北交所“50萬門檻”落定“分流效應”影響幾何？

張俊鳴

北交所的投資門檻落定，個人投資者的部分和科創板一致，也就是“50萬賬戶資產+24個月投資經驗”。相比新三板精選層現有的“100萬門檻”，北交所的門檻可謂大幅降低，參照已經運行兩年的科創板，北交所成立之后可望實現比較活躍的交投，為上市企業提供更好的流動性。在流動性預期比新三板提升的情況下，未來北交所上市企業有望獲得比目前精選層更高的估值，同時也不可避免的在上市資源和市場資金兩方面產生“分流效應”。除了一些估值畸高的科技股存在修正需要之外，年內出現超跌反彈的績差股、ST股也將再度面臨殼資源進一步貶值的窘境，A股的“生態環境”有望進一步優化。

流動性是市場運行的“牛鼻子”

北交所為何制定“50萬門檻”？筆者認為，實現較好的流動性，實現開市之后的平穩運行是關鍵。北交所首批公司平移自新三板的精選層，未來創新層將成為北交所的“后備部隊”，而以往新三板交投清淡的原因，正在于投資門檻較高“曲高和寡”。最早新三板實施無差別的“500萬門檻”，除了在2015年大牛市時期和A股一同“水漲船高”之外，很快便成為流動性枯竭下的“棄子”，三板成指在2017年10月到2018年10月更一度出現“月線十連陰”;此后盡管A股主要指數在2019年初集體見底回升，但三板成指仍然持續探底，直到當年十月才真正見底，顯示過高的“500萬門檻”對新三板流動性的巨大影響。到了2019年末，新三板改革深化，分層制度有較大調整，才在一定程度上改善了市場的流動性，三板成指觸底回升。盡管如此，較高的準入門檻仍然在一定程度上制約了新三板的交投積極性，在滬深兩市日成交維持萬億元以上的情況下，坐擁近八千家掛牌、上市企業的新三板日成交依然維持在較低水平。

正因為如此，北交所成立之后需要在引入流動性方面，比新三板有更多突破。如果沒有較好的流動性，市場將陷入“有價無市”的窘境，無法發揮市場化定價的功能，對投資者而言是很難自由進出的“沼澤地”，對融資的公司來說也難以實現價值發現和變現，最終演變成投資和融資的“雙輸”。將個人投資者準入門檻定在50萬，其實是鎖定了高凈值人群，不會改變北交所以機構為主的定位，同時也會在目前新三板精選層的基礎上進一步擴大投資者隊伍，帶來更多的資金參與。從同樣實施50萬門檻的科創板來看，這一門檻應當可以保障未來北交所在相當長一段時間的交投和融資，為投資和融資的雙贏創造了可能性。

圖1 三板成指月線圖

科創板直面“分流效應”殼資源進一步貶值

不過，“50萬門檻”在保證北交所流動性的同時，不可避免也會對A股現有板塊造成影響，首當其沖的自然是投資者門檻一樣、上市資源存在一定程度重疊的科創板。雖然短期之內科創板有“打新配售市值”的功能，理論上比北交所的股票更有吸引力一些，但鮮少有投資者會將打新配售作為長期持有科創板股票的理由，這類投資者一般更傾向主動配置低估值、高股息的品種來參與打新;從長期角度來看，北交所30%的漲跌停板、單筆100股交易的機制都比目前科創板要靈活，加上還有數量充沛的新三板創新層公司作為后備部隊，科創板如果各項制度維持現狀的話，不可避免將會面臨北交所的“分流效應”。除了有資金分流的可能性之外，新三板原本可能轉板的掛牌企業多了北交所的選擇，選擇科創板的概率將會有所降低，同時也可能會造成一些尚未掛牌的企業選擇先到新三板爭取更多未來融資的機會，優質小公司選擇的余地更大，相應科創板也必須直面“分流效應”的挑戰。近期科創50指數持續調整，甚至表現比創業板更弱，在某種程度上正反映出投資者對這種“分流效應”的預期。

另一方面，今年以來出現大幅反彈的ST股、小盤績差股，也會受到此次北交所“50萬門檻”的沖擊，其炒作賴以存在的殼資源基礎將進一步貶值。在北交所成立后進一步吸引投資者和優質小公司的聚集之后，不僅上市公司的家數進一步增加，同時選擇借殼的優質資產也會越來越少。對這些公司而言，如果基本面沒有實質性的改觀，那么今年年內的超跌反彈將是最后的“逃命波”，抱持僥幸心理在這類股上重倉搏殺的投資者將面臨越來越大的風險。

優化“生態環境”有利長期投資

在北交所“50萬門檻”確定的同時，其后備力量新三板創新層的門檻也下修到100萬，這對改善新三板的流動性，吸引企業掛牌有正面的作用，更有利于優化A股的“生態環境”。和現有的滬深交易所不同，北交所和新三板層層遞進的關系，更有利于投資者篩選掛牌企業和上市公司，讓更多的投資者可以參與到優質公司的早期發展中來，通過長期持股和公司共同成長，獲取長期投資的果實。

有了充足的流動性、合理規范的機制，北交所吸引優質公司才會有基礎。在制度建設的過程中，最大的受益者除了具備“專精特新”實力的小企業之外，慧眼獨具的創投公司也有望從中分一杯羹，股市生態環境實現優化，才是所有投資者進行長期投資、價值投資的根本所在。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）