阿里財報九大泡沫

薛云奎

阿里巴巴（09988.HK）成立于1999年6月的英屬開曼群島，2014年9月19日在美國紐交所（NYSE）掛牌上市，募資1399億元人民幣（218億美元）。2019年12月6日在香港二次上市，募資837億元人民幣（1012億港元）。目前市值3.7萬億港元。

公司被譽為中國最卓越的互聯網公司。最近作者在細品之下，發現阿里財報諸多泡沫與不解。

互聯網高科技：雕梁繡柱，畫棟飛甍

阿里巴巴的商業模式曾經長期困擾于我，一直不理解它是如何賺錢的？有人說它是電商公司，有人說它是互聯網高科技公司，但從來沒有人說它是一家廣告公司。最近細品阿里財報，才發現個中奧秘。從本質上說，阿里巴巴就是一家廣告公司。之所以很少有人把它與廣告公司關聯在一起，是因為阿里有意隱瞞其商業本質，雕梁繡柱。把廣告與傭金收入定義為零售與批發收入，然后再把零售與批發收入歸類為核心商業收入，層層包裹，讓人迷失于它的粉飾之下。經過對阿里財報的重塑，我們發現其大部分核心商業收入為廣告與傭金收入。根據2021年財報，在其銷售收入7173億元中，源自廣告及傭金的收入不低于3692億元，占總收入的51.48%。所以說它是一家廣告公司，一點也不為過。

阿里巴巴的廣告收入不僅包括P4P市場營銷服務，也包括信息流推送服務、展示營銷服務，以及與第三方線上媒體合作收入。淘寶客計劃是阿里最具特色的廣告神器，通過與導購平臺、中小網站、移動APP、個人及其他第三方（合稱“淘寶客”）合作提供推廣服務。阿里的廣告推廣能力，可能遠遠超乎我們的想象。

其另一個收入來源是客戶交易傭金收入。

交易傭金是除購買廣告服務之外，商家按在天貓等交易市場所產生成交金額的百分比向阿里支付的傭金。這部分傭金率視乎賣家的不同商品類目而不同，通常介乎0.3%至5.0%之間。阿里年報將以上兩項收入合并稱為核心商業收入，而且還區分零售、批發、中國、跨境，而非直接定義為廣告與傭金收入，其結果便誤導用戶把阿里的廣告與傭金收入理解為電商交易收入。

總額法（GMV）與凈額法，魚目混珠

阿里巴巴在2021年財報中號稱是“全球最大的零售商業體”，其依據是阿里平臺共產生了8.12萬億元（約合1.24萬億美元）的成交總量（GMV）。從成交總量來看，它的確已經是全球最大的電商平臺，包括淘寶、天貓、1688、Lazada、Alibaba等，這令全球排名第一的電商鼻祖——亞馬遜再不敢號稱是“天下第一”。

亞馬遜2020財年銷售收入3861億美元，平臺成交總量（GMV）4820億美元。依銷售收入而言，它遠在阿里7173億元人民幣之上，是全球最大的電子商務公司，但若依成交總量而言，顯然遠不及阿里。

然而，平臺成交總量與銷售收入完全是兩碼事，亞馬遜非常小心和謹慎的區分這二者之間的差異，生怕混淆了二者的邊界而觸發反壟斷條例。但阿里卻正好相反，為了夸大自己的形象和業績，總是有意或無意的模糊二者之間的界限，誤導用戶把成交總量理解為阿里的銷售。把收取第三方商家的服務與傭金收入，視為凈額法下的銷售收入。而把第三方商家在阿里平臺上的成交總量視為總額法下的銷售收入，意圖夸大阿里的業績。

相比之下，亞馬遜、京東的財報列示方式則完全不同。2020年，亞馬遜線上自營收入1973億美元，占總收入的51.12%，線下實體店收入162億美元，占4.2%;第三方賣家傭金及廣告服務收入、物流服務收入等共計805億美元，占20.84%;云服務收入454億美元，占12%。京東2020年在線自營收入6519億元，占總收入的87%;平臺及廣告服務收入535億元，占總收入的7.17%，物流及其他服務收入405億元，占5.42%。由此可知，誰在實事求是？誰在魚目混珠、混淆視聽？自是一目了然。

并購推動銷售，增收不增利

毫無疑問，阿里巴巴是一家高速增長的互聯網公司。過去10年，其銷售收入從2012年的200億元增長至2021年的7173億元，復合增長率高達48.83%。其中主要部分是源自阿里的內生增長，但也不乏并購收入的推動。

阿里為拓展它的生態系，在過去三年陸續并購了一系列利潤率較低或負的公司，如Lazada、菜鳥網絡、餓了么、考拉，以及高鑫零售。雖然這些公司的利潤并不高，甚至還是虧損，但卻加快了阿里合并收入的增長，當然，負面的影響是拉低了公司的銷售毛利率，呈現出增收不增利的現象。

2021年，阿里銷售毛利率跌至41.28%，較2014年上市當年最高的74.54%，已跌去了33個多百分點，跌幅驚人。而且，似乎還有進一步下跌的空間。銷售毛利率的持續下降，意味著產品或服務的競爭力下降。只不過，阿里認為這種下降不會降低企業的價值?！笆召徧潛p的公司并不會拉低公司的價值，因為這些收購為我們帶來了清晰的長期戰略價值?！碑斎?，這只是阿里管理層的看法，而非市場投資人的看法。

并購溢價催生資產泡沫

伴隨企業并購的必然結果就是商譽的急劇增長。越激進的并購政策，商譽增長就會越快。根據2021年財報，阿里商譽資產余額2927億元，占總資產的17.32%。雖然占比有所下降，但余額卻仍然保持增長。占比下降的原因是總資產余額增長過快，而非商譽資產的減少。

譽及資產余額增長的后果是，一方面會積累資產泡沫;另一方面則會降低資產利用效率。相對而言，騰訊2020年的商譽資產余額僅為1086億元，占總資產的8.15%;京東的商譽僅為109億元，占總資產的2.58%。由此可見，阿里的并購策略比上述兩家更為激進，從而累積的資產泡沫也越大。

過去三年，阿里稅前利潤中除經營利潤外的最大來源便是投資凈收益。

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