我們暫時調整了中國股票戰略人民幣債券具有吸引力

李健

“2017年，我們開始關注中國股票，并認為它們將在未來十年上升到核心資產類別的地位。”本周，《紅周刊》采訪了瑞士寶盛集團首席投資總監伊夫·邦松（Yves Bonzon），他30年前來過中國，2017年重新關注中國時，他看到了中國飛速發展帶來的變化，并做出如上判斷。

當下，隨著監管對教培、互聯網、線上保險的規范舉措，伊夫·邦松調整了他對中國股票市場的戰略定位，并建議投資者關注資產負債表表現優秀的公司，同時關注債券、信貸和其他提供收益的投資工具（房地產除外）。

市場為退出QE做好了準備A股部分公司及人民幣債券有良好機會

《紅周刊》：美國的貨幣政策會議剛剛結束，FOMC宣布維持基準利率在0-0.25%不變，這一點其實是符合市場預期的。如果經濟復蘇持續，美聯儲在2022年年中退出QE，我們需要做好應對波動的準備嗎？

伊夫·邦松：其實在8月份的全球央行年會上，美聯儲主席在演講中就傳遞了一個相當溫和的信息，他認為，央行縮減資產購買計劃的時間近在咫尺。同時他也表示，在加息的動作上，美聯儲并不會這么快。目前階段，美聯儲的做法是很謹慎的，因為當前經濟復蘇的勢頭有所減緩了。

但實際上，我們不認為退出QE會使資產價格產生巨大的波動、給資產估值帶來風險。相反，我們認為，逐步減少巨量的流動性，可能會避免投機性資產的積累，保護市場不會進入危險與混亂的狀態。

我們認為，市場將能夠成功度過縮減資產購買計劃的周期，因為投資者提供正收益的避險資產目前普遍稀缺，導致利率上漲有所限制。同時優秀企業的盈利水平依然向好，而投資者的收入也在增加。這種情況大概率會發生，除非經濟顯著惡化，而我們并不預期這個狀況會發生。

《紅周刊》：您在1992年作為公司投資委員會成員第一次訪問了中國，據您觀察，當前中國權益市場的機會怎么樣？

伊夫·邦松：2017年，我們開始將中國股票作為一個獨立的資產類別納入我們的戰略資產配置，并預測它將在未來十年內上升到核心資產類別的地位。

我們認為，中國資產將提供多樣化而更為可觀的回報，因為一些中國公司正在進入全球創新領先行列。最近，中國政府針對本土科技公司、教培和線上保險等行業進行了監管，讓我們重新審視我們目前在中國股票市場的戰術和戰略定位。

我們目前的觀點是，未來十年內，中國股票提供的風險溢價（即其超過政府債券的表現）將比我們預想的要低。我們認為，投資者需要關注資產負債表上表現更好的公司，并把資金更多地關注于債券、信貸和其他提供收益的投資工具（房地產除外）。對于多樣化投資和收益目的而言，人民幣債券仍然具有吸引力。

《紅周刊》：接下來的兩三個月到年底，您和團隊關注的催化劑是什么？

伊夫·邦松：目前，經濟保持溫和復蘇，而新冠疫情導致的不確定性仍然存在。美國和歐洲的央行因此而繼續采取寬松政策，支持風險資產。

從基本面來看，市場盈利已經重新回升且高于疫情前的峰值水平。盡管上市企業狀況良好，但波動率指數（VIX）未能在低波動率范圍內（10%-15%）穩定下來。這是一個好跡象。

此外，我們要牢記，即使零波動性從理論來說很合理，但出現外部沖擊時，即使是很小的沖擊，投資者也會開始無秩序地減少杠桿配置，這本身就會造成混亂。我們要記住這一事實，還有隨之而來的資產多樣化分散和可能的對沖交易。

在后金融危機時代，發達國家的央行控制住了市場大跌的風險，而且市場往往表現出持續的上升趨勢，這期間即使出現調整，幅度也是非常小的。直到受到強烈的外部沖擊，市場可能會進入瀑布式下跌，這種急跌是很快速的，大部分損失會在三到五個交易日內發生。

《紅周刊》：8月24日，微軟、蘋果、亞馬遜的CEO到白宮會見總統拜登，討論網絡安全的問題。這會給這些美股科技公司帶來什么影響嗎？

伊夫·邦松：我們曾說過，即使西方國家對科技巨頭的監管更嚴格、措施力度更大，也不可能對美國的互聯網巨頭帶來根本性的破壞，拜登政府和這些公司的會晤證實了這一點。

網絡攻擊愈發普遍，危險性也越來越強。新冠疫情僅僅影響了一部分行業，就足以使經濟脫軌。而一個大規模的網絡攻擊可以造成更廣泛的行業影響，其后果也是顯而易見的。由于不斷上升的地緣政治風險，對網絡攻擊的重視是非常重要和迫切的。此外，美國政府也知曉它不能單獨面對這種威脅——它需要私營企業的協助，特別是來自美國科技巨頭的專業知識與能力。這些戰略考量應該會為科技公司減少一些壓力。

“均值回歸可能不會在有用的時間內發生”

《紅周刊》：寶盛集團始終認為“風格投資”能夠提供不錯的回報。市場為什么會出現風格的變化？

伊夫·邦松：當投資者信心發生轉變的時候就會發生投資風格輪換。如果投資者預期經濟狀況良好，他們愿意為優質資產支付的溢價就會減少，這樣優質資產的股價表現就可能會低于低質資產。如果投資者缺乏信心，就更愿意采取防御性措施，為他們的投資組合購買更高質量的資產，從而誘發從價值型股票到高質量資產的輪換。

《紅周刊》：“風格投資”的機會經常出現，但很難把握。

伊夫·邦松：“風格投資”是一個復雜的問題，但它經常會被簡化并誤導。首先，我們不喜歡依據宏觀經濟因素，如風格、規模或地區和行業等的周期來制定股票投資組合。我們更傾向于中和這些因素的影響，因為我們知道，任何主動策略都不可能通過積極管理上述因素而長期獲利。因此，我們不是通過把石油股和金融股與信息技術和醫療保健股的估值作對比，來衡量價值因素的風險溢價;我們也不靠具體的風格指數來進行投資。我們會將風險溢價與統一領域的歷史數據進行比較，也就是通過縱向的估值數據來判斷企業的價值。而這種縱向比較后的價差，一般在經濟衰退時擴大，在經濟復蘇時縮小。

2020年，新冠疫情造成經濟衰退，價差在當年3月底達到峰值，比歷史平均水平高出4.5個標準差（過去100年中僅有三次達到這一水平），逐步壓縮到今天的0.5個標準差。隨著經濟復蘇步入正軌，這些價差應該會恢復到歷史平均水平，或略低于歷史平均水平。

《紅周刊》：看了您之前的觀點，為什么均值回歸可能不會在有用的時間范圍內發生？

伊夫·邦松：這一觀點是我們的核心投資理念之一。投資者通常比較短視，傾向于從均值回歸的角度來思考問題。但不幸的是，均值回歸通常不會發生在我們需要它的時候。世界、經濟和市場是由創造性破壞行為塑造的，它們呈現指數變化而非線性變化。因此，當投資者在尋找均值回歸時，通常會失了方寸。即使在短期內押注回歸均值也不是一件容易的事，因為在中長期范圍內預測未來要比在短期內更容易。如果靠押注市場趨勢的下一次變動進行投資，投資者很難獲得穩定的投資回報。對成功的投資而言，最重要的是掌握長期、結構性的趨勢。這就是為什么我們要依靠我們的長期展望（Secular Outlook）來指導我們的戰略資產配置。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）