當前宏觀分析的三大誤區

趙偉

政策托底已不是簡單的傳統基建發力，更多以調結構為導向。傳統引擎受限、需求偏弱下，信用環境由緊轉松并不容易。

當前宏觀分析存在三大誤區，誤區之一來自“滯脹”與“衰退”之爭，可能找錯了“錨”。

“滯脹”與“衰退”之爭，仍在沿用傳統框架分析，而忽視了新一輪總量下臺階背景下，周期特征弱化、結構加大分化的事實。中國經濟正處于轉型“攻堅”階段，結構轉型的同時，新一輪增速下臺階正在進行，經濟呈現周期特征弱化、結構分化加大、總量波動減弱等特征。供給端影響下，偏上游部分行業呈現“滯脹”特征，而偏下游多數行業表現為“衰退”跡象，二者都不能很好刻畫當下經濟特征。這種背景下，如果簡單套用傳統分析框架，容易對宏觀形勢和市場研判產生誤讀。

經濟增速的新一輪下臺階，與“防風險”政策推進下，傳統引擎“無序”擴張的進一步規范等有關。經濟或在2022年一季度前后見底，隨后在新區間窄幅波動。“防風險”政策影響的持續顯現，或成為本輪經濟下臺階的主推力，以地產鏈條為典型代表，地產調控下，地產銷售、拿地、新開工等已開始全面降溫。伴隨全球疫情“流感化”，全球經濟活動正常化，或加快中國出口“份額”的衰減，使得出口對國內經濟支撐下降。而制造業和消費修復，結構亮點大于總體彈性，并不推動經濟周期性復蘇。

誤區之二是，地產放松和基建發力將對沖經濟下行。

轉型“攻堅”階段，政策重心在“調結構”、“防風險”，面臨的約束條件更多，更加強調跨周期、逆周期調節。傳統周期下，經濟下滑后能快速回升，很大程度上得益于托底政策下，地產和基建兩大引擎的驅動。然而，伴隨著債務的持續累積，資金效率不斷下降、政策空間越發逼仄;疫后托底政策的加碼，進一步加速債務的累積，加大了防風險、調結構的緊迫性。

2020年7月底以來，三條紅線、貸款集中度考核等政策，以及限制涉及隱性債務主體新融資、要求落實“地方黨政同責”等政策，傳統引擎的約束進一步提升

傳統思維慣性下，經濟下行、放松地產的預期屢有出現;事實上，地產調控思路已發生根本性變化、定力也明顯強于以往。近期央行等在多個場合明確強調，“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”、“準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度”，三條紅線、貸款集中度考核等穩步推進。部分地區“因城施策”的放寬購房資格、預售條件、土地增值稅等微調，并不意味政策態度轉向。

政策托底也不是簡單的傳統基建發力，更多以調結構為導向，產業引導或成穩增長的重要抓手。防風險、調結構下，財政重在“三保”、加快推動產業轉型等，一般財政投向社會保障等民生領域明顯增加、投向交通運輸等基建相關明顯下降;類似地，專項債投向社會事業等領域占比上升、基建相關占比下降。跨周期調節下，政策注重穩增長與調結構的平衡，加大結構引導，推動產業轉型升級、加快綠色發展等

誤區之三是，從穩增長到寬信用，債牛已結束。

傳統引擎受限、需求偏弱下，信用環境由緊轉松并不容易。伴隨經濟增速下臺階，與之相匹配的社融增速也下臺階、彈性下降。

多重目標約束下，貨幣流動性環境持續保持低位平穩，有利長端表現。眼下，貨幣政策要服務于多重目標，經濟壓力加大、債務風險加速暴露、原材料漲價對中小企業的“傷害”等，仍需寬松的貨幣流動性環境來“呵護”。利率走廊調控日趨成熟的背景下，短端利率或持續低位水平保持低波動，類似2015-2016年的部分時段，仍對債市形成有力支撐。拉長維度來看，經濟增速下臺階，與之匹配的利率中樞也相應下移、波動區間收窄。