天能股份估值合理嗎

姚利磊

2021年1月1日前后，兩家電池企業相繼登陸科創板，一個叫派能科技（688063.SH）、一個叫天能股份（688819.SH）。

派能科技和天能股份都是做電池業務，只是細分領域不同。派能科技專注于儲能電池系統的研發、生產和銷售，而天能股份核心業務是以電動輕型車用鉛酸電池的研發生產和銷售。

派能科技首次公開發行價為56元，發行市值為86.8億元，發行市盈率為54.13倍，上市首日最高漲幅達到364.38%，收盤漲幅達到320.16%，截至1月19日，派能科技市值達到428億元，動態市盈率達到163.11倍。顯然，市場對派能科技表示歡迎，對其前景非常看好。

天能股份首次公開發行價為41.79元，發行市值406.2億元，發行市盈率30.98倍，上市當日，最高漲幅91.82%，當日收盤漲幅僅47.12%。很明顯，市場對天能股份并不是很認可，給的估值遠低于派能科技。

事實上，在天能股份上市之前，有人把它對標于派能科技，也有人把其對標于寧德時代（300750.SZ），但最終，市場并不認可，給了天能股份30倍的市盈率估值水平。

那么，天能股份所處行業狀況、行業空間和其自身行業地位如何？市場給的30倍市盈率是否合理？

2017-2020年6月天能股份鉛蓄電池占比分別為95.25%、97.99%、97.59%、96.28%， 鉛蓄電池是公司核心利潤來源。

根據中國產業信息網整理的數據顯示，2011年全球鉛蓄電池市場規模為372.1億美元，2018年達到445.2億美元，預計2020年全球鉛蓄電池市場規模將達到459.8億美元。

我國是全球最大的鉛蓄電池生產國、消費國和出口大國，根據前瞻產業研究院數據統計，2018年我國鉛蓄電池產量為23598萬kVAh，國內鉛蓄電池需求量為22015萬kVAh。“十三五”期間，我國鉛蓄電池產量復合增長率將達到10.76%。隨著鉛蓄電池應用的不斷拓展，全球和國內鉛蓄電池市場需求量會持續增長。

天能股份2016-2018年市場占有率逐年提升，在國際鉛蓄電池行業市場占有率排名前三，2018年公司在國內電動輕型車鉛蓄動力電池的市場占有率已超過40%，天能股份在我國鉛蓄電池市場中，占有絕對的領先地位。

很多投資者拿天能股份跟寧德時代比較，是因為寧德時代是我國動力電池的絕對龍頭。根據SNEResearch統計，寧德時代2017、2018和2019年動力電池銷量連續三年排名全球第一，2019年工信部公布的新能源車型有效目錄共4600余款車型，其中由寧德時代配套動力電池的有1900余款車型，占比約41.5%，是配套車型最多的動力電池廠商。

盡管鉛蓄電池和鋰電池的2018年全球市場規模分別為445.2億美元、412億美元，市場規模相當，而且天能股份是國內鉛蓄電池市場中龍頭，寧德時代是鋰電池市場中龍頭，但實際上，由于以下原因，在估值層面上兩者并不能對標。

第一，市場增速不同。我國鉛蓄電池最近三年市場規模增速在10%左右，而鋰電池市場增速在15%以上。

第二，產品市場空間不同。天能股份鉛蓄電池營收增長主要體現在存量替換中，2019年天能股份鉛蓄電池收入的66.45%來自于存量市場替換，即電池更換，新車配套中僅占比16.59%，而寧德時代鋰電池銷售基本上都是新車配套，而且全球多個國家均發布燃油車禁售計劃以及我國《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》（征求意見稿），到2025年，我國新能源汽車銷量占比達25%左右，而2019年我國新能源汽車銷量120.6萬輛，占全部汽車銷量的比例僅為4.68%，未來增長空間巨大，而且確定性很強。

第三，產品盈利能力不同。寧德時代的動力電池系統產品毛利率和凈利率長期保持在30%上下、10%以上，而天能股份的鉛蓄電池毛利率、凈利率長期維持在20%上下、4%以下。

第四，競爭格局穩定性不同。由于鋰電池相對鉛蓄電池技術路線更為復雜，鋰電池在能量密度、循環壽命等性能方面較鉛蓄電池具有一定優勢，而且全球2019年全球前十動力電池企業出貨量占全球動力電池出貨量的86.9%，市場集中度很高，寧德時代排第一，短時間內競爭格局難以發生變化。而天能股份從事的鉛蓄電池在鋰電池成本降到一定程度時很容易被替換，也就是說，天能股份所處電動二輪車、三輪車市場中的鉛蓄電池老大地位并不穩固。

基于以上的不同之處，天能股份在估值層面并不能對標寧德時代。

天能股份除了傳統的鉛蓄電池業務之外，公司也在持續拓展電池應用領域包括物流快遞、倉儲搬運、環衛清潔、旅游觀光等交通工具動力系統，還有起動啟停系統，以及各類通信、電力、鐵路、數碼等儲能電池及備用電池系統。

提到起動啟停系統就會與駱駝股份（601311.SH）進行對標，駱駝股份是國內的汽車起動啟停電池的龍頭企業，2019年銷售額達到77.7億元，國內市場份額占到30%以上。但是長期以來，市場給予駱駝股份的估值比較低，目前動態市盈率只有20倍。

而天能股份在開拓的另外一個業務，即儲能電池業務，可對標的對象是派能科技，派能科技專注于儲能電池的研發生產和銷售，2019年儲能電池系統銷售收入為7.45億元，毛利率達到36.72%，2019年寧德時代儲能電池系統銷售6.1億元，毛利率達到37.87%。可見，儲能電池的盈利能力比動力電池的盈利能力更強，而且儲能電池的市場空間要比動力電池大得多。

根據GGII數據，2019年全球儲能電池出貨量為18.8GWh，同比增長39.8%，其中中國儲能電池出貨量9.54GWh，同比增長83.5%，占全球儲能市場份額的45.4%。而派能科技2017-2019年營收復合增長率達到100%以上，凈利潤復合增長率達到200%以上也證明了全球市場需求處于高速增長階段。

同時，隨著鋰電池成本的不斷下降，逐漸靠近儲能系統應用的經濟性拐點，儲能市場將迎來快速發展階段，公開數據顯示，全球儲能市場未來有上百倍的增長空間。

儲能市場的巨大空間和增長的確定性給了派能科技165倍動態市盈率的估值水平，但是如果參考PEG，派能科技凈利潤增速在200%以上，那么PEG小于1，如此來看，市場給的估值比較合理，這也是投資者對儲能市場前景的期待。

通過比較可以發現，目前投資者給予天能股份30倍市盈率的估值是比較合理的，天能股份未來估值的抬升依賴于鋰電池在對鉛蓄電池替換過程中，依然可以保持輕型電動車的市場地位，同時在儲能市場中的發展提速也會提高自身的估值水平，否則，天能股份的估值水平可能還會進一步下降。