泰格醫(yī)藥的資本迷魂記

丁景芝

A+H股兩地上市的臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥（300347.SZ;3347.HK），自2020年以來(lái)迎來(lái)了它的高光時(shí)刻。

截至2021年1月25日，股價(jià)再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到193.2元/股，市值接近1700億元。自2020年初，泰格醫(yī)藥上漲218%，動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)100倍。

而1月26日，瑞銀上調(diào)泰格醫(yī)藥（3347.HK）目標(biāo)價(jià)至268港元，上一次設(shè)定目標(biāo)價(jià)還是149港元，上調(diào)幅度79.9%。

無(wú)獨(dú)有偶，花旗1月20日的研究報(bào)告指，予泰格醫(yī)藥“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)226港元。推薦原因則是認(rèn)為公司改善其技術(shù)平臺(tái)和臨床數(shù)據(jù)庫(kù)，以提高其分析效率，并進(jìn)行戰(zhàn)略性收購(gòu)和投資，以獲取協(xié)同效應(yīng)，提高盈利能力。

一般來(lái)看，醫(yī)藥投資類上市公司的估值必定低于醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)，比如大力進(jìn)行醫(yī)藥投資并購(gòu)的復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）的估值僅為34倍左右，而同期從事創(chuàng)新藥研發(fā)的恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）估值已逾百倍。為何這一邏輯在泰格醫(yī)藥身上并不奏效，反而投資并購(gòu)成為其加分項(xiàng)呢？

花旗和瑞銀都建議買買買，且目標(biāo)價(jià)較現(xiàn)價(jià)漲幅頗大，泰格醫(yī)藥究竟給這些海外大資本吃了什么迷魂藥？

首先來(lái)看，泰格醫(yī)藥的主業(yè)是臨床階段的CRO（藥物研發(fā)外包服務(wù)）。從新藥研發(fā)的各個(gè)階段來(lái)看，臨床階段需要招募大量受試者，通常耗費(fèi)的時(shí)間以及花費(fèi)資金占比最大，根據(jù)PhRMA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，臨床階段在新藥研發(fā)費(fèi)用占比合計(jì)為60.8%，是CRO最大的一塊“蛋糕”。

臨床CRO賽道本身處于高速發(fā)展中，尤其是中國(guó)市場(chǎng)，2015-2019年，中國(guó)臨床CRO市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率為29.3%。弗若斯特沙利文報(bào)告，預(yù)計(jì)到2024年，中國(guó)臨床CRO的規(guī)模將達(dá)到321億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)到30%。

而泰格醫(yī)藥在整體臨床CRO市場(chǎng)中市占率占比約為12%，是國(guó)內(nèi)最大的臨床CRO企業(yè)，未來(lái)還有一定的成長(zhǎng)空間。

對(duì)比同行來(lái)看，泰格醫(yī)藥在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括藥明康德（603259.SH），以及昆泰IQVIA、科文斯、精鼎等跨國(guó)企業(yè)。藥明康德的全產(chǎn)業(yè)鏈布局決定了臨床只是其CRO布局中的一環(huán)，歷來(lái)專且精的企業(yè)無(wú)論毛利還會(huì)凈利率都會(huì)高于平臺(tái)型企業(yè)。果不其然，泰格醫(yī)藥的毛利率和凈利潤(rùn)率分別為46.48%、34.79%，遠(yuǎn)高于藥明康德的38.95%、14.85%。主要原因還是在于臨床階段業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘較高，特別是在三期-四期臨床階段。

臨床CRO業(yè)務(wù)的上游是全國(guó)頂級(jí)專家及三甲醫(yī)院，下游是創(chuàng)新藥、仿制藥企及新藥研究機(jī)構(gòu)，中間要對(duì)接藥物監(jiān)管機(jī)構(gòu)與藥物審評(píng)中心，隨著資源、人脈、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的積累，公司的“護(hù)城河”也會(huì)越來(lái)越厚。

政策對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響是很大的，隨著國(guó)內(nèi)的醫(yī)保控費(fèi)和集采，國(guó)內(nèi)仿制藥盈利空間漸微，藥企普遍加大力度進(jìn)入創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，因此一致性評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)會(huì)降低，但是臨床CRO業(yè)務(wù)總量反而會(huì)提升;國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也歡迎未盈利的生物藥企業(yè)上市，打開(kāi)融資渠道，令創(chuàng)新藥企有資金可投入研發(fā);同時(shí)，國(guó)內(nèi)的工程師紅利代表的人力資源能力及成本的優(yōu)勢(shì)，也令海外的CRO訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。

除了主業(yè)的高增長(zhǎng)外，泰格醫(yī)藥和CRO老大哥藥明康德一樣，也在不斷進(jìn)行資本布局。

2021年1月27日，泰格醫(yī)藥發(fā)布2020年業(yè)績(jī)預(yù)告，分拆來(lái)看，歸母凈利潤(rùn)16.83億-18.1億元，同比增長(zhǎng)100%-115%。業(yè)績(jī)總體來(lái)看有大幅增長(zhǎng)，不過(guò)，這大幅增長(zhǎng)中有10億-11億元為公允價(jià)值變動(dòng)及取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益帶來(lái)的非經(jīng)常損益。也就是說(shuō)，投資部分帶來(lái)的凈利潤(rùn)占公司總體利潤(rùn)的60%左右，這一業(yè)績(jī)占比可以說(shuō)是非常高了。

泰格醫(yī)藥的投資布局由來(lái)已久。公司主要對(duì)外投資主體包括杭州泰格和平潭泰格，自2016年起，公司大力投資布局醫(yī)療、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金，主要投資醫(yī)藥、大健康、生物醫(yī)藥、細(xì)胞治療、生物芯片等方向。

公司其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)在2019年底還是22.5億元，到2020年三季度末已經(jīng)上升到38.74億元。

股權(quán)投資業(yè)務(wù)向來(lái)對(duì)上市公司有利有弊，做的好自然對(duì)上市公司是一大利好。

例如利歐股份（002131.SZ）2020年11月公告，公司投資理想汽車確認(rèn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益約74億元，扭轉(zhuǎn)其盈利能力不強(qiáng)這一頹勢(shì)，也令其他上市公司艷羨。

但并不是所有投資都是賺錢的，相反股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)極大，就連中來(lái)股份（300393.SZ）買私募理財(cái)也遭遇爆倉(cāng)，2億元的理財(cái)產(chǎn)品2020年12月當(dāng)月虧損就1.6億元，無(wú)奈中來(lái)股份控制權(quán)擬轉(zhuǎn)讓。

泰格醫(yī)藥做股權(quán)投資包括兩種，一種是作為L(zhǎng)P，投資到其他基金管理人的基金產(chǎn)品，目前是40多家醫(yī)藥基金的有限合伙人，另一種方式是直接戰(zhàn)略投資，已經(jīng)投了60多家醫(yī)療健康行業(yè)創(chuàng)新型公司及其他公司，包括新為醫(yī)藥、禮新醫(yī)藥、澎立生物醫(yī)藥技術(shù)等企業(yè)。

2020年泰格醫(yī)藥繼續(xù)在股權(quán)投資大跨步，近期公告來(lái)看，泰格醫(yī)藥下屬主要投資平臺(tái)杭州泰格擬作為L(zhǎng)P認(rèn)繳0.6億元參與元徠投資的私募基金產(chǎn)品。10月21日，公司公告參與五只基金的LP，投資6億元到泰福資本基金產(chǎn)品;2億元投到投資珠海和諧欣泰基金;2000萬(wàn)投入到海邦灃華醫(yī)療三期基金;3000萬(wàn)投到嘉興格琳綠番茄創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè);1000萬(wàn)投到元生天使創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。

泰格醫(yī)藥8月登陸港交所，募資107.1億港元，募集資金用途主要為了增強(qiáng)臨床CRO業(yè)務(wù)服務(wù)能力以及進(jìn)行潛在的業(yè)務(wù)收購(gòu)等。公司已經(jīng)先后收購(gòu)臨床前CRO方達(dá)醫(yī)藥、專注學(xué)術(shù)研究的北醫(yī)仁智、韓國(guó)分拆上市的DreamCIS、醫(yī)療器械臨床CRO的捷通泰瑞和羅馬尼亞Opera等公司。

以股權(quán)投資方式投入企業(yè)，可能也是為其日后的并購(gòu)以及主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供支撐。

就現(xiàn)有的邏輯來(lái)看，泰格醫(yī)藥因?yàn)樽陨磲t(yī)藥CRO產(chǎn)業(yè)背景，從事股權(quán)投資是有一定優(yōu)勢(shì)的。畢竟主投醫(yī)藥、醫(yī)療，且泰格在臨床階段的深耕使其更好的拿到產(chǎn)品的真實(shí)數(shù)據(jù)，這樣看來(lái)，公司主營(yíng)的CRO業(yè)務(wù)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)是具備一定協(xié)同效應(yīng)的，能夠充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢(shì)。無(wú)論是投資風(fēng)險(xiǎn)把控還是投資成功率應(yīng)該會(huì)更高，這是海外機(jī)構(gòu)紛紛入場(chǎng)的主要原因。

不過(guò)，反過(guò)來(lái)，作為L(zhǎng)P進(jìn)行股權(quán)投資畢竟對(duì)企業(yè)沒(méi)有任何把控力度。

同時(shí)，投資人需要關(guān)注的是，在公司投資收益增長(zhǎng)的同時(shí)，公司的商譽(yù)也在逐年增長(zhǎng)，2013年底商譽(yù)僅為1795萬(wàn)，而到2020年三季度末商譽(yù)已經(jīng)高達(dá)15.25億元。

且投資產(chǎn)生的收益也為泰格醫(yī)藥的業(yè)績(jī)帶來(lái)了巨大的波動(dòng)性。2019年公司公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為1.85億元，投資凈收益1.8億元，而到2020年前三季度公允價(jià)值變動(dòng)凈收益破天荒達(dá)到9.41億元，雖然都是正向變動(dòng)，不過(guò)也令投資人擔(dān)憂公司投資收益的不確定性。