家庭房地產與金融資產配置對消費支出的影響

林若云

(福建師范大學 經濟學院，福建 福州，350108)

受全球人口增速放緩、結構性改革進展緩慢、杠桿率水平快速上升等因素影響，全球經濟陷入了低增長、高負債、負利率的時代。家庭關于當期消費的決策既依賴于他們對未來收入的預期，也依賴于儲蓄利率或者是貸款利率，低利率使得越來越多的家庭開始投資股票等風險金融資產而不是存入銀行，而不同的資產配置組合會影響家庭的財富增長方式。除了金融部門的投資，我國家庭部門在房地產方面的投資占比也較大。基于金融資產對家庭部門消費決策的影響以及與房地產資產的對比，以家庭為主體從微觀層面考察金融資產配置的影響，為中國“高儲蓄、低消費”的現象提供微觀證據。

一、文獻綜述

關于家庭部門的金融資產對消費決策的影響，大多集中于實證研究，有以下幾個視角：

通過家庭金融資產和房地產資產的相互對比得出金融資產配置對消費支出的影響。這類研究中，一類文獻認為房地產資產對消費的影響大于金融資產。Case[1]等利用美國國家數據以及各洲數據，發現住房價值越高的家庭消費支出越高，財富效應越明顯，并且大于金融資產的財富效應；Bostic[2]等將家庭總消費劃分為耐用與非耐用兩種類型，通過數據比對發現金融和住房資產對兩種類型消費的影響不同，金融財富配置的財富效應小于住房資產；張大永[3]60等研究發現住房資產對于消費的影響大于金融資產，且房地產資產的增加導致非耐用品消費支出的增加大于耐用品；鄒紅[4]等研究發現我國房地產資產的財富效應較為明顯，而以股票為例的金融資產的財富效應較小，且住房資產對消費的影響大于股票資產，隨著時間的積累，資產的財富效應會越來越強。另一類文獻認為金融資產對消費的影響大于房地產資產。Dvornak[5]等借鑒Case等的研究方法，采用澳大利亞居民的數據，發現金融資產對消費支出的影響大于房地產資產；Sousa[6]利用歐元區的數據進行分析，認為金融資產對于消費支出的影響較大，而住房資產對消費支出的影響幾乎為0，金融資產的財富效應大于住房資產； Peltonen[7]等利用新興國家的數據探討家庭資產和消費支出之間的聯系，研究表明亞洲國家的住房資產對消費支出的影響不斷增加，其原因可能是金融市場發展不完善或者收入水平較低，而股市資本化程度高的國家，其金融資產對消費支出的影響較大；陳訓波[8]等研究發現居民財富的增加會刺激居民消費，并且金融財富的邊際消費傾向高于房地產財富，非自住房地產財富的邊際消費傾向高于自住房地產財富，年輕家庭的房地產財富和金融財富的邊際消費傾向都顯著高于年老家庭；余新平[9]等發現城鎮居民住房資產價值變化對家庭消費的影響總體上并不顯著，即城鎮居民家庭住房資產的“財富效應”在總體上并不存在；賀洋[10]等基于微觀數據的估計發現，通過削弱金融壟斷、降低資產交易成本、大力發展普惠金融能夠有效釋放居民消費潛力，實現“投資-消費”的良性擴張。以上研究包括宏微觀層面數據，均證實了金融資產的財富效應大于房地產資產。但有不少學者指出宏觀數據無法準確地研究家庭部門的消費決策行為，比如家庭的人口結構、人口數量和風險偏好等會使得結論有所偏差。

另一些研究成果針對某一種金融資產，如股票資產對于消費支出的影響。Starr[11]采用密歇根1997年家庭消費調查數據進行研究，發現不同規模的股票資產對家庭消費的影響不同，股票資產規模較小時，其的上升不影響家庭消費，但股票資產規模較大時，股票市場的財富變化對消費有著一定影響；Dynan[12]等采用1983-1989年家庭消費支出調查數據研究發現，是否擁有股票資產是股價發生變化時影響消費的依據，即體現了股票資產的財富效應。上述研究成果中，大多采用實證分析，通過經驗數據探究股票資產的財富效應，絕大多數研究表明股票市場的財富效應會擴大消費支出，也有一些學者提出相反觀點，即股票資產的財富效應比較微弱。

國內外關于家庭財富與消費的研究對于分析居民消費決策行為具有重要意義，但也存在不足。主要表現在：對中國城鎮居民消費的研究主要采用宏觀數據，忽略了城鎮居民家庭的異質性；而微觀層面的實證分析主要使用“中國健康與營養調查”(CHNS)的數據進行，該數據只有家庭耐用品消費的信息，無法用于探討非耐用品消費行為，使得研究結果不夠全面、準確。本文利用較為詳盡的微觀數據比較分析我國居民不同類型財富對消費的影響，為我國金融市場和房地產市場的發展提供政策建議。

二、理論模型

基于消費和儲蓄的跨期選擇模型，設家庭的生命周期為T期，并且考慮將遺產留給下一代的機制，用β表示貼現率，Ct表示家庭消費，Bt表示家庭財富，BT+1表示家庭遺產，Yt表示家庭收入，r表示資產收益率，擴展的預算約束方程為：

(1)

在時期t(0≤t≤T)，家庭的效用最大化問題可以表示為：

(2)

并設定：

(3)

(4)

采用構建拉格朗日函數的方法，一階求導并代入可得：

(5)

根據式(5)，在第t期時，當r不變時，家庭財富和收入的邊際消費傾向主要取決于r和β的相對大小。當r較大而β較小時，儲蓄能增加總消費，因而家庭將增加投資，減少當期消費，居民消費的長期路徑為消費隨著時間遞增；反之，當r較小而β較大時，居民消費的長期路徑為消費隨著時間遞減。

假設Yt的式子是：Yt=φYt-1+δt，φ≥0

(6)

其中δt為隨機擾動項。聯立(1)(4)(5)(6)可得：

(7)

為了簡化表達式，令：

(8)

式(7)可簡化為：C0=β1β0+β2Y0

(9)

(10)

式(9)表明，家庭的當期消費可以寫成當期財富和收入的函數，即家庭的消費受財富和收入的雙重影響，資產的不同配置對于消費支出具有不同的效果。根據式(8)和式(9)可以看出，當家庭存在遺產動機時，h1將變大，從而使家庭財富和收入的邊際傾向β1和β2下降。

三、數據簡介及研究設計

(一)樣本與數據簡介

樣本取自西南財經大學的中國家庭金融調查問卷(CHFS)，其采用抽樣調查收集中國家庭在金融方面的信息，包括收入、消費、金融資產、社會保障等，彌補了我國數據在微觀層面的不足，為學術研究和政府決策在分析我國居民家庭經濟行為時提供可靠數據。基于數據的可得性，采用最新公開的2017年第四輪調查數據，共采集有效樣本40 000余戶。由于戶主的年齡跨度較大，年齡超過65歲后需要考慮退休等問題，而戶主年齡在20歲以下的數量較少且存在就業問題，取中間20～65歲調查樣本，剔除缺失值，最后得到有效樣本4 127個,描述性統計結果見表1。

表1 關鍵描述性統計Tab.1 Key descriptive statistics

(二)模型設定

借鑒張大永[3]53的模型，首先根據房地產的財富效應，分析是否擁有自有住房對于家庭消費支出的影響，模型(11)設定如下所示：

lnC=β0+β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4i∑Xi+ε

(11)

其中，C為家庭總消費支出；Y為家庭總收入，包括工資收入以及其他收入；Dumhouse代表家庭是否擁有自有住房的虛擬變量，當Dumhouse=1時，即家庭擁有自有住房，當Dumhouse=0時，即家庭不擁有自有住房；Wnonhouse指除了住房資產的其他資產，包括廣義的金融資產和其他實物資產，其中廣義的金融資產用finance來表示；β4i∑Xi指其他控制變量，包括戶主年齡、家庭規模、文化程度、婚姻狀況以及戶口類型。為了檢驗方便，將大部分變量取對數。

由于年齡跨度較大，將其設置成20～35歲、36～50歲以及50～65歲三個年齡段的虛擬變量來研究年齡對于消費支出的影響，形成模型(12)，設定如下：

lnC=β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(12)

其中，β6j∑Xj為家庭規模、文化程度、婚姻狀況以及戶口類型，年齡設定的虛擬變量為age20_35和age36_50。

為了區分對不同類型消費品的影響，將家庭總消費細分為耐用品消費支出和非耐用品消費支出，模型設定如下：

lnCn=β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(12a)

lnCf=β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(12b)

進一步細化廣義的金融資產，將社保賬戶單獨列出，用lnWfinance來表示，考慮具有社會保障性質的資產對消費支出的特殊影響，模型設定如下，其中lnWreal指的是其他實物資產價值。

lnC=β0+β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(13)

考慮金融資產的財富效應，綜合資產配置的各個部分，主要是房地產資產和金融資產對于消費支出的影響，模型設定如下：

lnC=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(14)

將非住房資產分為金融資產、社保賬戶財富以及其他實物資產，并分別將耐用品消費支出和非耐用品消費支出作為自變量分析，模型設定如下：

lnC=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(15)

lnCn=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(15a)

lnCf=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(15b)

進一步將金融資產分為風險資產與非風險資產，并分別將耐用品消費支出和非耐用品消費支出作為自變量分析，模型設定如下：

lnC=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWrisky+β4lnWriskfree+β5lnWsecurity+β6lnWreal+β7age20_35+β8age36_50+β9j∑Xj+ε

(16)

lnCn=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWrisky+β4lnWriskfre+β5lnWsecurity+β6lnWreal+β7age20_35+β8age36_50+β9j∑Xj+ε

(16a)

lnCf=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWrisky+β4lnWriskfre+β5lnWsecurity+β6lnWreal+β7age20_35+β8age36_50+β9j∑Xj+ε

(16b)

(三)實證結果分析

1. 房地產的財富效應

由于我國居民對于購買住房的重視程度，房價居高不下，房地產既是資產又具有消費性質，根據模型(11)的設定，以家庭消費為因變量，引入是否擁有自有住房的虛擬變量，重點探究是否擁有自有住房對于消費支出的影響，結果如表2所示。

表2 房地產的財富效應Tab.2 The wealth effect of real estate

從模型(11)的Dumhouse結果來看，是否擁有住房對于消費的影響是顯著的且回歸系數為正，即在其他條件相同時，擁有自有住房的家庭相較于其他家庭消費水平較高，所以擁有住房對家庭消費支出有正向作用；從收入水平來看，其對消費支出的影響是顯著的，回歸系數為0.088，即當收入增加1%時，家庭消費會增加0.088%左右；從廣義金融資產來看，其對消費支出有正向影響，回歸系數為0.015，即當投資的金融資產增加1%時，家庭消費會增加0.015%左右；其他實物資產相較于廣義金融資產的顯著性水平較高，回歸系數為0.077。其他控制條件中，是否是農村戶口、戶主的年齡、家庭規模對消費支出的影響均顯著。

在模型(12)中將年齡的控制變量設為分年齡段的虛擬變量后發現，戶主為20～35歲的家庭總消費支出較大，可能的原因是年輕人消費觀念發生改變，戶主為20～35歲的家庭消費支出與36～50歲的家庭相差不大。將總消費分為耐用品與非耐用品后進行回歸，得到模型(12a)(12b)的實證結果，分析可得，家庭收入增加對非耐用品消費支出的影響是顯著的，回歸系數為0.179，即收入增加1%會使得非耐用品的支出增加0.179%，其效應比收入對耐用品的支出影響大；從擁有住房情況來看，對于擁有住房的家庭來說耐用品的支出較大，而對非耐用品影響不大；從廣義金融資產來看，持有的廣義金融資產增多對于耐用品和非耐用品的消費支出都有正向影響，但差別不大；對于其他實物資產而言，對家庭非耐用品的消費支出影響較大，對耐用品影響較小。

在模型(13)中將社保賬戶單列出來后回歸，可得社保賬戶對于消費支出的回歸系數為-0.002，但不顯著，即當社保賬戶增加時，家庭消費支出變化不顯著，而較為狹義的金融資產對于消費支出的影響較大。

2.金融資產的財富效應

如表3所示，在模型(14)中將家庭資產分為住房資產和非住房資產，可得兩者都顯著，回歸系數分別為0.088和0.057，即住房資產的財富效應大于非住房資產。將非住房資產分解為金融資產、社保賬戶和其他實物資產，從模型(15)的實證結果可得房地產資產的系數為0.086，與模型(14)的結果差別不大；金融資產對消費的影響系數為0.011，雖然顯著但系數較小。在模型(15)的基礎上對于不同類型消費支出的影響進行研究，發現金融資產對于耐用品消費支出的影響相較于非耐用品較大。在模型(16)中進一步將金融資產分為風險金融資產和無風險金融資產，從結果分析可得，無風險金融資產對總消費的影響大于風險金融資產；而區分消費類型后發現，無風險資產對家庭非耐用品的影響較大，而風險資產對于家庭耐用品的影響較大。另外在收入對消費的影響方面，回歸系數穩定在0.11左右且都顯著；相較于耐用品，收入對非耐用品消費支出的影響較大。

表3 金融資產的財富效應Tab.3 Wealth effect of financial assets

續表3

四、結論與建議

本文從微觀層面采用西南財經大學研究中心的家庭金融數據，重點分析了金融資產對于家庭消費的影響，并與房地產資產進行對比。從結果分析可得，家庭金融資產的財富效應小于房地產資產，同時流動性高的其他實物資產對消費的影響效應大于不動產；進一步將金融資產分為風險金融資產和無風險金融資產后可得，無風險金融資產對總消費的影響大于風險金融資產。

在全球負利率時代，我國居民金融資產的財富效應依舊較小，住房投資較為普遍。促進消費支出的增加應從以下幾方面入手。第一，應保持房地產市場和金融市場的穩定，避免市場大幅波動，使居民財富穩定增值，從而促進居民消費的穩定增長。第二，應增強居民理財意識，提高理財水平。相關部門應加大對投資理財的宣傳力度，普及股票、基金等投資的風險教育，引導居民理性投資；同時，居民自身應加強對相應金融知識的了解和掌握，增強自主判斷能力，提高理財水平。第三，應完善我國的金融市場，通過完善各種政策支持體系促進金融市場的健康發展，降低金融產品的風險性，研發各種風險級別的產品以供大眾選擇，刺激居民進行金融資產投入并引發財富效應。