上海機場還有沒有翻盤希望？

王則竣

上海機場（600009.SH）近三個月經過大幅的下跌殺估值，從2021年1月29日的81.4元下跌到5月10日的43.9元，接近腰斬。尤其在2021年2月1日開始連續三個交易日跌停。

這一切源于上海機場發布了與中免集團重簽的關于簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議的公告，導致了投資者對其原先增長邏輯信心動搖，資金出現了大幅出逃的現象。

事實上，之前因為疫情原因導致的業績下降并沒有帶崩股價的走勢，一直在60-90元/股之前徘徊，那時整體業務邏輯是沒有變化的，恢復增長只是時間問題，但是重簽協議后整個業務邏輯可能產生了本質變化，上海機場成為弱勢一方，并不享有高流量帶動免稅品銷售額增長帶來的高彈性收入了，因此出現了估值被重構的現象。

那投資者也會疑惑，邏輯改變后上海機場未來還有成長空間嗎？還值得繼續關注嗎？下面我們就重點分析一下。

上海機場的困境

上海機場整個業務的基礎是旅客的吞吐量，公司的航空業務和免稅商業業務都與這個指標有關系。2020年受疫情影響，國內國際的客流量直線下降，目前國內已恢復正常的航班通行，但是國外的客流量損失了近90%。直觀的數據看，旅客的吞吐量從2019年的7615萬人下跌到2020年的3047萬人，這也導致了營收從2019年的109億下降到2020年的43億，下跌幅度達60%。

由于上海機場的營業成本相對穩定，不會隨著業務量的縮減或者擴張變動太大，因此2020年業務量急速下降，凈利潤也相應出現了暴跌，從2019的50億元下降到-12.67億。

而在2017-2019年上海機場的凈利潤率均維持在47%以上，生意相當賺錢。這背后是因為上海出入境旅客一直是全國第一，上海機場具備天然的流量優勢，對于依賴人流量的非航空業務（免稅業務）來說，成本非常低，由此上海機場具備超高的毛利率。

疫情導致人流量銳減是基礎模式的崩潰，但我們知道，這只是短期出現的不可抗力作用導致的，是非持續性的，未來國際客流量的恢復將會帶領公司重新崛起。

不過，國外的疫情（印度出現變異病毒等）一直沒有出現大的轉機，呈現反反復復的狀態。雖然全球疫苗接種率提升，但是國際旅游的人數依然沒有起色，因此需要觀察未來疫情能否被控制住，這將會成為上海機場業績轉折的關鍵。

好消息是上海機場的一季報數據有所回暖，目前公司國內線流量快速提升，1-2月受“原地過年”號召的影響，其營收環比小幅下降，但是3月國內線旅客吞吐量已達到2019年同期109%，說明國內航班運行已經恢復正常且國內吞吐量有了不錯的漲幅。

但是，國外的旅客量一直處于萎縮階段，偏偏免稅收入與出入境的旅客量息息相關，免稅補充協議簽訂后使得公司免稅租金同比大幅下滑（一季度確認免稅收入不足1億），拖累營收。因此，機場流量的恢復是走出困境反轉的必要的一步。

目前最有效的解決疫情的方式是用疫苗控制產生群體免疫。據美國約翰斯·霍普金斯大學統計數據顯示，截至18日全球新冠疫苗接種總量已超過15億劑。其中，接種疫苗近六成集中在三個國家，依次是中國（4.219億劑）、美國（2.744億劑）和印度（1.844億劑）。疫苗接種是大趨勢，也就是說接種疫苗速度的快慢有可能決定了疫情的結束速度，未來有可能在2-5年內疫情可能結束，屆時上海機場國際線將恢復正常運作模式，那么公司將會真正的走出困境反轉。

4月26日，上海機場董事長在業績說明會上表示，受到海南的離島免稅、市內的免稅店以及跨境電商，還有進口關稅持續下降等多重因素的影響，機場口岸免稅消費的購買力已經發生了變化，浦東機場此前免稅紅利難以為繼。發表完言論后，上海機場的股價就開始了新的一輪的下跌，從56元下跌到44元。那么到底海南離島免稅店和市內免稅店對上海機場的沖擊有多大？

《英才》記者認為市場可能過分解讀了，離島免稅、市內免稅和出入境免稅的購買場景不一樣，上海機場強大的出入境人流量優勢，這是無法替代的，這部分旅客不會因為單純購買免稅產品去海南或者市內免稅店，而是屬于場景消費，因此，強大的流量將會留存這部分免稅業務量。唯一值得注意的是上海機場的極限吞吐量，決定了上海機場的業務未來的成長空間，這是有天花板的。

上海機場與中國中免的博弈

中免集團和上海機場關于免稅店的補充協議，徹底改變了上海機場和中免集團的關系地位，原先上海機場憑借強大流量優勢，占據主導地位，現在疫情之下卻成為弱勢的一方，這對上海機場的邏輯支撐是重大的打擊。

未簽訂協議之前，日上上海2017-2019年向上海機場支付的免稅店租金分別為 25.55億元、36.81億元和52.1億元，占公司2017-2019年營業收入比重分別為23.3%、39.53%和47.6%。2019年度其營業收入為151.49億元，凈利潤為9.49億元。可以這么說，未簽補充協議之前中國中免支付租金要多支付產品毛利的47%，上海機場的話語權更重。

重簽補充協議之后，當月實際國際客流小于2019年月均實際國際客流量的80%時， “月實收費用”按照“月實際銷售提成”收取，“月實際銷售提成” 按以下公式確定：月實際銷售提成=人均貢獻×月實際國際客流×客流調節系數 ×面積調節系數 ，其中：“人均貢獻”參照2019年人均貢獻水平設定為135.28元，不與當年銷售額掛鉤。如果實際國際客流量大于2019年實際國際客流量80%以上，獲得保底收入。

上海機場租金收取模式由“下有保底，上不封頂”變成了“下不封底，上有保底”。

整體協議到2025年，也就是說到2025年恢復客流量后，公司也僅僅只能拿到81億（可以理解成都是凈利潤），相當于2019年租金收入的1.52倍，增長有限。

但是2025年后，預計疫情已經完全消退，國際客流繼續呈現增長態勢，上海整體客流吞吐量在1.3億上下，整體規模將可能翻倍，因此話語權將會比2019年更高。在免稅板塊沒有太受外界（市內免稅店、離島免稅等）沖擊的前提下，上海機場未來可能隨著國際吞吐量的恢復話語權逐漸增強，而上海機場和中免集團之間的博弈將會繼續加深。