英科醫療擴產是利是弊

姚利磊

2020年前三季度英科醫療實現營收89.45億元，同比增長468.44%，實現凈利潤43.72億元，同比增長33.76倍。

事實上，英科醫療作為疫情防控的物資供應商，重大公共衛生突發事件的不確定性決定了其業績增長的不可持續。2020年公司對外銷售產品價量齊升，業績暴增。同時公司持續加大擴建產能，搶占市場份額。英科醫療在建和擬建設合計產能相對現有產能擴大7倍之多，需要上百億的資金。隨著疫情結束的預期，產品需求和價格都將回歸正常，公司擴產是利是弊？

2020年受疫情影響，醫療防護產品終端市場需求大增，一次性醫用手套、防護服、口罩等產品持續供不應求。2020年一季度，公司營收同比增長56.46%，二季度同比增幅擴大至352.09%，2020年前三季度合計實現銷售收入89.45億元，同比增長486.44%，而2019全年公司銷售收入才20.83億元。

事實上，公司之所以可以實現銷售收入快速翻倍式增長，一是因為公司加大生產線的建設，產能擴大，銷量增加;二是因為公司對外銷售價格提高。

從2020年一季度開始，公司加快建設生產線，產能在二季度逐漸放量。2020半年報顯示，公司固定資產11.96億元，同比增長66.9%，主要原因是安徽英科“年產280億只（2800萬箱）高端醫用手套項目”中10條丁腈手套生產線建成投產。而到了三季度末，公司固定資產達到16.2億元，生產線進一步完成建設并投產。2020年英科醫療預計共有20條丁腈雙手模生產線建成投產，新生產線投產后釋放超過約60億只/年丁腈手套的產能。

疫情物資需求激增，快速擴產。2019年公司醫療防護類產品毛利率為24.8%，而2020前半年該類產品毛利率達到61%，對比藍帆醫療（002382.SZ）的健康防護手套同樣如此，2019年該產品毛利率為15.3%，而2020半年期末，毛利率提高到48.55%。

2020年前三季度英科醫療實現凈利潤43.72億元，同比激增3376.35%。實際上，價量齊升之外，公司還受益于銷售地區分布結構。一直以來，英科醫療產品主要銷往海外，2019年境外銷售占比94.55%。

2020年3月，特朗普政府對從中國進口的100多種醫療產品免除了進口關稅，其中包括英科醫療的主要產品丁腈手套醫療級，而丁腈手套工業級在2020年2月初，關稅稅率由28%下降至3%。關稅大幅下調，同樣為英科醫療業績大增做了重要貢獻。

在疫情期間實現的增長讓英科醫療2020年繼續投建擴產。截至2020前半年末，英科醫療手套年化總產能超過220億只，其中PVC手套產能超140億只，丁腈手套產能超80億只，到了2020年末，手套總產能將達到280億只。

2020半年度報告期末，英科醫療在建工程為3.69億元，同比增長120.9%，英科醫療安徽年產280億只（2800萬箱）高端醫用手套項目在建投入增加，而到了三季度末，公司在建工程進一步增加至5.6億元，擴產投入繼續增加。

值得注意的是，2019年英科醫療全年自產一次性PVC手套、丁腈手套157.27億只，銷售155.09億只，產銷率近100%，但是2019年末公司產能已經達到190億只，產能在疫情之前的利用率并沒有飽和。

在疫情之下，除了在建項目，英科醫療繼續大舉擴建新產能。

2020年5月12日，英科醫療發布定增預案，擬非公開發行1143.6萬股，募集5億元用于年產61.84億只（618.4萬箱）高端醫用手套項目建設并補充流動資金。

2020年6月2日，英科醫療與懷寧縣人民政府簽署投資協議，公司擬在懷寧縣投資15億元建設年產160億只（1600萬箱）高端醫用手套項目和懷寧經開區熱電聯產項目。后于8月，董事會決議擴大投資至40億元，年產上升至400億只。

2020年12月1日，英科醫療擬投資25250萬元建設年產33億只高端丁腈醫療手套項目和投資7億元建設年產500億只（5000萬箱）丁腈、PVC高端醫用防護手套項目（一期工程），其中33億只高端丁腈醫療手套項目預計2021當年建設完成，500億只丁腈、PVC高端醫用防護手套項目預計2021年開始建設，2022年結束。

也就是說，加上公司目前越南年產88.2億只（882萬箱）高端醫用手套項目、江西彭澤年產271.68億只（2744萬箱）高端醫用手套項目和安徽懷寧年產400億只（4000萬箱）高端醫用手套項目等在建項目，公司在建產能和預建設產能合計將達到近年產1400億只手套，是2019年產能的7倍多。產能完全建設完成預計需要超百億的資金。

隨著公司產能擴建，將會出現兩大問題。

第一，如此大的產能屆時是否可以充分利用。2019年，在沒有疫情影響的情況下，公司190億只手套的產能利用率僅82%，產銷率不足100%。2020年受到疫情影響，公司營收實現4倍多的增長，在營收增長基礎之上剔除產品漲價影響，預估公司前三季度銷售量增長在350%左右。盡管海外疫情仍然比較嚴重，但是隨著新冠疫苗的上市，全球疫苗注射鋪開，疫情走向結尾，全球對醫療防護手套的需求量在2020年的基礎之上能否再增長需要打一個問號。

第二，新建產能需要的超百億元資金從何而來。截至2020年三季度末，英科醫療賬上貨幣資金38.75億元，長、短期借款不到2億元，現金比較充裕，但是相對超百億元的項目建設需求來講，資金缺口依然很大。

在市場對產品需求旺盛的情況下，公司銷售質量較高，經營活動凈現金流可持續凈流入，在扣除公司營運資本的增加之外，需要累積近60億元以用于新建項目。這對于建設期在1-3年的項目，可能還需要對外借款。

事實上，手套行業為資本密集型行業，英科醫療研發的新一代PVC雙手模生產線一條投資約800萬元，一條丁腈雙手模生產線超過2000萬元，規模建設手套工廠需要大量的資金投入。

尤其是丁腈手套，投資較大，生產工藝更加復雜。一直以來，馬來西亞是丁腈手套最大生產基地，占據著很大的市場份額，而國內只有少數幾家工廠掌握丁腈手套的生產技術。英科醫療在疫情之下，配合市場需求快速擴建產能，確實迅速搶占了市場份額，提高了公司在全球丁腈手套市場中的地位，業績和股價也完全反應了出來。

但是，疫情持續時間的不確定性給英科醫療產能擴建帶來了風險。

假設疫情短期內無法有效控制，公司實現現金流可以滿足產能建設的需求，但相對2019年7倍的產能如何消化又是一個問題。

假設海外疫情2021年得到控制并全球鋪開疫苗注射，全球對醫療防護用品需求下滑， 價格下降，公司營收大幅縮水，新的項目要么終止要么借錢繼續建設，但是建設的越多，虧損越大。