白馬股為何跌跌不休

郭施亮

從今年上半年白馬股跌跌不休的走勢分析，很大程度上與前期機構高度抱團瓦解的因素有關。

今年以來，A股市場的指數波動不大，但個股波動卻非常明顯。如果從今年上半年的行情表現分析，可以定義為結構性行情。不過，與以往不同的是，這一種結構性行情的分化非常明顯，一方面是部分白馬股的跌跌不休，甚至出現了30%-40%的累計最大跌幅;另一方面則是部分行業賽道估值屢創歷史新高，并享受著非常高的估值溢價，這種極端的分化現象卻愈演愈烈。

部分白馬股跌幅超過30%

對一家上市公司來說，假如股票價格從高位下跌超過20%的空間，那么這家上市公司的股票價格可能宣布進入熊市狀態。假如一家上市公司的股票價格從高位下跌30%乃至40%，那么可以稱得上局部“股災”行情。

如果對一只中小市值股票來說，在股價觸頂之后，有可能會出現20%以上的調整，但跌幅超過30%，甚至是達到40%的跌幅水平，卻已經是非常不正常的市場現象。對今年上半年的市場行情，部分市值規模達到千億元甚至是萬億元級別的白馬股，卻出現了30%以上的累計跌幅，這顯然超出了不少投資者的心理預期，并擊穿了長期價值投資者的心理防線。

從理性的角度思考，一家市值超過千億元的上市公司，除非基本面發生惡化，或者遭到了重大黑天鵝事件，那么股票價格才可能會出現如此顯著的跌幅。或許這是信息披露不對稱的影響因素，也可能是前期機構高度抱團的瓦解結果，大市值股票的非理性下跌走勢，確實出乎市場的預期。

部分白馬股大跌的背后

什么是白馬股？一般來說，主要具備三個特征，分別包括業績優良、高成長性以及低風險等。對這三個重要特征，基本上是缺一不可。換言之，如果上市公司丟失了其中一個重要特征，那么它就不具有白馬股的投資價值了。

在這三個重要特征中，不少上市公司，特別是大型上市公司，本身就具備業績優良與低風險的特征。但是隨著上市公司逐漸步入成熟階段，甚至步入高度成熟階段，上市公司的持續成長性未必可以得到有效跟進。當白馬股缺乏持續成長能力之后，它可能就會變為普通的上市公司，或者從白馬股變成傳統藍籌股，它們所享受到的估值定價體系自然也會有著本質上的區別。

步入2021年，我們傳統的價值投資理念似乎發生了重要改變。經過上半年的行情考驗，也改變了市場投資者的一些看法，對部分低估值的上市公司來說，估值高低也許不是市場最看重的因素，因為在非理性的市場環境下，對低估值的上市公司而言，很有可能會陷入低估值陷阱的局面之中。

以房地產板塊為例，6至8倍市盈率可能會是房地產價值投資者的心理防線。但是從現在的市場環境來看，市場可能會給房地產板塊更低的估值定價，部分房地產上市公司甚至出現了5倍以下的估值水平，這也是低估值陷阱的真實寫照了。

除市盈率指標之外，還有一些價值投資者看重的分析指標，今年上半年也開始出現指標失真的問題。

以保險行業最看重的內含價值EV指標為例，一般反映出某一家保險上市公司的內在價值。對一些大型的保險上市公司來說，當股票價格跌破內含價值之后，往往具備一定的投資價值。但是在今年上半年的情況下，這一分析指標也開始出現誤判的問題。

以保險巨頭中國平安為例，在過去多年的時間內，股票價格低于內含價值就開始突出投資價值，歷年來中國平安的EV數值甚少跌破0.9。但是在今年上半年，中國平安卻出現了跌跌不休的走勢，且自年內高點出現了30%以上的累計跌幅，EV數值指標更是創出了近年來的新低水平。

由此可見，2021年是對價值投資者的一次嚴峻考驗，這也是高度機構化下的一種市場表現。但是對市值過千億元甚至是過萬億元的巨頭上市公司來說，在沒有重大黑天鵝事件或業績嚴重惡化的前提下，卻出現了股價暴跌30%以上的情況，確實顯得并不正常。

A股市場還可以做價值投資

從今年上半年白馬股跌跌不休的走勢分析，很大程度上與前期機構高度抱團瓦解的因素有關。機構抱團本身也是一把雙刃劍，當股價處于上漲趨勢中時，機構抱團容易刺激股價快速上漲。但當在股價處于下跌趨勢中時，機構抱團瓦解卻會加速股價的下跌，甚至形成局部“股災”。

此外，還有一種解釋，那就是部分白馬股的投資邏輯開始發生變化。例如，當白馬股的業績成長性發生變化，盈利增速能力遭遇瓶頸時，上市公司自然無法享受到白馬股的估值定價邏輯了，市場可能更傾向于往傳統藍籌股進行定價。在估值體系發生明顯變化的背后，市場仍然未做好投資邏輯改變的準備，結合機構抱團瓦解的因素，也造成了股價的非理性下跌。

經歷了這一輪白馬股的非理性下跌行情之后，市場對白馬股投資乃至價值投資會采取比較理性與謹慎的態度。但是，這并非意味著A股市場已經無法做價值投資了。

不過，從這一次非理性下跌行情分析，在未來機構化持續升溫的背景下，對投資者來說，投資指數基金的穩定性將會遠高于投資股票的穩定性。除此以外，投資者還可以通過分散投資明星基金或行業基金等策略，來達到分散風險的目的。

對今年上半年發生非理性下跌的白馬股來說，并非說明它們已經完全失去了投資價值。不過，在它們處于業績轉折點或者改革陣痛期內，市場可能需要給它們多一些時間。與多數普通上市公司不同，它們都是A股市場中的優秀企業，本身應該具備更強的風險防御能力，盈利恢復能力也會比其他企業更強。因此，對相對激進的投資者來說，在極端調整行情中，以非常低廉的價格進行左側定投，或許會在中長期的時間內獲得可觀的投資回報率，但很有可能需要承受較長的時間成本。

市場有風險，投資需謹慎！