企業財務杠桿應用分析

文/蔡萌（南京信息工程大學）

一、引言

隨著全球經濟的不斷發展，財務杠桿應用的“度”成為企業經營管理者討論的焦點。目前，僅以企業內部自有資金來維持經營運作的企業較少。為了實現持久穩定的發展，企業往往既需要投資者的投入資本，也需要外部舉債籌資，而此時便是財務杠桿發揮效用的時候。

杠桿效應是財務管理中的重要理論，企業財務管理最主要的目標之一，是通過合理運用財務杠桿，達到增加企業權益、優化資本結構、控制財務風險等目的。然而，在實際財務管理工作中，一些企業對財務杠桿的作用認識還不夠明確，難以合理利用財務杠桿來促進企業的長久發展。

二、研究意義及研究目的

（一）研究意義

杠桿原理在日常生活中處處可見，而且經常會發揮一些意想不到的作用。杠桿的神奇地方在于，人們可以用很小的力量產生巨大的能量。同理，在企業財務管理過程中，管理層可以合理利用財務管理中的杠桿效應即財務杠桿，用少量的資本為企業贏得大量的收益，使企業在市場中站穩腳跟。

1.降低企業風險

財務風險，顧名思義就是指由財務杠桿引起的風險。只有協調好財務杠桿與經營杠桿之間的關系，控制總杠桿水平，企業才有可能降低財務風險。公司管理者應當具有識別財務杠桿對企業意義的強烈意識，在充分考慮企業財務狀況的情況下，調整財務杠桿力度，達到降低企業風險的目的。

2.指導企業籌資決策

財務杠桿是一把“雙刃劍”，企業追求的高收益往往伴隨著高風險，這就需要企業事先作出合理預測，讓財務杠桿物盡其用，為決策者能夠作出合理的決定提供理論指導。高杠桿企業的財務風險勢必會比較高，此時應該以減少債務、增加股票發行量的方式來籌資，降低本企業的財務杠桿系數，使企業平穩地發展。

（二）研究目的

本文研究的主要目的是如何合理有效利用財務杠桿，增強企業的盈利能力，增加企業價值，提升社會形象。本文研究了中興通訊公司的財務杠桿應用現狀、財務杠桿原理，分析公司運行、財務管理這兩方面的問題，為公司的高效運營提出建設性的意見和建議。

三、財務杠桿理論

（一）財務杠桿原理

財務杠桿，是指由于固定性利息費用和優先股股利的存在，導致普通股每股利潤變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的效應[1]。財務杠桿利弊兼有，要結合公司自身運轉的情況，控制財務杠桿在適當的范圍內產生有利效益。有利的一面體現在，企業以固定性利息費用為代價，獲取大量的債務資本用于內部經營或者對外投資，能夠給企業帶來遠遠大于利息費用的收益。不利的一面體現在，若企業擁有的所有資本幾乎全部來源于借債即財務杠桿過高，那么一旦債權人集體要求還本付息，也就是出現“擠兌現象”時，企業并沒有充足的資金用于償債，最終結果可能導致企業破產。

財務杠桿通常用財務杠桿系數來表示。所謂財務杠桿系數，即普通股每股收益的變動率與息稅前利潤的變動率的比值，其計算公式為DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)，或DFL=EBIT/(EBTI-I)[2]。

（二）文獻綜述

1.國內研究現狀

國內的相關研究主要側重于經營杠桿與財務杠桿之間的相互作用以及經營杠桿、財務杠桿與風險的關系。傅若惠(2018)在文中指出，財務杠桿像一把雙刃劍，運用得當會使企業在發展過程中回避風險，取得競爭優勢，帶來巨大收益；而運用不得當，則會使企業在發展過程中受阻，情況嚴重時甚至會給企業帶來無法修復的災難，陷入深淵[3]。張媛(2018)在文中指出，在日趨激烈的市場競爭中，杠桿效應不僅可以提高企業的經濟效益，也可以避免風險[4]。許林、董永琦(2017)在文中指出，凈資產收益率與公司規模對資產負債率的影響為負，而主營業務收入增長率、第一大股東持股比例對資產負債率的影響為正；總體上財務杠桿與各經營特征之間存在非線性關系，即呈現“U型”特征[5]。許曉環(2018)在文中指出，在“去杠桿”的供給側結構性改革的大背景下，杠桿水平對企業經營績效的影響很大，探討杠桿率水平與企業績效的關系具有較強的現實意義[6]。程顥昕(2018)在文中指出，財務杠桿對收益的影響和作用具有兩面性，它在給企業帶來收益的同時也會存在風險[7]。謝田田(2018)在文中采取固定效應模型的面板計量方法，建立合適的計量模型，選取滬深兩市中的上市公司2007年到2016年的數據作為樣本數據，發現財務杠桿與企業價值呈正相關關系，進一步發現其增加時，企業價值的增加速度放緩[8]。饒星星(2017)在文中提到中央的“三去一降一補”，要求企業優化財務戰略和經營戰略，其中，“去杠桿”“去產能”“去庫存”與財務戰略密切相關，“降成本”“補短板”與經營戰略密切相關[9]。楊芳(2016)在文中指出，在財務杠桿應用過程中存在的影響因素較多，所以要想利用財務杠桿促進企業經營效益的提升，就必須注重對其原理的分析，結合其影響因素，采取有效的措施，切實將企業的財務風險降到最低[10]。許世軍（2019）在文中通過研究影響財務杠桿發揮效用的內外部因素，指出財務杠桿在優化企業資本構成、有效利用資本、增加企業效益等方面發揮著重要作用[11]。孫紅俠（2018）曾在文中指出，因為借債就會產生財務杠桿效應，運用得當會使企業賺得更多，運用不好會使企業賠得更慘，應該引起企業財務管理的高度重視[12]。姜永慧（2018）在文中從財務杠桿原理的角度出發，首先分析和簡要解釋了財務杠桿的意義，其次結合當今企業在運用財務杠桿效應時所表現出的問題，并提出了自己的策略[13]。王雨（2018）在文中指出，如果企業能夠合理利用財務杠桿這把雙刃劍，充分發揮其積極作用，就能不斷提高企業籌資效益，從而達到企業財務收益最大化，合理規避控制財務風險[14]。張嘉斌（2018）在文中由中小企業財務杠桿的應用給與予我們的啟示是，一個企業是否采用財務杠桿應當考慮多重因素，要正確認識負債融資的正負效應，這樣才能增強企業的獲利能力和償債能力[15]。

2.國外研究現狀

企業最早起源于西方發達國家，隨著市場經濟發展，企業制度也是逐漸完善，所以西方對財務杠桿的研究起步要早于我國。對于財務杠桿在不同行業的表現，David(2015)基于財務杠桿效應視角，首先分析了財務杠桿和資本結構優化之間的關系，對企業內資本結構存在的問題進行針對性分析，并提出改進對策,更好地利用財務杠桿這把“雙刃劍”優化企業資本結構，提高經濟效益，增強企業抗御財務風險的能力[16]。Henry(2016)提出，企業選擇融資選擇方式時，應該按照企業自身經營情況，并結合需要融資的規模，而不是一味偏好股權融資。企業經營者采取債券融資，發揮財務杠桿作用，能夠讓企業獲取財務杠桿利益，促進企業的良性發展，財務杠桿效應對于企業債務融資決策的影響是重要的[17]。

（三）財務杠桿的應用

財務杠桿在企業中的應用一般會產生兩種效應。一方面，財務杠桿可能產生正效應，企業在運營過程中借助負債進行融資，利息費用予以稅前抵扣，有“避稅”作用。另一方面，財務杠桿可能會產生負效應，若是財務杠桿變成了副作用，其結果是企業的財務狀況變差、盈利能力減弱。

企業的籌資方式有很多種，財務杠桿籌資是其中最為重要的一種。企業要根據市場情況及自身的經營狀況等因素制定合理的資本結構，選擇最適合自身的一種，發揮財務杠桿效應中有利的一面。當然，企業也要迅速識別市場中不斷變化的情形，及時調整融資結構。

下面分析我國企業財務杠桿應用的現狀：

1.財務杠桿應用兩極分化

目前，部分企業由于資本結構不合理，形成了財務杠桿應用兩極分化的局面，一部分企業負債過度，杠桿系數過高，杠桿背后的財務風險也越高；而另一部分企業的財務杠桿系數過低，即資產負債率過低，也就是資源沒有得到充分利用。當企業的承受能力不強時，資金不足與負債過度并存將導致高財務風險。盡管負債利息能夠抵稅，但是一旦負債率失控，企業財務風險也將失控。

2.企業環境的不穩定性增加了企業風險

企業內外環境對一個企業經營管理的影響不容忽視，其中內部環境包括財務狀況、經營成果和現金流量等，而外部環境包括宏觀經濟現狀、法律法規等。顯然，如果企業所處的環境不穩定，極有可能會增加企業的經營風險，進而促使財務杠桿系數發生大幅度波動。如果企業在同行競爭中非常有優勢，那么抬高杠桿系數就可以增加企業利潤；反之，如果企業在行業競爭中處于劣勢，行業環境一旦發生的變化就會對企業產生很大的影響，此時增加財務杠桿不僅會增加財務風險，而且會給企業造成更大的危害。

3.經營者的風險偏好影響財務杠桿應用

上文提到，目前我國企業財務杠桿應用的情況呈現兩極分化局面，大多數企業負債水平較低，他們對財務杠桿的使用意識不強，這是因為他們對風險的偏好程度低。企業管理者對風險的偏好程度越低，那么其應用財務杠桿的可能性就越小。他們認為財務杠桿的應用帶來的風險要比帶來的利益多，這種片面的思想很可能影響到企業的發展。

4.風險意識不足導致財務杠桿濫用

我們經常看到企業用杠桿合并的方式來擴大經營，其實他們是想利用財務杠桿來籌資。事實是借款必然產生利息，利息具有固定性，而企業的經營狀況和利潤的增長都是不穩定的。此類負債高的企業防范風險的意識不夠強，僅看到舉債籌資有利的一面，而忽略不利的一面。此時，要控制企業財務風險就需要重視現金流量的預算。企業的發展階段不同，現金流量預算的作用也會隨之變化，當現金流不能覆蓋企業的日常經營成本和債務成本時，它就預示著該企業可能會資金斷裂，瀕臨破產。

（四）財務杠桿應用的風險

財務杠桿應用的風險又稱財務風險，通常發生在具有負債的企業，由負債引起的固定性費用支出會產生財務杠桿效應。企業利用債務融資，在給企業帶來現金增加的同時也使企業背負無法逃避的固定性利息費用，一旦到期利息得不到償還，會嚴重影響企業的信譽，甚至可能造成重大損失因而身陷困境。當企業資產負債率升高時，財務杠桿效應增大，財務風險將升高；反之，資產負債率下降時，財務杠桿效應減弱，財務風險也會降低。所以，在實際應用時，要正確認識財務杠桿背后的風險，確定適當的資本結構，掌握使用財務杠桿的限度，在保證資源充分使用的基礎上盡量使財務風險呈現低水平。

財務杠桿應用風險的影響因素主要表現為以下幾點：

1.資本供求的變化

資本市場中不斷變化的資金供求關系影響著企業對于資本的需求狀況及資本結構的調整，進而影響股東每股收益，增大財務風險。當企業有多種籌資渠道可供選擇時，那么該企業的籌資活動可以非常順利地進行，而且此時財務風險不會太大；反之，當企業僅有幾個為數不多的籌資渠道時，籌資活動將會非常有難度，而此時的財務風險比較大。

2.利率水平的變動

利率水平的波動，會直接影響到企業債務資本成本，進而對股東享有權益多少產生影響，增加公司財務風險的不穩定性。所以，利率波動幅度不大時，財務風險相對較低；反之，利率大幅度波動時，財務風險相對較高。

3.獲利能力的變化

企業獲利能力的變化，主要表現為股東權益的變動和是否具有必要的償債能力。如果一家公司能夠短期內收回資金實現利潤，那么它的財務風險不會太高；反之，如果一家公司獲利周期很長，資金短期無法回籠，那么它的財務風險一般會比較高。

4.資本結構的變化

資本結構的變化也與財務杠桿風險有著密切關聯。隨著資產負債比率的上升，杠桿的作用越來越強烈，企業的財務風險越來越大；反之，隨著資產負債比率的下降，杠桿的作用減弱，財務風險相應的越來越小。

四、財務杠桿效應的影響因素

財務杠桿系數是將財務杠桿的使用程度用數字表示出來，從公式DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)和DFL=EBIT/(EBTI-I)來分析，不難得出影響財務杠桿效應的有以下幾個因素：息稅前利潤率、每股收益、利率。實際上，財務杠桿效應的影響因素諸多，簡單來說可以分為兩類：一類是內部因素，另一類是外部因素。

（一）企業內部因素對財務杠桿效應的影響

1.企業的盈利能力

企業盈利能力可以通過息稅前利潤率這一指標來表現。如果某企業盈利能力很強，那么他的息稅前利潤率通常情況下不會低。假設某企業有固定性利息費用，那么每單位利潤被分攤到的利息與企業的營業利潤就會呈現反向變動關系，也就是說息稅前利潤的增長會使單位利潤財務費用變少，每股收益增加，股東權益增多，反之亦然。由此可見，當企業的負債確定時，可以通過提高息稅前利潤率的方式從財務杠桿中為企業謀取更多的利益。

2.稅收屏蔽效應的存在

由于債務產生的固定性利息費用在一定程度上可以抵稅，所以企業在納稅籌劃時應該考慮債務籌資能夠給企業帶來稅收優惠。原因在于企業的負債利息是一項財務費用，在計算營業利潤和利潤總額時要減掉，進而減少了所得稅費用。

3.非負債稅盾

由負債的屏蔽效應啟發著我們思考是否存在除負債之外的節稅方法，即是否存在非負債稅盾。非負債稅盾是指企業的對外投資和各項折舊具有與負債相似的節稅功能。但是，顯然他們可能會削弱掉一部分負債的稅收屏蔽效應。

4.債務資本成本

企業的負債利率降低表明企業獲得債務資本花費的費用較低。由此可見，企業要想從財務杠桿效應獲利就要降低債務資本成本。如果負債利率低于息稅前利潤率，債務資本成本小于息稅前利潤，企業獲得盈利，這部分盈利最終將提高股東享有的剩余權益。

（二）企業外部因素對財務杠桿效應的影響

1.政府財政政策

企業的戰略規劃、經濟決策很大程度上受國家財政政策的影響。當政府實行積極的財政政策時，企業的發展機會明顯增多，進而降低財務杠桿使用力度；而當政府實行消極的財政政策時，政府放出的投資額減少，那么企業為了正常運營不得不轉而進行負債融資，所以不可避免地會提高財務杠桿使用力度。

2.經濟周期

目前經濟全球化進程不斷推進，經濟周期的規律性顯而易見。因此，經營者要想做出恰當的財務決策，必須把握好經濟周期的規律性。在經濟繁榮的形勢下，企業所處的外部環境相對樂觀，此時適當增加負債能夠發揮財務杠桿正效應。相反，在經濟衰退的形勢下，此時企業應降低負債規模、重視降低財務風險。

3.行業競爭

不同行業的經營特點、競爭激烈程度、債權股權最佳比例各不相同，所以不同行業財務杠桿使用的程度也呈現差異化特征。例如，高新技術行業中產品的更新換代速度很快，發展機遇較多，其財務杠桿系數相對要低一些；對于傳統行業來說，大多數的傳統企業屬于重資產企業，他們的資產中大部分由存貨和固定資產組成，必要時可以抵押存貨或固定資產來滿足資金需求，所以財務杠桿系數相應較高。

五、以中興通訊為例闡述財務杠桿

（一）中興通訊公司財務杠桿現狀

1985年，中興通訊公司前身深圳市中興半導體有限公司成立，至今已有30多年的歷史，經歷過商海中的大起大落，從本質上看，中興通訊的繁榮發展很大程度上是依賴財務杠桿的。有資料顯示，中興通訊在2014年到2018年期間的經營杠桿系數總體是上升走向，而同期的財務杠桿系數是不斷下降的，由2.35減少到了將近1。可見，經營杠桿系數和財務杠桿系數呈反向變動，這表明中興通訊在此期間花了大量的經歷協調兩大杠桿之間的協調配合工作，為響應國家“去杠桿化”政策做準備。

從圖1中可以看出，公司財務杠桿系數總體呈下降趨勢，由2.35減少到1.16，說明公司為了響應國家“去杠桿化”的政策，不斷調整公司的財務管理決策，而數據表示其調整效果顯著。從2014年到2018年搜集到的數據分析，中興通訊并沒有忘記對財務杠桿的優化，也沒有忘記增強自身的風險應對能力，使得財務壓力得以緩解。此外，中興通訊一直以來都在努力創新財務管理的模式，盡可能地避免財務風險，促進企業財務健康運行。

圖1 財務杠桿系數

（二）中興通訊公司財務杠桿現狀的成因

上文說過，一個企業的財務杠桿系數與息稅前利潤、稅收、利率、資本成本等有關，下面根據四項指標分析中興通訊公司的財務杠桿使用情況。

1.息稅前利潤

由公式DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)可以看出，財務杠桿系數與息稅前利潤變動率成反比。圖2中，中興通訊公司2014年至2018年的息稅前利潤由42.9上升到57.3再到77.6，總體上是呈現出上升的走勢。然而，中興通訊公司同期的財務杠桿系數從2.35下降到1附近，這一情況體現出該企業的經營狀況良好，企業風險顯著下降。

圖2 息稅前利潤

2.資產負債率

資產負債率是用企業總負債除以總資產得出的比值，它是衡量企業長期償債能力的指標，可以用于反映企業的償債能力、風險狀況、資本結構、財務杠桿使用狀況。通常情況下，資產負債率的指標值大致在50%上下浮動。若資產負債率過低，可以看出該企業債務融資不充分，沒有利用好外部融資；若資產負債率過高，哪怕企業的現金流出現很小的問題，負債產生的利息費用也足以使企業的財務壓力激增，而財務杠桿的放大效應會給公司帶來巨大的損失，甚至可能進入破產清算流程。另外，從圖3中看到資產負債比率從76.39%下降到68.48%，結合前面所講的，財務杠桿系數也是呈下降趨勢的，因此，資產負債率與財務杠桿關系密切。

圖3 資產負債率（%）

在2014年至2018年這5年間，中興通訊公司資產負債率無一例外地都高于60%，高于合理值（50%）10多個百分點。2016年中興通訊致力于調整財務結構，嚴控債務規模，使得指標值下降了大約10個百分點，但從宏觀角度來看依然很高。

3.流動比率與速動比率

流動比率是流動資產對流動負債的比例，用來衡量企業流動資產在短期負債到期以前，可以變為現金用于償還負債的能力，一般認為流動比例為2:1比較適宜；速動比率是流動資產中可以立即用于償還流動負債的資產對流動負債的比例，通常認為速動比例為1:1時比較合理[18]。

圖4中，中興公司流動比率偏低，停留在1-1.5范圍內，只有2016年數值較高，為1.41，2017年數值最低為1.23，而目前同行業平均水平為1.98，中興通訊應考慮酌情調增短期負債，提高流動比率。圖中顯示，該公司的速動比率在1左右變動，總的來說速動比率指標值要比流動比率指標值合理得多。

圖4 流動比率與速動比率

（三）應對措施

從以上分析看來，該企業在未來相當長的一段時期內杠桿作用力度會保持在較高的水平，因而財務風險也會保持在較高的水平。通常而言，創新型企業的經營效益具有極大的不確定性，而中興通訊公司作為其中一員亦是如此。此外，通信行業競爭比較激烈，公司業績呈現波動性，再加上國際市場風險與國內政策風險，公司業績受牽連的可能性很大，因而順應國家政策盡量實現“去杠桿化”是中興通訊應對財務風險的有力武器之一。

1.注重內部積累

中興通訊的資產負債率始終保持在較高的水平，有必要調整資本結構，即調整總資產與總負債的配比，爭取使財務杠桿能夠給企業帶來效益。因此，該公司應更加注重內部積累。一方面，應該增強企業的“造血”能力。現如今，電子類產品的更新換代從好幾年換一撥到一兩個月換一撥，這就要求中興通訊敏捷地洞悉市場需求，增加5 G技術和芯片的研發，增強企業實力，開拓市場份額，降低成本增加利潤；另一方面，公司要有“自知之明”。根據本企業財務杠桿系數始終過高的情況，中興通訊要盡早采取措施，降低負債規模，擴大利潤，減少最終實現盈利的邊際成本，增強財務風險應對能力。

2.增加權益融資

分析中興通訊公司的各項財務指標，我們可以看出，其資產負債率過高，也就是說用負債撬動的利潤過多，那么最直接的解決方法就是增加權益融資、降低負債率。增加權益融資的方式有以下幾種：第一，增發股票。因為股票無到期日，不產生固定性利息費用，籌集到的資金可以轉化為自有資本。第二，資產重組。公司可以兼并“現金牛”企業，利用好權益融資的靈活性。第三，債權轉股權。債務偏多的企業，可以將債權轉化為股權，將債務轉化為股本，這樣就可以降低財務風險。

3.建立預算機制

通過研究公司內外部環境，結合公司年度報告和財務數據，評估本公司的資金供求狀況和財務風險，為公司的財務指標設置合理的期望值，來統籌管理整個公司的債務規模，使資產利用率得以進一步提升。同時，在進行財務管理時，依據預期的期望值對資產結構實時動態調整，盡量降低對財務杠桿的依賴程度。有效的財務預算機制，可以優化資本結構，調控債務規模，合理運用財務杠桿，將財務風險控制在適宜范圍內，保障公司正常運作。

六、結論與相關啟示

總之，為了更好地適應激烈的市場競爭環境，企業在內部財務管理的過程中需要重視財務杠桿的作用，在盡力規避風險的基礎上運用負債資源取得更多盈利。在實務操作時，我們要運用適合自身的財務杠桿來不斷優化并達到企業目標資本結構，合理運用負債籌資，擴大生產，發揮財務杠桿正效應。此外，企業在不影響正常經營的前提下，充分考慮企業自身情況，盡力順應國家“去杠桿化”的政策，降低財務杠桿系數，逐步用股權融資代替債權融資，做好防范金融風險的準備。