市盈率、扣凈市盈率與股票投資風險

劉麗麗

【關鍵詞】市盈率;扣凈市盈率;股票投資風險

【中圖分類號】F832.51 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）08-0093-03

0 引言

自從美國“證券分析之父”巴菲特的導師——本杰明·格雷厄姆在1934年的《證券分析》一書中首次提出“市盈率”的概念后，市盈率一直為國內外股票投資界的理論與實務人士所關注和跟蹤。市盈率的經濟意義可以理解為投資者愿意為公司每股收益所支付的價格，這一價格就是市盈率倍數，它主要取決于投資人對公司未來發展的預期，預期即存在著不確定性和風險。歷次股票市場的真實波動也見證了市盈率與股票投資風險之間的密切關系。

1 文獻綜述

1.1 股票投資風險

股票投資風險是股票投資者購進股票后遭遇股價下跌損失的可能性。通常情況下，股票投資市場的波動性越大，個股的股票投資風險就越大。股票投資風險分為系統風險和非系統風險。系統風險又稱為市場風險，主要包括利率風險、匯率風險、購買力風險、市場風險和宏觀經濟風險，因其具有不可分散性，故無法通過技術手段規避;非系統風險即公司特有風險，主要指公司特有的經營風險、財務風險、流動性風險和操作性風險，通?？梢酝ㄟ^有效投資組合進行減弱或規避。

1.2 股票投資風險評估方法

基于宏觀和微觀的原因，股票投資風險不可完全避免，但為了有效控制股票投資風險，客觀上促進了股票投資風險評估方法的研究。目前，為理論和實務界所認可的股票投資風險評估方法主要有三大類。

1.2.1 專家調查法

專家調查法又稱“特爾斐法”。即以問卷的形式向證券投資專家（證券從業人員、證券分析師、證券行業監管者、證券報刊編輯、從事證券研究的教授、學者等）征求關于股票投資風險的看法，在此基礎上得出關于股票投資風險的結論。專家的知識和經驗雖然豐富，但是該法容易受到權威專家意見的影響，同時無法避免其主觀性。因此，此種方法一般可作為經濟計量評估法和財務指標評估法的參考。

1.2.2 股票投資收益標準差

該法將計量經濟學運用到股票投資風險評估中，用數理統計中的股票投資收益標準差衡量股票投資風險。根據統計周期不同，其可分為日股票投資收益標準差、月股票投資收益標準差和年股票投資收益標準差。該指標首先計算日/月/年股票收益率，然后再計算日/月/年股票投資收益標準差，具體計算公式如下：

日股票收益率=（當日股票收盤價-前一日股票收盤價）/前一日股票收盤價 （1）

月股票收益率=（當月月末股票收盤價-上月月末股票收盤價）/上月月末股票收盤價 （2）

年股票收益率=（當年年末股票收盤價-上年年末股票收盤價）/上年年末股票收盤價 （3）

公式（4）中，σ表示根據歷史數據估算的標準差;Rt表示第t日/月/年所實現的報酬率（收益率）;表示過去第n日/月/年內獲得的平均日/月/年度報酬率（收益率）。

此處的標準差是根據股票歷史數據計算股票報酬率變動的標準差，進而衡量股票投資風險。標準差越大表示統計周期內收益率與收益率的均值偏離越大，說明該股票的投資風險越大;反之，則越小。由于月度統計周期適中，因此我國實證研究中月股票收益率標準差的使用頻率比較高。

1.2.3 財務指標評估法

（1）市盈率。即普通股每股市價與每股收益的比率[1]。自市盈率誕生以來，就一直作為證券投資人進行股票投資決策的重要參考指標，廣泛應用于證券估值、股票投資風險衡量等領域[2]。由圖1可以清晰地看出，市盈率與股票投資風險有著密不可分的關系，每當市盈率達到階段性高點，股票的市值通常也會達到階段性高點，而此后就是斷崖式下跌。由此可知，平均市盈率與股票投資風險呈正相關關系。

（2）其他財務指標。除市盈率外，還可以用盈利能力指標、償債能力指標、營運能力指標和發展能力指標反映股票投資風險。

2 概念解析

2.1 市盈率的概念與分類

市盈率（P/E），也稱市價盈余比率，其計算公式如下：

市盈率=每股市價/每股收益 （5）

根據每股收益的取值不同，市盈率又分為靜態市盈率、動態市盈率、滾動市盈率。

靜態市盈率=股票每股市價/上年度每股收益 （6）

動態市盈率=股票每股市價/預估全年每股收益 （7）

滾動市盈率=股票每股市價/最近4個季度的每股收益（8）

一般意義上的市盈率指的是靜態市盈率;預估收益由于預測人和預測方法不同得到的結果也不盡相同，動態市盈率的主觀性更強;滾動市盈率由于其取與目前最接近的4個季度的每股收益，因此從反映股票投資風險的角度看，其參考價值相對更強，但其變動頻率更高。

2.2 扣凈市盈率的概念與分類

市盈率未考慮投資者購買股票后已經擁有被投資公司凈資產的事實，故以每股市價和每股收益計算的市盈率所反映的股票投資風險還不夠全面，因此本文提出“扣凈市盈率”的概念。

扣凈市盈率（Net Assets Deducted Price-Earnings Ratio，NAD P/E），即扣除每股凈資產后的每股市價是每股收益的倍數。其計算公式如下：

扣凈市盈率=（每股市價-每股凈資產）/每股收益 （9）

同樣，根據每股收益的取值不同，扣凈市盈率也分為靜態扣凈市盈率、動態扣凈市盈率、滾動扣凈市盈率。

靜態扣凈市盈率即扣除每股凈資產后的每股市價是上年度每股收益的倍數。動態扣凈市盈率即扣除每股凈資產后的每股市價是預估全年每股收益的倍數。滾動扣凈市盈率即扣除每股凈資產后的每股市價是最近4個季度的每股收益的倍數。

扣凈市盈率在每股市價的基礎上先扣除了每股凈資產，然后除以每股收益，因此其相對市盈率能夠更全面、更深入地反映股票投資風險。

3 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風險的規范分析

3.1 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風險的理論分析

一般情況下，市盈率、扣凈市盈率與股票投資風險正向相關，持續的高市盈率意味著較高的股票投資風險?？蹆羰杏氏鄬κ杏试黾恿嗣抗蓛糍Y產因素，其本質是市盈率與市凈率的融合，因此本文認為扣凈市盈率在衡量股票投資風險方面比市盈率更全面、更直接、更具優勢。

3.2 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風險的數學分析

假定：甲投資者想在A、B股票中選擇一只股票進行投資，A、B股票價格均為50元/股且兩只股票上一年度的每股收益均為1元，A公司的每股凈資產為10元/股，B公司的每股凈資產為30元/股。行業、規模、發展前景等其他方面相同。甲投資者應該如何選擇呢？

從表1可知，A、B兩只股票的市盈率均為50倍，因此單從市盈率的角度，甲投資者無法做出明確的選擇;然而，A、B兩只股票的扣凈市盈率分別為40倍和20倍，即從每股收益補償扣除每股凈資產后的每股市價的角度看，A股票需要40年，B股票需要20年。至此我們可以看出，甲投資者選擇B股票更明智。因此，我們可以得出結論，相對市盈率，扣凈市盈率與股票投資風險的關系更密切。

4 市盈率、扣凈市盈率與股票投資風險的實證分析

4.1 樣本選擇與數據來源

本研究選取截至2019年12月31日收市在我國A股上市的3 741家上市公司為初始研究樣本。根據研究需要，對初始樣本做如下剔除：第一，剔除2019年1月1日—2019年12月31日期間暫停上市、退市或終止上市及年中上市等無法取得月股票收益率標準差的上市公司。第二，基于市盈率及扣凈市盈率指標的意義，剔除每股收益為負的上市公司。第三，如果每股市價小于每股凈資產，基于會計客觀性原則，那么投資這些股票風險較小，故剔除每股市價小于每股凈資產的上市公司。第四，為避免數據異常值的影響，對連續變量在1%和99%水平上進行Winsorize縮尾處理。經過上述處理，共獲得有效研究樣本2 606個。數據來源于國泰安（CSMAR）經濟金融數據庫及同花順股票交易軟件，使用Excel 2010、Stata 14.0及SPSS 19.0軟件進行統計與分析。

4.2 研究設計

風險（Risk），廣義來講其本質是未來結果的不確定性?；诖?，股票投資風險可以理解為股票價格的不確定性，我們可以用股票價格的波動性指標——月股票投資收益率標準差衡量股票投資風險。

4.3 實證結果分析

4.3.1 描述性分析

表2為主要研究變量描述性統計結果，但需注意的是表2為扣除虧損公司和市盈率極端值等情況下的我國A股2019年12月31日的上市公司統計數據。結果顯示，月股票收益率標準差的極小值為0.25，極大值為0.63，均值為0.3，標準差為0.03，說明月股票收益率標準差有一定的波動，但波動率總體不是很大;市盈率的極小值為6.07，極大值為713.48，說明我國A股上市公司間的市盈率差異巨大;扣凈市盈率的極小值為0.42，極大值為560.26，說明我國A股上市公司間的扣凈市盈率差異也十分巨大，但是其差異較市盈率已明顯縮小;市盈率的均值為61.23，扣凈市盈率的均值為37.91，可以看出扣凈市盈率均值和市盈率均值的差異明顯;市盈率的標準差為85.10，扣凈市盈率的標準差為61.05，可以看出市盈率的波動幅度比扣凈市盈率的波動幅度更大。綜上可以得出，市盈率比扣凈市盈率的波動更大。

4.3.2 相關分析

常見的相關系數有皮爾遜（Pearson）相關系數、Spearman相關系數、Kendall相關系數。但Pearson相關系數要求數據需是符合正態分布的連續型數值變量。因此，接下來我們先做數據正態分布的K-S檢驗。

從表3可以看出，月度股票收益率標準差、市盈率、扣凈市盈率的單樣本K-S檢驗Z統計量值分別為7.589、13.196、13.761，漸進顯著性水平均為0且都小于0.05，所以月股票收益率標準差、市盈率、扣凈市盈率均不服從正態分布。

根據上述分析，月股票收益率標準差、市盈率、扣凈市盈率相關性分析不能使用Pearson相關系數，故本文選擇Spearman相關系數分析三者之間的相關關系，具體見表4。

由表4可知，月股票收益率標準差、市盈率、扣凈市盈率三者之間的Sig.（雙側）的P值均為0.000且小于0.01，說明三者之間顯著相關。同時研究發現，市盈率、扣凈市盈率的相關系數為0.899，說明市盈率、扣凈市盈率高度相關;市盈率與月股票收益率標準差的相關系數是0.300，而扣凈市盈率與月股票收益率標準差的相關系數是0.353，說明相對市盈率，扣凈市盈率與月股票收益率標準差的相關性更強。由此得出，相對市盈率，扣凈市盈率與股票投資風險關系更密切。

5 研究結論與展望

5.1 研究結論

本研究具有一定的理論意義和實踐意義：提出一個新的衡量股票投資風險的財務指標——扣凈市盈率。本文的規范研究和實證研究均表明，相對市盈率，扣凈市盈率與股票投資風險的關系更密切。

5.2 研究展望

本研究使用我國A股2019年月股票收益率標準差數據驗證市盈率、扣凈市盈率與股票投資風險的關系。筆者認為，將來可以考慮從我國股票市場不同時期的數據乃至全球其他股票市場不同時期的數據驗證市盈率、扣凈市盈率與股票投資風險的關系。

本研究使用月股票投資收益率標準差表示股票投資風險，通過市盈率、扣凈市盈率與月股票投資收益率標準差相關系數的差異，說明市盈率、扣凈市盈率與股票投資風險的相關關系，雖然從統計學角度來看理論依據比較充分，但是股票投資風險受眾多因素影響，月股票投資收益率標準差是否是股票投資風險最真實、最全面的衡量指標還需進一步的論證。

參 考 文 獻

[1]荊新，王化成，劉俊彥.財務管理學[M].第11版.北京：中國人民大學出版社，2018.

[2]馬黎政.股票收益率離散度的風險溢價分析[J].統計與決策，2020（16）：150-153.