北交所補齊資本市場短板

方斐

9月2日，習近平總書記在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上的致辭中宣布，將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。

設立北京證券交易所的主要思路是，嚴格遵循《證券法》，按照分步實施、循序漸進的原則，總體平移精選層各項基礎制度，堅持北京證券交易所上市公司由創新層公司產生，維持新三板基礎層、創新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構，同步試點證券發行注冊制。

北京證券交易所牢牢堅持服務創新型中小企業的市場定位，尊重創新型中小企業發展規律和成長階段，提升制度包容性和精準性。北京證券交易所與滬深交易所、區域性股權市場堅持錯位發展與互聯互通，發揮好轉板上市功能;北京證券交易所與新三板現有創新層、基礎層堅持統籌協調與制度聯動，維護市場結構平衡。

北交所的設立有利于形成多層次場內市場。目前，中國境內股票市場包含場內市場和場外市場，前者包含上交所和深交所，后者包含新三板和區域性股權市場。北交所的設立將會和上交所、深交所一起形成場內市場三足鼎立的局面。但北交所集中服務中小企業，相較于滬深交易所特色更加鮮明。

自1990年上交所設立以來，證券市場不斷改革，2018年以來，科創板的設立和注冊制改革尤為重要，打響市場化改革的攻堅戰役。北京交易所采取注冊制也是證券市場市場化改革的擴散，在豐富場內市場的同時有助于進一步推動證券市場改革。

“十四五”規劃重視創新型中小企業的發展，近年來政治局會議和中央經濟工作會議均強調了對中小企業的支持，但目前主要政策手段是引導銀行向小微企業投放信貸。但中小企業尤其是創新型中小企業，面臨極大的不確定性，研發成功概率較低，企業生命周期較短，投入資金必須有足夠的風險補償才能入場，低勝率必然要求高賠率。在資本監管約束下，銀行資金追求高勝率、低賠率的投資才是正常操作。政策引導銀行資金以低成本投向小微企業一定程度上扭曲了激勵，增加了銀行不良的風險。

股權市場處理這種高風險的投資項目更加有效，在當下支持小微企業的政策導向下，設立北京交易所將有效提升股權融資能力，緩解了上述激勵扭曲。從條件上看，科創板的運行已經為注冊制提供了經驗，減少硬性財務條件，強調透明性監管，也更加有利于創新型企業上市融資。短期來看，北交所的設立是當下優化解。

北交所規格提升

新三板自2013年正式運營，2019年以來證監會推出了設立精選層、建立公開發行制度、引入連續競價和轉板機制等一系列改革舉措，但流動性仍相對較差。此次北交所設立有助于提升板塊規格、推動市場活力迸發，預計未來管理層將繼續調整上市門檻和投資者交易門檻，以增加板塊的流動性。

北交所將堅持市場定位“專精特新”，服務創新型中小企業。從發行條件來看，精選層與科創板保持一致，采用市值劃分上市標準，市值范圍在 2億-15億元，低于科創板最低10億元的標準，同時相比創業板對10億元市值以下企業營收、凈利潤要求更為放松，東吳證券認為，北交所將牢牢堅持市場定位“專精特新”，處理好與滬深交易所的錯位發展關系，構建多層次資本市場。

圖1：新三板及A股公司總市值均值、中位數對比（2021.09.03，億元）

資料來源：Wind，平安證券研究所

圖2：精選層及A股公司營收均值、中位數對比（2020，億元）

資料來源：Wind，平安證券研究所

根據證監會就北交所有關基礎制度安排公開征求意見（下稱“《意見稿》”）的規定，掛牌滿12個月的創新層公司在滿足上市條件下可進入北交所（截至9月3日共1241家，占創新層的99%，總市值為8123億元，占創新層總市值的 99%），將進一步增加北交所的活躍性。

目前精選層的流動性較低，中小券商是承銷的主要參與方。與科創板和創業板相比，目前精選層的流動較低，對市場的影響較小。自2020年7月27日新三板精選層開市以來，累計掛牌公司為66家，總市值為1979億元，平均市值約為30億元，2020年平均營收為6.68億元，平均凈利潤為0.75億元，平均PE約為29.1倍（按2021年9月3日收盤價計），合計募資總額為153億元，承銷及保薦費為10.26億元，平均發行費率約為10.44%。

2020年7月27日至2021年8月27日間，新三板周均成交額約為28億元，其中精選層為12億元，與創業板周均成交額9962億元、科創板周均成交額1725億元相比，新三板成交額相對較低，對市場的影響較小。因此，大型投行仍聚焦主板、創業板及科創板，新三板上中小券商相對占優。自2020年7月27日起，新三板掛牌排名前五的券商有開源證券（掛牌27家/48億元）、國融證券（掛牌11家/15億元）、東吳證券（掛牌9家/22億元）、山西證券（掛牌7家/16億元）、長江證券（掛牌五家/12億元）。其中，參與精選層公司的保薦機構及主承銷商排名前5分別為申萬宏源（14家）、中信建投（14家）、 安信證券（13家）、開源證券（9家）、中泰證券（8家）。

根據《意見稿》的規定，北交所將實行連續競價交易，新股上市首日不設漲跌幅限制（次日起漲跌幅限制為30%），這些改變有助于增加精選層的市場彈性和長遠發展，對券商而言利好新三板業務量，包括上市費用及新三板交易傭金（轉讓經手費/交易傭金/股份過戶費/印花稅）， 但整體業務收入占比較低（不到1%），政策信號意義大于短期盈利影響。從長期來看，政策驅動新三板長期發展空間，利好券商和創投企業，尤其是利好參與投資“專精特新”型公司的創投企業。