究假說依然成立。

2. 改變樣本年度區間。（1）用定向增發發行年度t年前后4年的數據（t-4，t+4）進行檢驗。（2）在原樣本的基礎上剔除增發事件發行年度，再用新樣本對正文主假設進行檢驗。表7的列（2）和列（3）分別報告了相應的檢驗結果。結果依然支持本文研究假說。

3.利用PSM配對，緩解遺漏變量可能帶來的內生性問題。我們根據最近匹配法按照1∶1的比例進行樣本配對，在計算概率并配對之后再對模型（1）進行重新檢驗，回歸結果如表7的列（4）所示。核心解釋變量Large_pct×Post的系數依然顯著為正，表明在控制可能內生性的基礎上，大股東參與定向增發可以促進企業創新。

七、結論

定向增發已經成為我國上市公司股權再融資的主要形式，對于資本市場的有序運行和資源配置有著至關重要的影響。然而，社會各界關于大股東參與定向增發進行利益輸送、侵害上市公司價值的爭議愈演愈烈。大股東參與定向增發能否對企業生產經營活動產生積極、正面的影響成為監管部門和社會公眾密切關注的問題。為了更深入的理解大股東參與定增對企業價值的影響，本文關注其對企業發展的核心因素企業創新的影響。黨的十八大、十九大都明確強調了資本市場對于企業創新的重要意義，然而目前學術界對此問題的討論大多集中于債務融資渠道的研究，很少涉及股權融資渠道的研究。本文通過檢驗大股東參與定向增發對企業創新的影響及其作用機制，試圖進一步豐富股權融資對企業創新影響的經驗證據。

基于2007～2019年我國A股上市公司定向增發的數據，本文探討了大股東參與定向增發對企業創新的影響及其作用機制。實證研究發現：（1）大股東參與定向增發可以促進企業創新，并且對企業實質性創新和策略性創新都有促進。（2）進一步的機制檢驗發現，大股東參與定向增發可以通過“內部金融市場”機制、“監督效應”機制促進企業創新，而“掏空效應”機制則會抑制企業創新。此外，我們發現三種作用機制中“監督效應”的作用最為顯著。

本文的研究結論表明大股東參與企業定向增發會通過提升企業創新而對企業價值產生正向的影響。本文的研究不僅揭示了大股東參與定向增發對企業創新活動的影響及其作用機制，同時也有助于深入理解大股東在資本市場中的作用，此外，也為國家利用資本市場推進創新戰略的提議提供了參考性證據。

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Does the Participation of Major Shareholders in Private

Placement Promote Enterprise Innovation

LI Dan，CHI Hao

（School of economics and management， Beijing University of science and technology， Beijing，100083， China）

Abstract：In recent years， there have been many scandals about the participation of major shareholders in private placement. Whether the participation of major shareholders in private placement has a positive impact on the production and operation activities of enterprises has become an issue of close attention to the regulatory authorities and the public. Based on this， from the perspective of enterprise innovation， this paper selects Chinese A-share listed companies from 2007 to 2019 as samples to test the impact of large shareholders participation in private placement on enterprise innovation and its mechanism. The results show that the participation of large shareholders in private placement is conducive to enterprise innovation. Further mechanism tests show that large shareholders participation in private placement can promote enterprise innovation through “internal financial market” mechanism and “supervision effect” mechanism， while “tunneling effect” mechanism will inhibit enterprise innovation. In addition， we found that the “supervision effect” is the most significant among the three mechanisms. The study of this paper not only reveals the influence and mechanism of the participation of major shareholders in private placement on the innovation activities of enterprises， but also contributes to an in-depth understanding of the role of major shareholders in the capital market. In addition， it also provides empirical evidence for the country to use the capital market to promote the innovation strategy.

Key words：block shareholder;private placement;firm innovation

責任編輯：蕭敏娜 吳錦丹 蕭敏娜 常明明 張士斌 張建偉 張領

收稿日期：2020-10-11

基金項目：中國博士后科學基金面上項目“文化匹配與企業異地并購”（2020M670141）;中央高?；究蒲袠I務費項目“區域文化差異與區域資本流動——基于異地投資和并購的視角”（FRF-TP-19-064A1）。

作者簡介：李丹（1992—），女，山東濰坊人，博士，北京科技大學經濟管理學院講師，研究方向為公司治理、資本市場;遲昊（1998—），女，山東煙臺人，北京科技大學經濟管理學院碩士生，研究方向為資本市場。