拙愚資產楊典：研發費用與牛股基因

楊典

研發是創新的源泉，沒有研發投入就沒有創新，沒有創新生產效率就難以進步。但從證券投資的角度來看，目標上市公司未必研發投入越大越好，很可能是沒有或很少研發費用投入，甚至不需要研發費用投入的公司，其核心競爭力更強大，更可能創造高回報。

證券投資，勿神話研發投入

觀察全部A股（剔除資產重組股）上市以來至2021年8月31日股價漲幅最高的前二十家公司（分別是瀘州老窖、貴州茅臺、伊利股份、萬科A、山西汾酒、云南白藥、萬華化學、格力電器、片仔癀、北方稀土等），這批公司歷史上大部分研發投入都很低。僅以2020年財報數據來看，這批公司研發支出占營業收入的比重算術平均值只有5.15%，該指標低于1%的公司占比高達35%，半數公司該指標低于3%。歷史研發投入居后的貴州茅臺、山西汾酒等，反而成為歷史漲幅領先的公司。

為什么會這樣呢？因為研發投入本身，實際上還是比較容易模仿，公司并不容易因研發投入大而形成獨特競爭優勢。研發人員素質、數量、激勵機制等等，一般意義上，通過持續加大投入是可以追平差距的。真正強大的核心競爭力，應該是不容易被模仿、不容易被加大資本投入就可以追平的競爭力。例如，茅臺酒的競爭力很難被其他酒企通過加大研發而顛覆。極端地講，不需要拼研發，甚至不需要拼市場營銷、不需要拼管理水平、不需要拼降本能力等的公司，反而有可能是極品的二級市場長期投資標的。

另外，企業的高額研發投入不一定能帶來好的結果，往往高額研發投入大部分情況下最后往往沒什么回報。百年“藍色巨人”IBM的研發投入一直都很高，朗訊、摩托羅拉等一直研發投入也很高，基本都已走下神壇，創新的代價很高昂。

科技爆炸時代研發投入催生大牛股的機會明顯增多

近年來，科技大爆炸，證券市場的牛股來自科技行業、新興產業的越來越多。統計截至2021年8月31日收盤，過去十年A股漲幅最高的前二十只股票（分別為隆基股份、天華超凈、先導智能、天賜材料、億緯鋰能、贛峰鋰業、康泰生物、華友鈷業、泰格醫藥、東方財富等），僅以2020年財報來看，其研發支出占營業收入的比重算術平均值已達7.32%，半數以上的公司研發支出占營業收入的比重超過 5%。可見時代不同，牛股基因也有所改變。研發投入和研發效率應當是高科技行業上市公司核心競爭力和成長性的重要來源之一。

但即使是在科技行業，也并非研發投入少的公司就沒有機會。實際上，真正偉大發明往往來自小公司。例如，社交軟件臉譜公司誕生于大學校園學生創業;騰訊、阿里巴巴的初創期，也很難說有什么巨額研發費用投入，但反而做出了劃時代意義的產品。

研發競爭及研發投入的風險投資特性

對于市場容量大、已經進入成長后期的行業，落后公司可以通過加大研發投入及提高研發效率，縮小與業內一流企業的差距，獲取市場份額。而對于原本領先的龍頭公司，持續保持高額研發費用投入，則有利于塑造技術壁壘，持續獲取超額收益。即，研發投入和研發效率，在科技含量比較高的行業，的確形成了重要的競爭要素和競爭壁壘。

如果公司研發費用投向具備廣闊市場需求的新產品，一旦研發成功，則可以獲得極高倍數的增長，但也有可能顆粒無收。因此，公司對新產品的研發投入可以看成是風險投資，創新藥行業的研發投入就是這樣的典型。

總之，客觀看待上市公司的研發費用，既不要神話研發，也不要輕視研發。好的投資機會，既可能來自研發投入高的公司，也可能來自研發投入低的公司，甚至根本就不需要太多研發投入的公司。從簡單易懂的角度出發，研發投入不那么重要的上市公司投資機會對普通投資者而言可能更容易把握。