Y并購X業績承諾補償協議效果研究

文/付曉霖（山東工商學院會計學院）

一、引言

在我國持續推進行業整合、深化并購重組市場化改革的背景下，并購作為產業結構市場化調整的有效手段[1]，可以肯定的是其作為企業投資方式之一，能夠快速突破行業壁壘，降低資本成本[2]，并達到獲得協同效應的目的。實際上，并購往往伴隨著較高的支付溢價[3]。2018年末，我國A股2070家上市公司賬面商譽總額約1.45萬億元，占A股公司總市值的比率接近2.5%[4]。大額商譽減值會對并購方的市場表現形成巨大沖擊，增加企業“暴雷”風險[5]。在被并購方希望被高價收購、并購方希望盈利得到保障的需求下，業績承諾補償協議成為并購雙方保障利益的博弈工具。Trigerorgis在研究實物期權時提到業績承諾[6]，業績承諾補償協議簽訂雙方根據未來發生的不同情況做出某種選擇，有效地運用業績承諾補償協議可以降低并購風險，提高并購成功率。

然而業績承諾補償協議在高新技術企業并購重組活動中的運用不合理現象頻發。2019年12月，Y發布公告以950萬元的價格出售以近11億元并購的企業X，業績對賭失敗，雙方對簿公堂，本次并購以失敗告終。本文對該企業并購中業績承諾補償協議的應用效果進行分析，梳理業績承諾三個階段的完成情況，總結未完成業績承諾的原因并針對性提出建議。

二、Y并購X案例概述

（一）并購雙方基本情況

并購方廣東Y股份有限公司（簡稱：Y）創立于1997年，并于2011年在深交所上市。企業致力于成為新材料領域領先者，經營范圍包括改性塑料的研發、加工和銷售，其生產的材料廣泛應用于家用電器、汽車零件、IT電子、電線電纜等多領域，成為非電力電纜用改性PVC的龍頭企業。

被并購方X科技有限公司（簡稱：X）成立于2014年，主要從事生產和銷售電子配件、電器零配件、電子設備、自動化設備、光伏設備、光電元器件等的開發、設計和銷售，產品廣泛應用于通訊、醫療、汽車、家電、辦公、消費品等領域。

（二）并購過程梳理

Y企業對X企業的并購并非一次完成。首階段，Y于2014年8月開始參股X企業，以自有資金3718萬元對X增資，同年11月，Y通過自有資金1352萬元對X再次增資。第三次增資于2015年10月，累計獲得X33.8%股權。2015年X企業實現營業收入5.12億元，較上年達到7倍的增幅，并實現凈利潤5076.43萬元，同比增長408%，Y公司2015年獲得投資收益1716萬元，占當年利潤總額的41.75%。

2016年4月，感受到X企業所屬行業的巨大市場潛力，Y啟動并購X科技有限公司事宜，正式進入并購第二階段。該階段，Y企業主營業務為改性塑料，受到當年宏觀經濟下滑、需求下降的影響，因此Y進行了戰略方面調整，計劃通過多元化發展，通過開發CNC業務領域，實現雙業務驅動。此次并購交易對價為10.85億元，Y企業采用股份和現金支付相結合的方式購買X公司66.2%股權。截至評估基準日2016年3月31日，X公司賬面凈資產為3.53億元，收益法評估后公司全部權益價值為17.06億元，評估增值率達到382.29%。2017年3月，Y完成對X科技有限公司的并購，確認購買日的合并成本為8.38億元，形成4.89億商譽，占總資產比例約14.26%。

（三）業績承諾補償協議

1.業績承諾補償方案

2016年6月14日Y與X公司股東簽署了《業績承諾補償協議》。X企業承諾2016-2018年度業績指標如表1所示，如果后續經營沒有達到業績承諾約定的凈利潤標準，則按照協議的規定就標的公司實際扣非凈利潤不足承諾的部分進行補償。

表1 2016-2018年X公司業績承諾指標

若未完成承諾業績，則X公司原股東當期補償金額=（截至當期期末累計承諾凈利潤數-截至當期期末累計實現凈利潤數）÷補償期限內各年的承諾凈利潤數總和×標的資產的交易總價格-累計已補償金額。

為保持X企業核心管理層的穩定，實現并購雙方利益的綁定，Y企業在制定業績承諾的同時還設計了超額業績獎勵安排。如表2所示，超額業績獎勵采用累進制方式，獎勵金額=（業績承諾期內累計實現凈利潤-業績承諾期內累計承諾凈利潤）×獎勵系數×66.2%-速算扣除數。

表2 X公司超額業績獎勵計算表

2.業績承諾完成情況

如表3所示，X公司僅在2016年完成約定的業績承諾，2017年完成率僅為55%，兩年實際累計扣非凈利潤僅為4.1億元，未達約定的4.4億元。Y企業以1元/股的價格向X公司原股東回購3,652,117股股份，并且返回發放的現金股利總計361,524.52元。2018年實現的扣非凈利潤為-4.69億元，較約定業績少7.59億元，仍未完成業績承諾要求。按協議規定計算X企業對Y企業的現金補償及股份補償總額為10.85億元，扣除已補償的0.39億元后，仍需補償近10.46億元，且累計需要退還的分紅款為1338.18萬元。

表3 X公司業績承諾完成情況

三、業績承諾未實現正向效果原因分析

（一）前景預測過于樂觀，標的資產估值較高

X公司自成立以來業績良好，2015年凈利潤增長率達到409%，2016年僅第一季度就實現了2015年整年度一倍以上的利潤。企業2015年營業收入較上年增長近7倍，經營活動產生的現金流量凈額也實現了正向提升。在行業紅利和業績增勢的影響下，X企業被認為是優良標的資產。雖然并購分階段完成，但Y公司從開始增資到并購完成時間跨度較短，并沒能深入了解被并購企業的實際發展情況。

并購雙方的行業領域并不相關，Y企業缺乏對X企業業務發展的市場環境的系統考察，交易價格以評估機構出具的報告為協商基礎，并購呈現高溢價特點。截至評估日，X企業凈資產賬面價值為3.53億元，但在不同評估方法下，產生了13.45億的巨額差異。評估機構認為收益法下能夠體現X未來獲利能力及為股東帶來的價值，但需要考慮的是收益法適用于經營時間較長、收入和客戶相對穩定的企業，而X公司僅成立3年，業績增勢并不穩定，收益法的估值結果導致在收購節點X公司整體估值虛高。

（二）忽視經營管理風險，業績目標制定不合理

Y企業并購目的之一是實現雙業務驅動業績增長，然而行業壁壘的存在導致企業不能對子公司進行有效的經營管理活動。由表4可見，X企業的經營狀況嚴重影響了Y企業的業績體現。通過對比Y公司和行業均值可以看出，Y在發生并購前銷售毛利率及凈資產收益率均低于行業水平。發生并購當年，由于X公司所處行業毛利率較高的原因導致企業毛利高于行業水平，凈利潤增長率飛速提高，這在一定程度上并購提高了企業短期業績。但長期來看，由于2018年X公司的業績受行業波動影響，導致Y企業計提大量商譽減值，從而引起凈資產收益率的嚴重下滑及凈利潤增長率的負向增長。從資產負債率指標來看，Y企業與行業水平相近，說明Y具有較強償債能力，2018年該指標的增長同樣是受到商譽減值及X企業持有金融資產減值的影響，償債壓力增加，可見業績承諾并未對Y公司償債能力產生直接影響，而是通過商譽計提間接影響的。

表4 Y公司及改性塑料行業部分財務指標對比

（三）過于強調業績結果，忽略對資源有效整合

從企業發展角度來看，X公司若想健康發展，Y需要在經營管理方面給予其更多管控，保證企業整體戰略的實現。但根據Y企業并購后的整合規劃，X仍由原團隊進行相關業務管理，且在業績承諾補償協議中制定了三年高額業績目標。Y給了X較大的經營獨立性，使并購方無法掌握標的企業的實際經營狀況，增加并購方管理盲點，從而加大了雙方資源整合難度。

在業務方面，CNC金屬精密結構件對于Y企業來說是陌生的領域，并購后保持X企業經營管理團隊和核心人員保持穩定是關鍵。但是在并購完成之后，X企業的相關業務和人員并入Y公司，反而增加了Y企業管理難度。Y公司原本業務范圍只在珠江三角洲區域，而X公司業務地區分布較廣，Y企業跨區域管理相關經驗匱乏。Y與X均屬于高新技術企業，需要大量的研發投入，而企業之間的業務并不相通，并購后企業如何在兩個不同領域合理分配相關的研發資源，最大程度激發企業的創新動力十分困難。在放任X企業獨立經營的情況下，Y企業在制定業績承諾補償協議時過于強調業績結果，并購后沒有進行充分有效的資源整合。

四、案例啟示

（一）確定合理的標的資產估值

在對標的企業進行資產估值時，并購方應客觀對待第三方機構的評估報告，即使簽訂了業績承諾補償協議，也要保持一定的獨立性，減少高估值為企業帶來的財務風險和經營風險。目前我國企業評估的方法以資產基礎法、收益法和市場法為主[7]，但市場法缺乏公開資料，影響因素難以控制，因此大多采用資產基礎法及收益法進行價值評估。如案例企業并購的標的企業屬于高新技術企業，并購方過于依靠評估報告，導致企業產生巨額商譽，且業績承諾失敗后標的企業難以承擔補償款形成了壞賬損失，后續嚴重影響企業經營業績。可見并購方在確定并購交易價格時不僅要對具體情況進行分析研究，還要結合標的企業行業發展前景，宏觀經濟政策等方面考慮，盡量使用多種評估模型觀察結果差異性，給出合理的資產估值。

（二）約定目標合理的業績承諾

業績承諾補償協議是并購交易雙方為保證各自利益而設立的保障方式，在一定程度上能降低并購失敗造成的損失但不能過分依賴。實際上，業績承諾補償協議不應被過分設計，只有正確對待業績承諾才能實現風險防范工具的有效運用。

在業績承諾補償協議設計過程中最關鍵的工作即設置合理的業績目標。但現實情況中，有大量的并購公司只約定與經營業績直接掛鉤的利潤或收入指標，但是由于信息不對稱及委托代理問題，長期來看并不利于標的公司的發展和并購整合質量[8]。因此可以通過一些非利潤指標的制定增加多元化評價指標，達到降低并購風險、提高標的企業經營質量的目的。高新技術企業一般面臨著技術更迭壓力和市場迭代風險，在經營發展中具有加大的不確定性，對相關企業設置業績承諾指標時要充分考慮實際，不被科技概念式前景和曇花一現式的業績突增影響，不盲目樂觀，在設計業績承諾補償協議時可與專利發明或市場占有率[9]等非業績指標結合，保證企業具備競爭優勢，適當減輕業績壓力更有利于標的企業后續發展。

（三）重視雙方業務資源匹配度

資產估值往往通過并購企業對標的企業的盈利預測決定[10]，當被并購方承諾的業績過高，根據期望理論，業績承諾的激勵效應將降低甚至產生消極影響，不利于并購后整合效應的提升[11]。因此除了制定合理的并購業績承諾補償協議，并購方還需要格外重視雙方業務資源方面的協同效果，避免影響并購后資源整合效率，為業績承諾的實現和并購成功減小風險。重點關注標的企業在資產整合中的可操作性，警惕盲目并購和“三高一低”帶來的風險，明確交易成功并不代表并購成功的結果，并購的目標是保證標的企業在維持自身經營現狀的基礎上有所提升。

另外，在目前市場環境下，存在較多科技概念企業利用行業熱點營造出業務資源強勁的假象從而吸引追尋多元化發展的上市公司投資并購，因此并購方除了聘請經驗豐富的第三方機構對標的企業進行價值評估外，還可以成立調查小組對被并購方進行實地考察，保持客觀態度，避免由于過理想化導致的價值評估虛高，謹慎地評估雙方資源的互通性，不盲目多元，實現真正意義上的資源互補和業務協同，使業績承諾的實現事半功倍。