對近期及未來股市幾點心思考

李迅雷

大約20年前，我曾引用禪宗六祖慧能的經典禪語來解釋當時大跌的股市：風未動，幡未動，仁者心動也。也就是說，經濟基本面并沒有發生什么變化，但市場卻出現大起大落。今年以來，市場的結構性波動非常巨大，盡管上證綜指的波動并不大，但風格切換卻非常明顯。為此，作為宏觀經濟的研究者，我嘗試從自上而下角度來分析一下股市發生變化的基本因素及未來趨向。

風一直在動：無風三尺浪

過去兩年在股市上業績超好的基金經理，今年的業績普遍欠佳，因為風向變了，倉位來不及大遷移。這再度證明，股市里沒有股神。去年年末，我在《公募基金超高業績能否持續——兼談明年市場特征》一文中給出了一張圖：

從歷史上看，公募偏股型基金連續兩年收益率超過30%比較罕見，上一次還是2006-2007年間，公募基金收益中位數連續兩年超過100%，但依然跑輸指數。但這一次大盤的走勢并不強，很顯然，時代的天平正在向機構投資者傾斜。

去年偏股型公募基金收益中位數跑贏滬深300指數15%左右，排名歷史第四，而其余幾次分別是2008年、2013年和2015年，均是股票市場表現不好的階段。但今年年初至上周末，偏股混合型、平衡混合型、普通股票型、靈活配置型中位數收益分別為3.85%、1.92%、6.26%、5.07%，說明市場整體已經轉弱，去年的投資方法今年已經不適用了。

市場把這種變化稱之為風格切換，如年初至今滬深300指數還下跌了5%左右，但中證500指數卻上漲了15%左右。這其中既有“風動”的因素，如在政策層面，反壟斷、防止資本無序擴張以及出臺了支持中小企業尤其是專精特新企業的發展，加上雙碳經濟下的各類題材都相對支持中小盤的上漲;同時，也有“心動”的因素，如過去四年中，大市值的行業龍頭都連續獲得超額收益，核心資產的“抱團”現象難以持續，面臨均值回歸的壓力。

在經歷了連續四年超額正收益之后，今年龍頭股終于獲得的超額負收益。當然，超額負收益的幅度并不大，在5%以內。盡管如此，我認為“心動”因素偏多，中小市值股票的走強并沒有獲得基本面的支持。

圖：2019-2020年偏股基金收益率大幅上升

數據來源：Wind，中秦證券研究所

今年上半年行業龍頭的平均ROE（扣非后TTM）增長10.5%左右，其余股票的ROE增速不足5%。

股市繁榮仍將持續：但全面牛市已無可能

近期以來，兩地股市的交易額每天累計都超過萬億元，盡顯市場繁榮，這在過去熊牛分明的市場上是罕見的，但這并不預示著將會促成全面牛市。記得1995年的時候，上交所的股票交易額在某一天超過100億，即超過香港聯交所的交易額，市場參與者為此而歡呼雀躍，更有人贊美中國股市5年相當于美國股市200年走過的路。不過，市場總是會為其無知而付出代價。

那么，為何作為全樣本指數的上證綜指總是裹足不前呢？道理很簡單，A股市場退市率太低，優勝劣汰的市場化機制還需要培育。在過去40年里，美國股市大約有80%的上市公司退市了;過去30年里，A股市場退市的股票只有140家左右。年初至今，美股共退市225家，退市率4%，A股只退市17家，退市率千分之四。

退市率低并不意味著留下來的公司都是好公司。據美國《財富》雜志報道，美國中小企業平均壽命不到7年，大企業平均壽命不足40年。而中國的中小企業的平均壽命僅3年，集團企業的平均壽命僅7-8年。

目前A股家數已經達到4400多家，今后幾年應該會超過美股數量，但質量恐怕要打折扣。我們把中美股市上市公司的ROE進行比較，發現質量差異還是非常明顯。

實際上堅持優勝劣汰的美國股市，盡管持續11年牛市，也并非全面牛市，而是結構性牛市。如截止到8月中旬，美股年初的5444家上市公司中，下跌和退市股票數量超過2100家。那么，A股市場伴隨著經濟增速下降和經濟轉型，將有多少上市公司要落伍呢？

我們正面臨一個分化的時代。一個強者恒強的時代。除了專精特新類的中小企業有美好的前景之外。大部分中小企業都將面臨生存壓力。

股市再度雙向擴容：權益投資大時代

2020年以來，市場的交易量顯著放大，尤其以深交所市場更為明顯，這與近兩年來公募與私募基金的規模大幅增長相呼應。據WIND數據，到9月初，我國公募基金規模已經到了23.5萬億，而在五年前，其規模才只有9萬億。

也就是說，今年股市的資金推動特征更為明顯，在非金融地產類大市值公司或核心資產的估值水平在過去4年中有了顯著抬升之后，今年出現回調，而中小市值公司的估值水平，則借助各類“題材或概念”得以提升。

我們根據過去11個月A股各板塊的估值對比，發現電氣設備（與新能源、雙碳經濟相關）的估值水平大幅提升，而化工行業的火爆主要靠化工品漲價，PE水平反而下降了，除了化工，鋼鐵和有色也是如此。去年比較熱門的家用電器的PE水平又從處于歷史的80分位，下跌到了35分位;更慘的醫藥生物板塊，PE水平從去年11月的80分位下跌到14分位;食品飲料板塊的PE也從去年11月的90分位下跌至目前的68分位。

如前所述，行業輪動主要依據基本面的變化，即靠“風動”，當然“心動”的因素也有，即均值回歸。我認為，有一個行業在這輪風格切換中是明顯低估的，那就是券商板塊。

如果進一步研究H股的估值水平，會發現那里更是一片長期投資的藍海，很多H股相對于其A股。折價率很多都在0.5倍以下。尤其是某些券商股的H股的估值水平更低。這意味著對長期資本而言，目前進行價值型資產配置也是一個很好的時機。

資金總是逐利的，當貨幣的擴張速度大于GDP增速時，應該不用擔心市場缺乏資金。只是，市場需要尋找一些觸發因素。國內的資本市場在今后很長時間里，都將保持新興市場的固有特征，無論是價值型的、成長型的還是題材型的，都存在其強大的投資者基礎。