養老地產信托基金（REITs）的發展思路與建議

摘要：隨著經濟發展、人民生活水平提高、科學技術不斷進步、醫療保障體系不斷完善，人均壽命相應延長使得人口老齡化形勢越來越嚴峻。我國目前已建立三支柱養老保險體系。但相對于第一支柱，第三支柱個人養老保險處于起步階段，未來需要積極探索養老金融產品的創新與發展，以應對人口老齡化帶來的“銀發危機”。回顧REITs的發展歷程與特點，借鑒我國2020年試點的基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs），基于目前我國養老地產現狀與特點，探索養老地產信托基金（REITs）的發展思路，以期實現養老產業與社會資金的連接，為養老金融產品的創新與發展提供相應的對策建議。

關鍵詞：人口老齡化;養老地產;信托基金

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2021）09-0015-21 收稿日期：2021-08-10

作者簡介：周旭明，工商管理哲學博士，上海杉達學院勝祥商學院副教授。

1 引言

隨著經濟發展、人民生活水平提高、科學技術不斷進步、醫療保障體系不斷完善，人均壽命相應延長使得人口老齡化形勢越來越嚴峻，全球正面臨著“銀發浪潮”的沖擊。國際上對于傳統老齡化社會的定義是：當一個國家或地區，60歲以上老齡人口占總人口比例達10%以上，或者65歲以上老齡人口占總人口比例達7%以上，則此區域即進入了老齡化社會。以此為標準，2000年我國60歲及以上老年人口數量有1.26億，占總人口的10%左右，可見我國在上世紀末已進入老齡化社會。根據第七次全國人口普查數據，中國60歲以上老年人口為2.64億，占比18.70%，其中65歲以上老年人口1.91億，占比13.50%。與2010年第六次全國人口普查相比，60歲以上人口比重上升5.44個百分點，65歲以上人口比重上升4.63個百分點。老年撫養比達到29.5%，即約3.4個勞動年齡人口（16～59歲）供養1個老年人口（60歲以上）。可見，我國人口老齡化形勢十分嚴峻。

與此同時，經過多年的發展，目前我國已初步建立包括基本養老保險、補充養老保險和個人儲蓄養老保險在內的“三支柱”養老保障體系。其中，作為第一支柱的基本養老保險具體包括城鄉職工基本養老保險和城鎮職工基本養老保險;作為第二支柱的補充養老保險包括企業年金和職業年金;作為第三支柱的個人儲蓄養老保險則包括個人儲蓄和商業養老保險（見圖1）。

在中國三支柱養老保險體系中，政府對第一支柱基本養老金負有財政兜底責任，相當于國家養老，第二支柱企業年金和職業年金由雇主和個人共同承擔，相當于企業養老，第三支柱個人養老金主要體現為自我養老。目前，我國養老金三支柱之間發展很不平衡，至2020年末，全國基本養老保險參保人數已經增加到9.99億人，參保率達到了92.5%。而第二支柱企業年金和職業年金發展滯后，第三支柱個人商業養老保險更是剛剛起步。據預測，2035至2050年，各年收支缺口當期值簡單加總將高達87萬億元。換言之，2019年我國養老金支出占GDP的5%，到2050年將高達8.9%，屆時將高于美國、英國等國家，必將為財政和國民經濟帶來沉重拖累（鄭秉文，2021）。因此，隨著我國人口老齡化的加速到來，發展第三支柱已是刻不容緩。

2 房地產信托基金（REITs）

房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是資產證券化的產物，是房地產證券化的一種重要手段。REITs是指通過發行收益憑證募集投資者資金，并由專門投資機構進行不動產投資經營管理，且其份額可進入資本市場流通的一種信托基金，是一種嫁接于資本市場的權益性直接融資工具（孟明毅，2020）。目前，對資產證券化的普遍定義為：發起機構將能產生預期現金流的特定基礎資產或資產組合打包出售給特定的發行人（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），或者將該基礎資產信托給特定的收托人，以其所產生的現金流作為償付支持，通過結構化安排進行信用增級，進行證券化后，向投資者發行而形成的一種金融工具或權利憑證，同時還向投資者提供公開流通的場所，如銀行間債券市場、證券交易市場等。按照被證券化基礎資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization， MBS）和資產支持的證券化（Asset-backed Securities， ABS）。REITs通常可按組織形式、資金運用方式、募集方式等進行分類。

按組織形式，REITs可以分為公司型和契約型。公司型REITs指通過成立以房地產投資為目的的股份有限公司，由投資人認購公司股份而享有權利，投資收益以股利的形式分配給投資人的方式設立的REITs。契約型REITs采用信托的方式，委托人和受托人締結以房地產投資為標的的信托契約，將收益權加以分割，投資者取得表示這種權利的收益權憑證。

按資金運用方式，REITs可以分為權益型、抵押型、混合型三類。權益型REITs直接投資擁有房地產，其收入主要來源于房地產的經營收入。抵押型投資信托是把物業抵押獲得房地產的抵押貸款，再將募集的資金用于發放抵押貸款。混合型投資信托是綜合擁有權益型REITs業務和抵押型REITs業務的REITs。

按募集方式，可分為公募REITs和私募REITs，兩者由基金交易憑證是否公開上市交易來區分。公募REITs是在法定交易場所注冊并公開發行交易的不動產投資信托基金（陸序生，2019）。公募的方式可以聚集更多社會資金，讓更廣泛的投資者參與其中，對于中小投資者來說較為合適。

美國房地產投資信托基金協會（NAREIT）基于REITs投資人角度，將其金融特性進行了總結：一是拓寬了投資渠道，實現了多元化投資。REITs基金的來源廣泛，除了機構投資者，還有很多中小投資者，基金的投資對象也比較廣泛，能夠合理有效的實現資產的全面配置。二是收益率相對穩定。由于REITs的基礎資產是房地產，其投資收益來源于其房屋出租和銷售的經營收入以及其基礎資產的增值，因此風險相對較低，收益也較為可靠。三是抗通脹風險的能力強。房地產投資的投資回報率持續高于通貨膨脹，因此它是對抗通脹的有效投資方式。四是流動性好，并且具有高透明度。REITs作為一種資產證券化產品進入公開的資本市場進行交易增加了其市場流動性。同時REITs公開發行，首先就要通過交易所嚴格的監管要求，其次要求稅負透明，公開市場操作和信息披露工作，這樣有利于投資者作出判斷和選擇。

3 我國REITs的發展現狀與特點

REITs最早起源于美國，20世紀90年代后，房地產信托投資基金在全球范圍內快速發展，全球REITs市值在2011-2019年間從7900億美元大幅增長164%至2.09萬億美元，同期美國、亞太、歐洲、泛拉美（含加拿大）、泛非洲（含中東）市場漲幅分別為195%、175%、86%、95%、68% （見圖2）。

根據NAREIT官網發布的數據，美國REITs的數量從1971年的34支增長到2019年的219支，總市值也從15億美元增長到13000億美元。2020年度《亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告》數據顯示，截至2020年底，亞洲市場上共有185支REITs，總市值達2814億美元，較2019年末市值下跌約5%。其中日本共有62支REITs，總市值約1394億美元，為亞洲規模最大且為全球第二大的REITs市場;新加坡REITs市場在2020年表現活躍，截至2020年底，共有42支REITs，總市值約814億美元，分派收益率達6.4%。中國香港REITs市場2020年股價整體下降11%，分派收益率達6.3%，平均杠桿率為28%;印度REITs市場于2020年及2021年初有兩支專注于寫字樓物業REITs上市，此外還有兩支基礎設施投資信托（InvITs）發行上市，即經營公路的IRB和經營電力網絡的IndiGrid。

縱觀REITs國際市場發展，可總結出一些規律。由于REITs自身規模融資，盤活資產，拉動產業的特點，多數國家或地區的REITs制度都出現在經濟轉型或換擋期（曾剛、陳曉，2020），為經濟發展提供新動能。尤其在行業融資成本較高，不動產持有者盤活資產意愿強烈，不動產價值與其租金回報率較匹配的階段發展勢頭最為迅猛。而且往往在政策層面給予REITs明晰功能定位和較大鼓勵，如特定的稅收優惠等，將其作為推動城市建設，促進經濟發展的重要工具（陸序生，2019）。公募和權益型是成熟市場主流REITs的兩大特點，共同推進了REITs的市場深度和廣度，使其更好地承擔了盤活經濟的功能。

我國REITs發展起步較晚，2002年，國內開始啟動房地產信托業務，第一只真正意義上的REITs在2005年于香港上市，經過近20年的發展，我國RELTs相關產品及法律法規日趨完善（見表1）。

2020年4月30日，中國證監會聯合國家發改委下發《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號），同時發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》，標志著我國境內基礎設施領域公募REITs試點正式啟動。截至2021年5月底，滬深交易所首批9單基礎設施公募REITs產品正式獲得中國證監會的注冊許可，均已完成網下詢價工作，并已陸續進入發售環節（王盛，2021）。

4 養老地產信托基金（REITs）的發展思路

4.1 公募REITs的投資結構

公募REITs的產品結構可簡單表述為公募基金加單一基礎設施資產支持證券，證券公司或基金管理公司必須擁有公募基金管理資格，然后設立封閉式公募基金，面向廣大投資者公開發售基金份額，募集資金。基金管理者購買基礎設施資產支持證券（Asset-backed Securities， ABS），對標的基礎設施資產進行收購，使存量資產通過資產證券化的方式變為能夠流動的證券（陳思杰，2020）。

4.2 養老地產特點

隨著我國居民生活水平的不斷提高，原先的養老院模式已經遠遠不能滿足老年人的養老需求，符合老年人生活方式和精神需求的養老地產將在未來快速發展。養老地產作為“養老”+“地產”的一種復合地產，這種模式是將房地產開發和老年人社區養老生活方式結合起來，對地產行業和養老產業進行整合，從而將老年人的生活方式完整地鑲嵌進房地產的開發、規劃、運營和相關服務當中。既為老年人提供舒適的晚年生活的同時，又能進行地產行業的開發，是地產行業和養老產業發展形態的新突破。不同于一般不動產，養老地產具有以下幾方面特點。

一是，養老地產涉及養老服務、地產開發和商業經營等多個領域復合地產開發。首先，與一般的住宅開發相比，它對經營管理水平要求高。因為住宅建設只是一部分，后期運營還要提供專業化的養老服務。其次，養老地產經營難度大，與商業地產簡單的租售結合經營方式不同，其經營方式比商業地產更加復雜。

二是，養老地產與傳統的住宅開發模式不同，需要進行長期經營。在養老地產開發中，快速收回成本，短期經營獲利是很難實現的。養老地產的利潤是復合性多樣化的，來源包括地產的開發經營利潤、租金收入、養老服務收入以及物業資產增值。

三是，養老地產需要提供專業全面的綜合養老服務。養老地產在住宅及基礎設施建設完成后需要建立一支專業的管理服務團隊，為入住的老年人提供專業化服務。在生活居住、醫療保健、休閑娛樂等方面提供良好的服務，使入住養老地產的老年人能夠健康舒適地生活。

四是，養老地產目標客戶群體單一，具有針對性。養老地產將老年人作為目標客戶，以老年人為服務對象進行針對性設計和設施配套。由此可知，養老地產的成敗關鍵在于老年人對養老地產是否接受并滿意其提供的服務，而且有相應經濟能力進行購買。

4.3 養老地產信托基金（REITs）的發展思路

不斷上升的老齡人口迫切要求加強養老保障體系特別是第三支柱的建設，需要不斷探索創新養老模式，但同時也帶來億萬級的養老消費市場，養老產業的“銀發經濟”也逐漸成為諸多金融機構布局的必爭之地。

目前，養老地產的商業模式主要有三種：一是租售并舉模式，即在開發建設養老住宅后，出售相關的老年公寓，房企持有并運營社區內的老年康復和養護中心，房企既可以通過出售物業服務獲得穩定的資金收益，又能夠產生穩定的營運現金流，保障養老社區的穩定發展。二是學院式養老模式，以老年人的再學習和再教育作為養老的重點，通過建設一定規模的老年大學，實行教管分離的運作模式，提供種類繁多的學習課程，滿足老年人的精神需求。三是候鳥式旅居養老模式，在全國形成旅居式養老布局，將保險產品與養老社區進行對接，達到相應的標準，客戶本人與家庭成員即可獲得相關入住權益。

借鑒基礎設施領域公募REITs產品思路，未來可進一步探索開發養老地產信托基金（REITs）產品（見圖3）。

養老地產REITs一方面可以盤活存量地產打造養老社區，比如工業用地、社區服務用地、公共事業用地、公益用地、爛尾樓盤、辦公樓、公用設施用地、園林地域、城市酒店及度假村、集體用地、旅游用地等。另一方面，通過養老地產信托基金（REITs），廣大投資者可進入商業地產、基礎設施建設、環保類物業等投資領域，不僅可使自有資金保值增值，更是為養老產業發展提供穩定長期的資金來源，可充分聚集普通投資者手中的資金投資于養老產業，實現了產業和資金的連接。尤為重要的是，公募REITs因其投資者來源的廣泛性，資金注入將相對穩定，即使部分投資者退出，也可以很快有其他資金進入。它所提供的長期穩定的現金流也將有利于產業的長遠發展。

5 發展養老地產信托基金的建議

老齡化引發的“銀發危機”迫切要求加強并完善養老保險體系的第三支柱個人養老金制度建設，需要充分發揮各方合力，特別是金融業助力，不僅要求市場提供更多具有競爭力的養老保險產品，還需要資本市場提供更多的金融投資產品，實現個人資金的保值增值，為未來老年生活增加一份保障，筑牢“老有所養”的保險網。其中，基金在養老金融產品創新發展中也大有可為。公募REITs試點有助于優化資本結構，同時會加速行業向以REITs為主導的產業鏈模式轉變，從而助力吸納更多社會資本的力量，加速投資和運營的市場化操作，以改善資本市場結構。未來中國可嘗試并大力發展養老地產信托基金（REITs）產品，可在法律法規、稅收制度、人才培養等方面進一步探索。

首先，加強并完善相關法律法規建設。雖然我國現有的《信托法》《證券投資基金法》《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等一系列相關的法律文件可以參考，但完全對應公募REITs的法律還沒有出臺。另外，還需要加強內外監管，銀保監會、證監會等應當加強對公募REITs的治理結構和內部控制的監管，公募基金內部也應當建立自查制度。

其次，完善交易規則及監管機制。目前，基礎設施公募REITs的發行細則、交易成本、稅收機制等還沒有明確，考慮公募REITs的市場交易規則與現有的法律法規之間的適配性，有關部門應盡快出臺相關交易細則，明確各部門的監管職責，確保信息公開的透明度和真實性，保護投資者的權益。同時，可以考慮實施優惠的稅收政策以吸引更多的投資者，另外，可考慮允許使用第一支柱基本養老保險“個人賬戶”資金購買養老地產信托基金（REITs）產品，在盤活“個人賬戶”資金的同時，也有利于促進公募REITs的推廣。

最后，加強專業及復合型人才培養。由于公募REITs在我國剛剛起步，基金公司對公募REITs投資并沒有足夠項目經驗，業務開展初期難度較大，且國內眾多基金管理人中能合理運作公募REITs的人才較少。相關金融機構、專業院校等應該加強這部分專業知識的教育，保證后備專業人才的供應，建立公募REITs優秀人才培養和考核機制，提高管理者的專業素質。同時，隨著互聯網和信息技術的快速發展，養老模式將更加向智慧化發展，未來需要借助互聯網發展養老地產項目，將大數據和定位技術引入養老地產項目，通過數據分析促進資源的整合利用、提高照護效率、促進服務質量，這也要求加強金融科技等領域復合型人才的培養。

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