環境信息披露、綠色技術創新對融資約束的緩釋效應

許林 林思宜 錢淑芳

(1.華南理工大學經濟與金融學院，廣東 廣州 510006；2.廣州大學經濟與統計學院，廣東 廣州 510006)

一、引言

習近平總書記自2020年起多次強調實現“碳中和、碳達峰”的氣候行動目標，該目標于2021年首次被寫入《政府工作報告》，這將綠色低碳發展提到了前所未有的戰略高度。“十四五”時期大力推動產業的綠色復蘇，成為我國實現經濟高質量發展、推動生態文明建設的必由之路。已有關于綠色發展轉型的研究大多圍繞宏觀政策和社會層面展開，聚焦于環境規制(陶鋒等，2021)[34]、綠色全要素生產率(李玲和陶鋒，2012)[23]、綠色經濟增長(孫付華等，2019)[31]等領域，鮮有文獻從微觀企業的角度進行考察。中央提出的綠色發展理念能否轉化為政策紅利，取決于環境污染關鍵市場主體的應對策略。本文提出，企業綠色發展策略可被視為加強環境信息披露力度和努力實現綠色技術創新突破等內外兩個維度。

我國綠色發展規劃過去一直沿用發達國家的舊路，在制度設計和激勵機制上缺乏綠色轉型的先導意識和主動行為(李平等，2011)[47]，未能從根源上激發企業增強環境信息披露、投身綠色技術創新實踐的活力，未能積極引導經濟活動實現綠色轉型。大量研究表明，融資約束帶來的財務隱患會制約企業的綠色轉型(覃予和王翼虹，2020)[17]。因此，若要增強企業綠色轉型的積極性，首要問題是幫助企業擺脫融資困境。而企業的綠色發展和融資約束并不是單向關系，而是一個動態的雙向過程(黃蓉和何宇婷，2020)[18]。已有文獻研究表明融資約束限制了企業綠色技術創新，金融市場對于企業積極主動披露環境信息、實施綠色技術創新的行為給予充分支持，即企業的綠色轉型能獲取高質量的資金流入，無疑能解決融資約束這一后顧之憂，有效激勵企業進行綠色發展。

2016年政府出臺了《關于構建綠色金融體系的指導意見》等系列融資政策，搭建企業綠色發展與資本市場投融資的橋梁與通道，引導金融資源流向綠色產業和環境友好型生產過程。企業參與綠色治理能夠提高企業的社會聲譽和經濟效益(黎文靖和路曉燕，2015)[29]，降低股權成本和債務成本(Ghoul et al., 2011)[12]，緩解融資約束問題。例如綠色創新企業太魯科技在納米銅粉技術試驗取得重大突破后，已耗盡能調用的現金，陷入了融資困境，無力再對銅基衍生品進行推廣。而知名風投機構軟銀中國看中了這一綠色核心技術，投資1000萬元入股太魯科技，助力其擺脫融資困境，搶先攻克了綠色創新亞微米銅粉制備工藝路線。我國當前綠色金融市場體系尚不完善，企業的環境信息披露、綠色技術創新行為能否有效緩解融資約束？融資約束緩釋效應的影響渠道又是什么？不同特質的緩釋效應是否存在差異性？厘清這些問題，有助于上市公司走綠色發展之路，促進我國經濟高質量增長。

本文的邊際貢獻主要體現在：(1)已有研究多關注環境信息披露或綠色技術創新的獨立凈效應，忽略了二者的交互效應，缺乏從整體視角來研究二者對融資約束的綜合作用機制。雖然環境信息披露、綠色技術創新和融資約束之間存在緊密聯系，但將三者納入同一理論框架，探討企業的綠色發展對融資約束的影響無疑具有重要的理論價值與現實意義。本文研究了環境信息披露和綠色技術創新及二者交互作用對融資約束的緩釋效應，延伸了綠色發展的研究范疇，為企業改善融資約束困境提供新視角。(2)已有研究缺少深入探討綠色技術創新的融資約束緩釋效應在異質性主體中的表現，本文借鑒環境信息披露、融資約束等相關研究中常用的異質性視角，首次從產權性質、環保屬性、行業競爭程度以及市場化程度等四個維度系統展開企業綠色發展對融資約束緩釋效應的異質性研究。(3)從外源融資渠道角度分析環境信息披露和綠色技術創新對融資約束的影響機制，為進一步高質量發展綠色金融市場提供理論基礎與經驗證據。

二、理論分析與研究假設

(一)環境信息披露與融資約束

環境信息披露是投資者衡量企業承擔社會責任態度與環境治理水平的重要指標(陶克濤等，2020)[33]。王建明(2008)[36]從受托責任論與外部壓力論解釋了企業披露環境信息的動因。除了外部監管制度約束外，來自資本市場的支持將更有力地促進上市公司自愿披露環境相關行為和信息。國內銀行主導的金融機構對企業豎立起綠色屏障，引導資金流向綠色產業。企業積極披露環境會計信息，將獲取利率更低、期限更長的銀行貸款(Goss and Roberts，2010)[1]，顯著降低銀行債務融資約束(徐玉德等，2011)[42]。Alessi et al.(2021)[2]發現在歐洲股票市場上，綠色透明度較高的企業市場表現遠優于棕色企業。因此，環境信息披露能夠作為降低企業外部融資成本、提高股票流動性的策略性行為(Karthik et al.，2014)[7]。企業可以通過履行社會責任來緩解融資約束，信息披露質量越高，資本成本越低(何賢杰等，2012)[19]。

Richardson and Welker(2001)[3]將環境信息披露對資本成本的影響機制歸納為影響投資者偏好、降低信息不對稱程度以及估測風險等。首先，從投資者偏好角度看，企業通過完善環境信息披露制度，獲得具有環保理念投資者賦予的環境溢價，提高外部利益相關者對企業的整體評價，融資水平高于同類型環境信息披露質量低的企業(沈洪濤等，2010)[32]。其次，環境信息有助于增加信息增量效應(Clarkson et al.，2004)[10]，降低信息不對稱性，為利益相關者與企業主體提供交流的空間(吳紅軍等，2017)[40]，減少進入資本市場的障礙，降低融資成本，從而有效緩釋融資約束。再次，在估測風險方面，袁廣達(2010)[45]從環境會計信息披露視角，對控制環境風險的主要方法做了規范分析。基于上述討論，本文提出研究假設：

H1：環境信息披露有助于緩釋企業融資約束。

(二)綠色技術創新與融資約束

綠色技術創新是指符合可持續發展的一種技術創新，涵蓋環境友好型技術、節能技術以及可再生能源技術的創新等，是引領企業綠色發展的首要動力。近年來，我國頻出推動綠色產業發展的市場激勵型政策，顯著促進了綠色技術的發展(許曉燕等，2013)[41]。企業從事綠色技術創新活動，必然對外源融資成本產生影響。楊國忠和席雨婷(2019)[46]發現融資約束阻礙了企業的綠色技術創新活動。對此，馬紅和侯貴生(2018)[30]展開了長短期的異質性分析，發現環保投入通過融資約束的中介效應長遠有效地促進了企業的技術創新；短期看，綠色技術創新承擔著投資者盈余預期偏低的壓力，可能會加重融資約束；長期看，根據制度理論和市場理論，綠色技術創新有效緩解了融資約束。

根據制度理論，企業的綠色技術創新是對于綠色轉型制度的響應，有助于規避環保方面的行政懲罰，降低環境事件風險與環境治理成本(吳建祖和范會玲，2021)[39]，贏得更多投資者認可，從而緩解融資約束。一方面，企業將綠色技術創新成果應用于生產過程，有效減少對原有污染性生產方式的依賴，從而規避環境監管成本(Berrone et al.，2013)[11]；另一方面，綠色技術創新降低了投資者的環境風險顧慮，這一良好的風險控制將契合債權融資的收益預期(王旭和褚旭，2017)[37]，通過債權融資渠道紓解企業面臨的融資約束。但是，李培功和沈藝峰(2011)[26]發現機構投資者受社會規范約束傾向于拋售污染企業的股票，減少其他投資者對污染企業風險分擔機會，迫使污染企業支付更高的資本成本，加重融資約束負擔。唐松等(2019)[35]發現在政府環保政策趨緊后，一旦企業的環境污染事件曝光，政府監管力度加強和債務融資困難將對公司價值產生懲罰效應。因此，企業通過綠色技術創新解決環境污染的長期隱患，減少利益相關者對企業污染環境產生的負面預期(Buysse and Verbeke, 2003)[8]，可以間接提高公司估值，緩解融資壓力。

根據市場理論，綠色技術創新將創造可持續的綠色價值，切實提升企業競爭力(Chen et al.，2006)[4]；同時有助于樹立履行社會責任的良好社會形象，獲得市場的積極響應(方先明和那晉領，2020)[16]。在產品與服務市場上，企業積極進行綠色創新實踐，樹立差異化競爭優勢，激發新的市場需求，獲取具有環保意識的消費者青睞，擴大市場份額進而提高財務績效(Xie et al.，2019)[13]，真正實現企業經濟效率與環境保護的“共贏”(李青原和肖澤華，2020)[24]。在資本市場上，中小板市場對綠色產業技術創新的促進作用已得到證實(徐楓和丁有煒，2016)[43]。而方先明和那晉領(2020)[16]發現創業板上市公司通過價值增長和市場關注雙重機制產生綠色創新溢酬。Lv et al.(2021)[9]發現當前國內銀行業主導的金融機構在進行資本配置時會向綠色產業傾斜，通過緩解融資約束來支持企業的綠色創新實踐。基于此，本文提出研究假設：

H2：綠色技術創新有助于緩釋企業融資約束。

(三)環境信息披露、綠色技術創新與融資約束

環境信息披露與綠色技術創新的交互效應通過外部壓力和社會聲譽影響緩釋效應。基于外部壓力論，企業的環境信息披露情況受到社會公眾監督，能夠有效強化綠色技術創新對融資約束的緩釋效應。王曉祺和寧金輝(2020)[38]發現企業面對來自政府和社會公眾的制度壓力，有動機通過綠色技術創新來進行更為積極的環境管理決策，從而獲得較高的市場評價，緩解融資約束。然而，綠色技術創新的高風險、投資周期長等特性加強投資者對信息不對稱的敏感程度，故信息不對稱性是開展綠色技術創新企業面臨融資約束的重要原因。在制度壓力下，由于綠色技術創新活動符合制度需要，企業通過環境信息披露向投資者表明企業環境污染帶來的處罰與訴訟風險較小，從而降低外部融資成本，綠色技術創新對融資約束的緩釋效應將得到進一步強化。否則，投資者通過披露的環境信息了解到企業缺乏綠色技術創新意識，對企業的不信任度在環境信息披露的影響下加強，將采用風險溢價或削減投資的方式控制環境風險，加重企業融資約束(Doshi，2013)[5]。因此，環境信息披露水平越高，綠色技術創新對融資約束的緩釋效應越強。

基于社會聲譽論，企業綠色技術創新對環境信息披露的緩釋效應存在正向調節作用。企業的創新行為對社會信任高度依賴，良好的社會信任有助于提升融資能力(李雙建等，2020)[25]。企業需要通過披露綠色創新行為信息，向外部釋放企業綠色發展的積極信號，以增強利益相關者對企業的核心競爭力、未來發展戰略的了解(韓鵬和岳園園，2016)[20]，顯著降低信息不對稱性程度(Dhaliwal et al.，2011)[6]。故綠色技術創新使得企業的環境信息披露更能被利益相關方所關注和信任，對融資約束的緩釋效應就更強。鄭毅和徐佳(2018)[48]發現創新企業能夠通過提升信息披露的質量使其在同類企業中確立一個標準，以降低獲取資源的成本。因此，綠色技術創新越活躍，環境信息披露對融資約束的緩釋效應就越強。基于此，本文提出研究假設：

H3：環境信息披露有助于強化綠色技術創新對融資約束的緩釋效應。

三、研究設計

(一)數據來源與處理

本文選取滬深兩地A股上市公司2008―2019年數據為樣本。為保證數據有效性，樣本選擇遵循以下原則：(1)剔除變量數據嚴重缺失的公司，其中綠色發明專利數據缺失的公司有973個；(2)剔除ST、*ST和PT的公司；(3)剔除金融行業的公司。經處理后最終得到2211家上市公司作為樣本。所使用的環境信息披露數據、綠色專利數據以及所有財務指標數據均來自國泰安數據庫，為避免極端值的影響，對所有公司層面的連續變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理。數據處理采用STATA 15.0軟件。

(二)變量定義

1.被解釋變量

融資約束(SA)。融資約束是指企業尋求外部融資支持時受到的限制，表現在內部和外部融資成本之間的差異。學術界關于融資約束的衡量指標有SA指數、KZ指數以及現金流敏感性指標等。本文借鑒鞠曉生等(2013)[21]、嚴若森等(2020)[44]等學者的做法，用企業規模與上市年限兩個具有較強外生性的變量來構建公司的融資約束(SA)指數。其中，將企業規模(lnSize)定義為企業總資產的自然對數，上市年限(Age)定義為觀測年份減去企業上市年份。SA值均為負數，絕對值越大，表明企業面臨的融資約束程度越大。SA指數計算公式來自嚴若森等(2020)[44]，如下式：

SA=-0.737×lnSize+0.043×lnSize2-0.040×Age

2.核心解釋變量

(1)環境信息披露(ED)

本文從環保理念、環保目標、環保管理制度體系三個細分維度衡量上市公司的環境信息披露水平，將環境信息披露(ED)設置為以下三個虛擬變量之和，取值在0到3之間。具體變量定義見表1。

表1 環境信息披露變量定義

(2)綠色技術創新(GTI)

將綠色技術創新(GTI)設定為企業當年獨立和聯合申請的綠色發明數量。以綠色專利來度量企業的綠色創新績效，盡管不能直接量化企業綠色創新的市場價值，但能間接反映企業在經營管理過程中綠色技術創新的活躍度和研發能力(姜啟波和譚清美，2020)[22]。近年來，盡管環境友好型專利在申請數量上不斷擴張，但創新質量卻有所下滑，這可能是由于綠色專利包括了綠色發明、綠色實用新型和綠色外觀設計，而只有發明需通過實質性審查，因此在衡量綠色技術創新時僅考慮綠色發明。借鑒黎文靖和鄭曼妮(2016)[28]的研究，本文選擇綠色發明的申請量而非授權量，是因為專利的授權存在滯后性，而綠色技術在企業申請專利過程中可能已經開始發揮作用，申請量更能反映企業真實的綠色技術創新水平。

3.控制變量

本文在充分借鑒已有研究的基礎上，選取以下指標作為控制變量(具體變量定義見表2)，并控制了年份固定效應和企業固定效應。

表2 變量定義

(三)基準模型設定

根據Hausman檢驗結果選擇固定效應面板模型，控制了公司固定效應。為避免由于時間趨勢帶來的“偽回歸”問題，進一步控制了年份固定效應。根據研究假設，為了檢驗環境信息披露、綠色技術創新以及其他因素對企業融資約束的影響，以融資約束指數為被解釋變量，環境信息披露、綠色技術創新為核心解釋變量，構建了如下的固定效應面板模型，并采用企業個體的聚類穩健標準誤。此外，考慮到環境信息披露、綠色技術創新對融資約束的影響可能存在一定的滯后效應，在穩健性檢驗中對解釋變量進行了滯后一期的處理。

SAi,t=α1EDi,t+α2GTIi,t+α3FCFi,t+α4CR10i,t+α5CRi,t+α6lnValuei,t+α7ROEi,t+α8INi,t+α9Levi,t+α10Growthi,t+Yeart+IDi+εi,t

(四)描述性統計

表3是對主要變量的描述性統計結果。SA的平均值為-3.448，絕對值的最大值為4.077，最小值為2.859，表明樣本公司均面臨融資約束，且不同公司面臨的融資約束程度不同。環境信息披露的均值為0.66，顯示公司在環保理念、環保目標、環保管理制度體系方面平均只披露了不到一項內容，說明我國上市公司環境信息披露水平還存在較大的提升空間。綠色技術創新的平均值約為7項，但標準差高達17.16，最多申請了128項綠色發明，最少無一項發明申請，表明綠色技術創新的整體發展勢頭較為強勁，但創新水平相差懸殊。

表3 描述性統計結果

四、實證結果與分析

(一)全樣本回歸分析

除控制了企業和年份的固定效應模型，本文還采用混合效應面板模型進行檢驗。同時在基準模型基礎上，引入環境信息披露與綠色技術創新的交互項，檢驗環境信息披露對于綠色技術創新與融資約束關系的調節作用。為避免企業層面的聚集效應對回歸結果的影響，在企業層面也進行了cluster處理，并采用Robust調整的標準誤，回歸結果見表4。

表4 全樣本回歸結果

根據固定效應模型實證結果可知，環境信息披露(ED)系數顯著為正，表明增加環境信息披露可以向外界釋放利好信號，減弱投資者關于企業社會責任履行情況的信息不對稱，提高資本市場信心，從而有效緩釋融資約束。銀行信貸是我國企業重要的外部融資來源，而銀行業重點支持綠色信貸業務，在貸款過程中把ESG(環境、社會與公司治理)評級作為考察標準納入審核機制，降低綠色企業的融資成本。因此，企業若能順應綠色發展的要求，主動披露環境信息，向市場傳遞企業良好環境管理的積極信號，可以享受綠色信貸的政策紅利，符合研究假設1。

綠色技術創新(GTI)的系數在1%水平下顯著為正，表明企業的綠色技術創新對SA有顯著的正影響；由于SA皆為負數，因此絕對值變小，意味著顯著降低了融資約束程度，符合研究假設2。積極開展綠色技術創新活動有助于緩解企業的融資約束，這可能是因為：(1)近年來，國內碳交易機制、排污權交易機制以及綠色信貸等環保激勵機制盛行，為綠色技術創新提供了良好的投融資環境；(2)綠色技術創造獨特的綠色生產方式，通過降低能耗和減少環境污染而產生環境績效(嚴若森等，2020)[44]，進而獲得先發優勢，構建較高的市場準入壁壘；(3)企業申請綠色專利體現出較強的研發創新能力和可持續發展理念，有利于塑造企業的環保形象和口碑，贏得更多投資者青睞，進而擺脫融資約束困境。

交互項(ED×GTI)的回歸系數均顯著為正，這意味著環境信息披露和綠色技術創新同時增加會強化企業融資約束的緩釋效應。隨環境信息披露水平的提高，企業會降低與外部投資者之間的信息不對稱性，從而改善融資約束困境；若此過程伴隨著企業綠色技術創新活動的開展，則會提高環境信息披露的質量，進一步緩解融資約束。同樣，綠色技術創新活躍會降低企業的融資成本，若該過程伴隨著環境信息披露水平的提高，企業更容易獲得高質量綠色資金的支持，進行綠色技術創新的動機則更強，且同樣會強化融資約束的緩釋效應。因此，二者疊加大幅提升了企業的融資能力，更有效緩釋了企業的融資約束，符合研究假設3。

從控制變量上看，公司市值(lnValue)越大，企業受到的融資約束越小。流動比率(CR)和股權集中度(CR10)的系數均在1%水平下顯著為正，表明企業可以通過增強流動性、提高股權集中度來降低委托代理成本，進而緩解融資約束效應。資產負債率系數(Lev)在1%水平下顯著為負，表明債務負擔會加劇企業融資約束，與已有研究結果相吻合。

(二)異質性分析

本文借鑒已有研究成果，從企業內部特征和外部制度環境兩個維度展開異質性分析。在企業內部特征因素中選取產權性質和環保屬性，在外部制度環境中選取行業市場競爭程度和地區市場化程度作為重點考察因素，研究其對環境信息披露、綠色技術創新與融資約束三者之間關系的影響。

1.企業內部特征

環境信息披露、綠色技術創新均能顯著緩解企業融資約束，但由于企業的環保屬性不同，緩釋效果可能存在異質性。本文根據企業是否屬于重污染行業進行分組，具體依據《上市公司環境保護核查行業分類管理名錄》(環辦函〔2008〕373號)，確定以火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、采礦、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革業等行業的企業作為重污染企業，否則屬于非重污染企業，并進一步考察各組綠色發展變量的影響。此外，考慮到我國企業融資存在所有制歧視問題，本文還進一步研究了融資約束緩釋效應的產權性質差異，具體結果見表5。

表5 企業內部特征的異質性檢驗

回歸結果顯示，無論哪種產權性質、環保屬性的企業，綠色技術創新均能顯著緩解企業融資約束，說明大多數企業都能通過綠色技術創新獲得更多資本青睞，擺脫融資約束困境。環境信息披露、綠色技術創新對融資約束的緩釋效應在民營企業中尤為突出。民營企業的創新活動通常面臨較大的資金缺口，在融資壓力下會主動向投資者披露其環境績效。為了取得良好的環境績效，民營企業具有強烈的動機通過綠色技術創新成果體現其研發創新能力，減少投資者的環境風險顧慮，以求緩解融資壓力。因此，環境信息披露在綠色技術創新對融資約束的緩釋效應中起到更為明顯的正向調節作用。表5第(3)(4)列顯示非重污染企業的環境信息披露能顯著緩解企業融資約束，而在重污染企業中上述情況并不顯著。這可能是因為投資者不會過于苛求非重污染企業的環境信息披露內容，只要對環保目標、環保理念和環保管理制度體系等典型項目進行適度披露即可彰顯其社會責任感。相應地，環境信息披露也能顯著強化綠色技術創新對融資約束的緩釋效應。而對于重污染企業，投資者更關注環境信息披露的內容，參考其環境績效水平進行投資決策。《中國上市公司環境責任信息披露評價報告(2019)》顯示，盡管進行環境責任信息披露的上市公司數量和規模均呈上升趨勢，但披露質量兩極分化嚴重，僅僅披露了環境信息并不能顯著緩解企業融資約束。

2.外部制度環境

我國綠色產業的融資效率受企業所在地的政府政策支持、經濟和法制水平等外部融資環境影響較大(袁廣達，2010)[45]。本文從行業市場競爭程度與地區市場化程度來研究不同外部制度環境下環保變量對融資約束的緩釋效應。為進一步考察緩釋效應的市場競爭程度差異，借鑒已有研究做法，以按照資產規模計算的赫芬達爾-赫希曼指數的中位數為分組依據，將樣本高于中位數的企業劃分為行業競爭激烈的企業，低于中位數的企業則競爭程度較低。此外，企業所在地區市場化程度不同，面臨的融資渠道與選擇也有所差異。為研究地區市場化程度對這一緩釋效應是否存在異質性，依據《中國分省份市場化指數報告(2018)》中全國各省市場化指數的中位數，將樣本劃分為地區市場化程度較高與較低的兩組子樣本進行回歸，結果見表6所示。

回歸結果顯示，環境信息披露和綠色技術創新對于競爭激烈企業的融資約束緩釋效應高度顯著，表明競爭激烈的市場相應具有較高的資源配置效率，企業更能一方面通過積極披露環境信息來提高社會聲譽，另一方面通過研發綠色技術獲得“創新補償”與“先動優勢”，進而抵消環保投入的成本損失(楊國忠和席雨婷，2019)[46]，改善融資境況。表6第(3)(4)列顯示，無論企業所在地區市場化程度高低，綠色技術創新均在1%水平下顯著，說明企業通過研發綠色專利形成的環保優勢不受地區市場環境的限制，始終有助于緩解融資約束。地區市場化發展水平高的企業受環境信息披露影響不顯著，可能是由于在市場化程度更高的地區，市場經濟體制較為完善，信息透明度普遍較高，投資者對于環境信息披露質量會有更高的標準。而環境信息披露對地區市場化程度低的企業影響也不明顯，可能由于在信息透明度不高的市場環境下，企業即使有意識進行環境信息披露，也缺乏信號傳導機制向投資者傳遞社會責任信息，故就披露環境信息本身而言難以有效緩解融資約束，但它能夠通過幫助企業建立綠色聲譽顯著促進綠色技術創新對融資約束的緩釋效應。

表6 外部制度環境的異質性檢驗

(三)穩健性檢驗

1.替換解釋變量

為檢驗綠色技術創新變量的敏感性，分別采用當年獨立獲得的綠色發明與綠色實用新型數量之和(GTI2)、當年獨立和聯合獲得的綠色發明數量之和的自然對數(GTI3)作為替代衡量指標，重新構建交互項。由表7可知，環境信息披露、綠色技術創新及其交互項顯著緩解了企業融資約束的緩釋，與本文實證結果基本一致，再次印證了企業綠色發展對融資約束的緩釋效應，進一步說明本文結論的穩健性。

表7 穩健性檢驗：替換綠色技術創新變量

2.內生性檢驗

環境信息披露、綠色技術創新與融資約束可能存在反向因果關系，導致回歸結果存在內生性。為降低由內生性引起的估計偏誤，本文對所有解釋變量和控制變量滯后1期的情形進行實證檢驗。表8報告的滯后檢驗結果與本文實證結果高度一致，表明研究結論穩健可靠，環境信息披露、綠色技術創新對融資約束的緩釋效應及其交互效應均存在一定的可持續性，內生性問題不會產生實質性影響。

表8 穩健性檢驗：滯后一期

(四)影響機制分析

為了進一步檢驗環境信息披露、綠色技術創新緩解企業融資約束的作用機制，本文重點考察不同融資渠道帶來的差異性。由于上市公司外源融資對技術創新的促進作用顯著大于內源融資(李匯東等，2013)[27]，故從上市公司的外部融資渠道展開分析，具體包括信貸融資和股權融資。參考才國偉等(2018)[14]的研究，將股權融資定義為實收資本或股本增加額/滯后一期總資產。另外，將信貸融資定義為長期借款的自然對數。本文分別以股權融資和信貸融資作為被解釋變量進行面板回歸，結果見表9。

根據表9可知，企業的環境信息披露、綠色技術創新對于不同的外源融資渠道的影響具有顯著差異，主要是通過信貸融資渠道增加外源資金，從而緩解融資約束。綠色技術創新顯著促進了企業的信貸融資，表明信貸融資市場對綠色技術創新的支持力度較強，這可能得益于《綠色信貸指引》等相關政策的落地。以商業銀行為主的金融機構對環保企業開啟綠色通道，簡化綠色技術創新項目的融資審核流程，采用降低利率、優惠貸款等方式為環境友好型項目提供信貸支持，使得實行綠色發展的企業在信貸融資方面享有優越性。而綠色技術創新對于股權融資的作用不明顯，可能是因為綠色技術創新具有公益屬性，創新成果應用帶來的環境福利改善會被其他市場主體免費分享(陳向陽，2020)[15]，因此即使投入大量研發資金并產出成果可能也難以獲得高額收益。綠色技術創新成果轉化階段的周期較長，需要繼續投入大量資金幫助技術的落地和推廣，投資回報仍具有高度不確定性。

表9 企業融資渠道的影響機制檢驗

環境信息披露對信貸融資的促進作用在5%水平下顯著，緩解了銀行債權人與企業之間的信息不對稱，有助于企業獲取更低成本的信貸資金。但披露環境信息的渠道數量對股權融資并沒有顯著促進作用，因為上市公司迫于監管壓力而披露環境信息，但非貨幣信息披露不準確，缺乏可信度。

在模型(2)中，交互項系數顯著為負，這可能受到目前我國金融機構的綠色信貸考核評價體系和獎懲機制不完善的影響。一方面，我國環境信息披露制度尚不完善，企業“漂綠”現象嚴重，導致真正的綠色創新企業在銀行信貸要求的披露過程中，難以較好地傳遞其環保行為的積極信號，環保產業與綠色創新產品面臨信任危機，未能充分發揮綠色技術創新的融資優勢，反而弱化了綠色技術創新對信貸融資的促進作用。另一方面，綠色技術創新抑制了環境信息披露對融資約束的緩釋效應，這可能是受到文本規范、披露項目等限制，企業披露的綠色技術創新信息不全面，只顯示了有研發創新活動在進行中，但不能精準體現企業創新活動的階段性成果，反而加大商業銀行等金融機構對于技術創新投資回報周期長、風險高的顧慮，進而提高了信貸融資成本，加重了企業融資約束。

五、結論與建議

本文選取2008―2019年中國A股上市公司為樣本，系統剖析了環境信息披露和綠色技術創新及其交互效應對企業融資約束的影響，同時對企業的異質性和融資渠道展開深入研究。主要結論為：(1)環境信息披露顯著緩解了企業融資約束，緩釋效應在民營企業、非重污染、行業競爭激烈的公司中尤為顯著；(2)綠色技術創新有效緩解了企業融資約束，且緩釋效應不受企業的產權性質、環保屬性、行業競爭程度以及地區市場化程度的限制；(3)環境信息披露和綠色技術創新對融資約束的緩釋作用存在交互效應；(4)從外源融資渠道看，環境信息披露與綠色技術創新主要通過增加信貸融資來緩解融資約束，但交互效應抑制了信貸融資。

基于上述結論，本文從企業、金融機構和監管部門三個層面提出以下對策建議：

第一，企業層面：充分把握政策利好，積極踐行綠色發展理念

金融市場上的綠色化投資傾向愈發凸顯，產品服務的綠色化與環境輸出的無害化將成為企業踐行社會責任和獲取融資利好的重要途徑。企業可以通過加強環境信息披露，開展綠色技術創新活動來獲取政府和金融機構的資金支持，擺脫融資約束困境。尤其綠色技術創新不受企業內部性質與外部制度環境的局限，可以顯著緩解絕大多數企業面臨的融資約束。企業應充分利用政策紅利，加強綠色技術創新。例如，國家在綠色產業園建立綠色技術孵化器，設立專項資金等一系列優惠政策用于培育綠色產業，企業應積極開展綠色技術創新活動，進駐綠色產業園，以享受園區優越的融資待遇。

第二，金融機構：提速發展綠色金融，全面紓解企業綠色發展的融資壓力

國際上綠色產業融資主要借助風險投資、債券市場、創業板股票市場等融資渠道。目前國內綠色融資渠道由綠色信貸主導，股權融資對于企業綠色發展的支持力度仍然不足，可見綠色金融相關政策有待進一步落實到位，企業綠色融資渠道亟待拓寬。金融機構應從多渠道發力，全面紓解企業綠色發展資金不足的問題，包括但不限于以下三個方面：(1)推進綠色證券基金發展，聚焦于企業的綠色、可持續化轉型升級，撬動社會資本流向綠色產業，幫助企業跨越創新資金門檻；(2)大力發展綠色資產抵押支持證券等創新型金融工具，協助已經研發出綠色技術的企業進行下一階段的成果轉化，將融資利好作為其社會責任感與環保績效的實質性獎勵，有效緩解其面臨的融資約束；(3)健全綠色技術的市場配套機制，如綠色技術、產品和服務的定價機制。金融機構應在相關政策指引下逐步構建促進企業增強環境信息披露、開展綠色技術創新活動的長效驅動機制，更好地服務于實體經濟的綠色轉型發展。

第三，監管部門：構建環境數據共享機制，完善資本市場的懲罰機制

當前，我國上市公司的環境信息披露質量參差不齊，尤其重污染企業的披露水平更是兩極分化，因此企業的綠色發展行為通過股權融資來緩解融資約束的效果并不明顯，且環境信息披露與綠色技術創新的交互效應尚不能通過信貸融資來強化緩釋效應。為解決這一問題，國家生態環境部、知識產權局等相關部門可考慮建立全國統一的環境信息披露質量的評估標準，以縮小企業內部特征與外部制度環境因素給企業帶來的融資成本差異。其中，披露項目應涵蓋綠色技術創新活動的具體進度與階段性成果，充分展現企業綠色發展情況；此外還應協同會計師事務所等第三方機構促進環境會計信息由定性向定量轉型，從而更精準測度企業的綠色績效；在此基礎上搭建跨部門的企業環境信息數據庫，實時更新各項環境信息數據，實現多方監管。 ■