Jackson Hole后宏觀與資產邏輯的梳理

柳瑾

市場矚目的全球行長會議后，所謂的鴿派言論其實只是不如市場預期、基本方向并未偏離，但對資產價格的影響就遠沒有明顯的驅動，持續后移緊縮節點使得資產多空博弈更加糾結。

需要明確的是無論通脹上升是暫時性、緊縮都是必然的。博弈的關鍵轉移到年內節奏判斷上：基準預期11月-12月100億每月是否會提前或滯后？“帶來了更多進展”體現在就業關鍵是服務業和崗位空缺率上;體現在通脹上關鍵在于原油。

一、央行行長會議緊縮方向未變、年內節奏博弈

會議關鍵變化：基本確認了年內縮表的基礎預期、有兩點需要注意：一個是 “迄今的一個月帶來了更多的進展” -這個進展主要就體現在就業和通脹兩個錨定預期上，可以解讀為就業在向好的方向進展、但仍不足以做出哪個月開始的決定;另一個是“不要試圖抵消可能是臨時性的通貨膨脹波動”-現在強調這點，意味著后面會相對緩和的步伐Taper而非更緊湊。這里面需要澄清一個誤區，就是是否通脹大漲意味著美聯儲會加快緊縮步伐，但是否反之通脹證實是“臨時性的通貨幣膨脹”就不會有緊縮了呢？答案是否定的，這我們在之前就反復強調過，美聯儲貨幣政策的退出是必然的，為了有足夠貨幣政策再次降息的空間、應對下次危機的能力，必須加息到回歸正常利率水平的狀態，所以無論如何、緊縮是必然的，通脹只能改變緊縮的節奏而非方向。

對比基準預期變化：利率預期在講話的幾周隨著各個聯儲官員講話、普遍是強預期此次會議就會有所動作，但真正講話前一周直到講話后仍開始迅速冷卻、明顯低于此前市場整體預期;其實并非鮑威爾過于鴿派、而是市場此前預期過高，之前市場預期的是此次會議至少給出Taper的明確時間表和節奏（什么時候開始、什么時候結束、每月縮減多少量）;市場在會后一致解讀為鴿派言論，但仔細觀察美債收益率曲線在會議后變化并不大、美債長端1.1～1.3的低位區間也只是回落，也就說雖然不如預期，但也并未如很多分析的那么鴿派。會后縮表的基準時點在這次會以后主要集中在11-12月開始。

因此從單從這次會議來看，所謂鴿派只是不如急于尋找方向的市場強烈預期，核心資產美元指數和美債收益率并未受到哪怕波段級別的影響，通脹預期現在關鍵是要觀察原油，就業觀察后面服務業及職位空缺，緊縮博弈的節奏只要超過基準（主流預期11-12月）資產下行的壓力就會重新出現。后面我們再結合美元與美債收益率具體分析。

現在單純的看美聯儲貨幣一端、難以真正把握市場變化的內在邏輯，必須要綜合貨幣、財政、一起對FICC利率、匯率和大宗商品資產的影響來看，才能更清晰的看清現在的宏觀邏輯：

二、當前風險資產邏輯的驅動

在整個2020年開始的這波大宗商品牛市中，驅動商品上漲的三條邏輯：疫情復蘇、再通脹、美元弱勢，疫情復蘇已經被市場充分PriceIN而證實、美元弱勢已經被市場證偽，只有再通脹邏輯處在糾結反復，同時美聯儲緊縮和財政發債的拐點禮金，所以真正影響市場的邏輯開始轉變。

實際利率驅動：美債收益率-通脹預期;當前大宗商品宏觀邏輯糾結的焦點在于：到底是通脹推升的資產動力更強，還是緊縮加息壓制資產的動力更強，這個本質上是實際利率的問題。因此觀察實際利率走勢和大宗商品之間的關系至關重要。下圖用實際利率的反向值與CRB指數來比較，觀察出兩者高度的正相關正是這種邏輯的反應，如果能夠通過分項來預判實際利率的走向，在一定程度上我們就能夠把握大宗商品未來的走勢。

三、分別看影響實際利率的美債、美元、通脹預期

美債收益率當前核心驅動：債務上限通過預期 + 美聯儲緊縮預期;美聯儲貨幣退、財政進的策略在互相交替掩護撤退（2021年1月《美債收益率波動的新模式》），所以總需求雖然購債數量縮減、但財政支出刺激會增大來彌補（前提條件是債務上限通過），但這個時候必然增大的債務供應量將拉升美債收益率、與緊縮預期一旦共振美債收益率上行將非常迅速而明確。美債收益率是變動的焦點，同時也是最難預判的變量，但一定要判斷的話、筆者更傾向于1.1是美債收益率的底部、而共振的話收益率將迅速上升到1.7%以上。

美元指數當前核心驅動：來自美德利差的驅動 + 避險驅動;會議后美聯儲貨幣政策明確了年內緊縮的同時，其實歐央行最近一次的利率決議會議紀要同樣明確了將寬松堅持到底的策略，兩者的貨幣政策差異基本確定，即美國基準利率水平向上、歐洲基準利率水平穩定或走低，于是美德利差上行就是美元的基本面明確的支撐。避險驅動主要是在delta疫情期間顯現較為明顯，緩和后對美元上行支撐會逐漸轉弱。

圖：美債收益率曲線在會議前-綠色和之后-黃色變化并不大、美債1.1～1.3低位波動

圖：實際利率的反向值-紫色Vs CRB商品指數-紅色反映出的當前大宗商品邏輯

數據來源：Refinitiv Ekion

通脹預期當前驅動：貨幣層次的驅動 + 大宗商品層次驅動 + 就業需求復蘇層次的驅動;貨幣層次的驅動已經到了加速度逐漸出現拐點的時刻;大宗商品對通脹驅動的是對通脹指數波動率最大原油和農產品，這兩個我們之前尤其是原油做過分析，原油全年頂部已經出現、農產品除非天氣爆發大規模風險否則難有突破新高的行情;最后就業復蘇的帶來的通脹驅動確實是長期、難以解決的，從近期的非農就業情況來看，主要的問題來自崗位空缺率的上升所反映出的矛盾：需求急速上升、但勞動意愿下降，現在只能兩條路徑解決：企業提高薪資或堅持硬抗，如果通過提高薪資彌補，則商品升本上升、通脹上行;如果不提高硬抗則供給短缺、仍是通脹上升。而勞動參與率的下降隨著疫情長期化而更加復雜而曲折，確實可能造成通脹的長期化因素。

綜合來看，確實很有可能通脹階段見頂、或難以突破新高。

如果嘗試剝離貨幣對通脹驅動的程度，我們嘗試將長期通脹預期與美國M2增速對比，可以發現長期的趨勢一致、且20年疫情這波推升的通脹預期其實已經隨著3-4月M2增速的迅速衰退而逆轉，兩者現階段出現了巨大的背離，普通投資者想象的大放水持續推升通脹的情景或許在一定程度上已經逆轉，至少在緊縮預期下、一味做多大通脹邏輯要謹慎。

那么我們如果再向下退到，即使后面有持續的通脹，就要觀察另外兩個推動通脹的因素：復蘇勞動力層次的驅動-這個上文描述過短期內無法逆轉、會隨疫情長期存在;剩下的就是大宗商品-尤其是原油對通脹影響本身了，這可能是觸發逆轉大宗市場的關鍵所在。

四、結論

因此現在大宗商品，主要是實際利率對大宗商品的影響，其次是美元指數，最后是各個品種的內在供需。綜合以上逐項分析，筆者更傾向于實際利率下行和同步帶動的大宗商品邏輯的階段下行，并且緊盯9月債務上限談判和9月聯儲利率決議的關鍵節點變化。