管理層權力制衡強度、債務約束與企業創新投資

戴雨晴，李心合

(1.西安財經大學 商學院，陜西 西安 710100；2.南京大學 商學院，江蘇 南京 210093)

0 引言

黨的第十九屆五中全會提出：“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐?！蓖七M產業升級及新興產業發展，技術創新是其關鍵影響因素之一。近年來，我國研發投入及專利產出等創新成果呈現逐年增加的趨勢。企業是創新主體，對企業自身而言，創新活動有利于提高產品質量，降低生產成本，增大市場份額等，最終獲取超額收益；對國家整體而言，提高企業技術創新投資水平能夠對經濟持續增長產生正面影響。如何加大企業創新投資依然是備受關注的問題，然而，企業技術創新除需要充足資源外，內部經營者參與創新的積極程度也頗為關鍵。公司制企業普遍存在諸如權責不清、“一權獨大”、經營者權力缺乏制衡等問題，會削弱企業創新積極性，進而對創新投資水平產生負面影響。

現代企業要求的內部權力制衡是指經營者之間各司其職，在其職權權限內行使權力，而非凌駕到它權之上，進而使得各權力主體之間權力平衡，以減少高權力者濫用權力導致的負面效應。近年來，主張建設現代企業制度的呼聲變強，比如“三重一大”集體決策指南要求，凡涉及企業重大資金、重要事項等，必須集體一致通過，不能個人獨立決策。又如近幾年政府工作報告中多次提到，國企的“混合所有制改革”應以建立健全有效的法人治理結構為準則?？梢?，企業內部的有效制衡對其發展、決策方向有著重要影響。然而，我國企業改制為公司制后，出現了較為特殊又極具中國特色的現象，即總經理承襲了改制前的廠長職位，但新設置的董事會、董事長無法與改制前的職位相匹配?，F代企業的公司治理規定了董事會擁有決策權，總經理辦公會擁有執行權，兩者皆服務于股東大會，均以經營管理為己任，那么，董事長、總經理這類“一把手”職位，到底誰決斷企業發展方向？同樣地，基于信息不對稱及監督成本的考慮，外部董事、獨立董事積極參與建言獻策的意愿下降，轉而附和內部董事意見；董事監督高管的意愿也下降，兼任高管的董事同其他高管合謀的可能性增大。如此一來，董事長以其董事身份壓制總經理成為掌權者，過度的董事兼任高管使得董事忘卻監督職責，與高管職權混淆，內部經營者之間的制衡關系被大大弱化。經營者之間較弱的權力制衡，會影響企業決策方向，進而影響企業創新積極程度。技術創新投資不同于一般投資，其項目風險較高、研發周期較長、投資回報率波動較大、項目評估較為復雜等特點，都增大了企業與外界的信息不對稱程度，明顯提高了企業外部融資成本，最直觀的現象是銀行信貸融資難度直線上升，這說明企業面臨的債務約束強度也會影響創新投資走向。筆者將董事會與總經理辦公會之間的制衡強度稱為“管理層權力制衡強度”，目前來看，鮮有文獻關注管理層權力制衡強度對企業創新投資的影響，以及不同債務約束情境下高商業信用、高負債水平對此關系的調節作用。本文將對此進行探究，并進一步分析產權性質的異質性影響。

本文貢獻在于：企業內部經營者之間的權力制衡是重要的權力制衡機制，會影響企業決策方向，對管理層創新投資積極性有重要影響，但目前鮮少關注管理層權力制衡強度對企業創新投資的作用，本文研究視角較為新穎，并可能進一步豐富創新研究理論基礎；基于創新常面臨的資本限制難題，選取目前較為主流的替代性融資方式——較高的商業信用配置，以及高負債水平作為調節變量，能更好地研究管理層權力制衡強度影響企業創新投資的情景效應；對管理層權力制衡強度與創新投資關系及高商業信用配置、高負債水平的調節效應，都進行產權差異化分析，能提供較好的實踐指導。

1 理論分析與研究假設

20世紀90年代中后期我國將企業改制為公司制，其目的是為了逐步建立現代企業制度，實現企業高效運營。但董事會的功能長期未到位，導致公司制企業內部董事及高管權責不清、職責重疊、董事長“一權獨大”等現象較為普遍。那么，明晰董事會、董事長及總經理辦公會、總經理的職責(董事會擁有公司業務的決策權，董事長負責董事會的組織性事務，董事會授權總經理辦公會業務活動的執行權，而總經理是日常業務執行過程中的負責人)，強調管理層內部權力制衡的重要性，有利于緩解權責混淆、董事長“一權獨大”等現象，對提升公司治理水平尤為重要。目前，關于內部治理機制對創新投資的影響，相關研究的焦點集中在股權結構(如股權集中度、股權制衡度)[1-3]、董事會結構[1]、高管持股的激勵效應[2]等方面，大多認為大股東追求私利對創新投資有顯著負面效應，董事會較高的治理水平以及高管一定的持股比例能夠有效緩解此現象，而管理層權力制衡強度相關方面的研究仍不足。本文研究的管理層權力制衡強度包括董事長制衡總經理、董事制衡高管，外部董事、獨立董事制衡內部董事，設置董事長對總經理的制衡強度、董事會對總經理辦公會的制衡強度、董事會內部制衡強度3個維度，分析其對創新投資的影響，并在此基礎上探究高商業信用配置、高負債水平的調節效應。

1.1 管理層權力制衡強度與企業創新投資

目前，權力制衡方面的研究主要集中在股權制衡度，管理層權力制衡強度能否產生如同股權制衡度的治理效應？筆者借鑒社會學的沖突理論及股權制衡度相關思想進行分析。黃毅峰[4]指出，不同利益群體之間的沖突，實為多人思想、觀點的碰撞，參與的人、投入的資源越多，沖突強度越大，相互之間的制衡效果越好。雖然董事長和總經理都是董事會選舉的經營者[5]，但在管理層團隊內部，多數公司的董事長往往擁有“一權獨大”的地位，總經理屈居“二把手”，使得總經理辦公會的“內政”被董事長過度干涉；董事長掌握高權也極大增強了內部董事的話語權，外部董事、獨立董事難以真正履行監督職責；若董事長再兼任總經理，其權力基本無法撼動，同時極大地增強了其他兼任高管的董事的話語權，使得董事、高管合謀的概率提高。存在這樣一個權力過大的主體或者團隊，會淹沒其他擁有較小控制權的利益主體的話語權，降低其參與決策的積極性。參照沖突理論的思想，在管理層內部明確各利益主體的職權，增大除董事長外，其他董事、高管或管理層團體參與決策的積極性，不同權力主體應存在明顯的“利益沖突”，相互間形成有效制衡，避免董事長這類利益主體“一權獨大”。另外，股權制衡表明，除控股股東外，公司應增強非控股股東的話語權，以制衡控股股東的權力[1]。參照此思想，經營者內部形成有效的權力制衡，能夠增強其他擁有較大控制權的董事、高管的話語權，以制衡董事長尤其是兼任總經理的董事長，減少其投資、薪酬方面的機會主義行為[6]。綜上所述，管理層權力制衡強度也能產生諸如股權制衡度的治理效應。本文將基于股權制衡度與創新投資現有文獻，分析管理層權力制衡強度與創新投資之間的關系。

首先，股權制衡認為，公司內部應當增大制衡性大股東、其他大股東等非控股股東的話語權，提高非控股股東參與決策的積極性。股東大會內部不同利益主體的權力趨于平衡，能夠有效降低控股股東濫用職權謀取轉移資產、關聯交易及大股東掏空等私利，緩解代理問題，提升公司治理水平[7-10]。Know等[11]認為，制衡性大股東的缺位，難以避免大股東利用權力追求私利。而Maury等[12]指出，創新投資的高風險、長回報期使得經理人對此產生習慣性回避，制衡性股權的存在某種程度上能夠分散創新投資的高風險。較大的股權制衡度增強了企業對創新投資項目的重視程度，分配到企業創新項目的資源增多，企業整體創新投資水平明顯提高[13]。同理，公司制企業普遍存在“內部人控制”問題，使得擁有控制權的董事長或總經理等管理層濫用職權謀取私利，擠占創新投資相關資源，甚至使其資源匱乏。企業中其他擁有較大控制權的管理層的制衡能力，決定了對擁有控制權的管理層(如董事長、總經理等)通過資產轉移、關聯交易等方式謀取私利而擠占創新投資資源的阻礙程度；較大的管理層權力制衡強度使得董事、高管之類的管理層合謀難度增大，擁有控制權的經營者謀取私利擠占創新投資資源的阻力增強；當其他董事、高管或管理層團隊參與建言獻策的話語權得到提升時，能夠有效制衡擁有控制權(如董事長)的經營者的權力，使得內部經營者的利益向企業利益靠近，利于優化創新投資資源配置，促使內部經營者選擇有利于企業發展的技術創新，進而提高企業創新投資水平。

其次，股權結構多元化不僅有利于提高非控股股東的話語權，還能夠有效增強企業內部監督力度，進而對創新意識產生積極影響[14]。制衡性股權能夠減少控股股東的機會主義行為，有利于企業創新相關資源配置，進而顯著提高創新績效、創新效率、創新投資等企業創新變量[1-2,15]。同理，較大的管理層權力制衡強度能夠使得董事會內部權力配置多元化，增大外部董事、獨立董事的話語權；同時，明晰董事會、總經理辦公會職權，增強董事監督意愿和能力，并減少對總經理辦公會“內政”的干涉，對擁有控制權的管理層(如董事長)形成控制權爭奪，能夠有效抑制其“一權獨大”“搭便車”等導致的擠占甚至掏空創新投資資源的行為。此外，股權多元化、非控股股東積極建言獻策能夠改變企業現有資源結構，資源異質性程度會影響企業抗風險能力，對創新投資也能產生正面影響[16]。同理，增大其他董事、高管或管理層團隊的話語權，多人思想碰撞有利于避免技術創新項目單一思維的片面性，不同經營者的社會資源可以進一步為創新投資提供保障，這些都能對企業創新投資產生積極影響。由此本文提出如下假設：

H1：管理層權力制衡強度越大，企業創新投資水平越高。

1.2 管理層權力制衡強度、高商業信用配置與企業創新投資

普通投資項目通常面臨一定程度的融資約束，而創新投資因自身特殊性，使其面臨更高的約束強度。創新投資項目的特殊性增大了自身與外部投資者的信息不對稱，提高了項目風險，使得外界趨于回避或處于觀望狀態。其特殊性主要包括：項目形成成果之前披露的相關信息較少，即使最終形成專利或發明等無形資產，外界由于缺少類似的參照物也較難評估；企業間資源差異可能導致最終形成的成果天差地別；創新投資耗費各項資源增加的成本，較難在短時間內形成匹配的收益等[17]。然而，相較于股權融資，債務融資對創新投資的支持作用可能更明顯。陸正飛等[18]研究發現，銀行信貸融資相較于其它融資方式，可以給企業帶來更加顯著的融資作用。但從創新投資特殊性及參與創新投資的企業多為高新技術企業、中小企業來看，創新投資注定面臨更為嚴峻的債務約束強度。此時，越來越多的企業選擇較高的商業信用配置作為銀行信貸融資的替代選項，以此緩解債務約束[19]。因而，很有必要探究其對管理層權力制衡強度與創新投資間關系的影響。

企業選擇較高的商業信用配置作為替代性融資，主要是因為：商業信用的限制條件較少且容易獲得；資本市場中分配給企業的銀行信貸資源不平衡，規模較大、信用評級較好的企業往往獲得較多銀行信貸融資，而規模小、信用評級一般的企業獲得的銀行信貸資金較為有限；獲得較多銀行信貸資金的企業可以作為供應商，將此資金以商業信用的方式向獲得較少銀行信貸資金的企業轉移，緩解其債務融資約束[17]。同時，相較于銀行而言，供應商作為上游企業能夠比較容易通過商品交易了解下游企業物質資源、生產資料及財務實力等，監管成本也較低[20]。此外，企業商業信用配置情況是上游供應商信息評估的結果，若企業擁有較高商業信用配置，則能夠向資本市場傳遞積極信號，有利于獲取創新投資相關信貸融資。也就是說，企業較高的商業信用配置不僅能夠作為債務約束下創新投資的替代性融資，還可以通過向資本市場傳遞積極信號增大獲得銀行借款的概率，這些都有利于提高創新投資水平。因此，較高的商業信用配置對創新投資的支持作用，應當能夠強化管理層權力制衡強度與創新投資的關系。由此本文提出如下假設：

H2：高商業信用配置促進管理層權力制衡強度對企業創新投資的影響。

1.3 管理層權力制衡強度、高負債水平與企業創新投資

債務約束的本質是債務的相機治理效應，指股東、經理人的不同利益目標，可能誘使經理人濫用自由現金流投資高風險項目，進而增大公司整體風險；而債權人出于保護自身權益的目的，會對企業高風險決策加以約束。投資不足理論同樣強調負債水平的重要性，即股東是否投資某個項目，需要重點考慮企業現有負債水平及可用的負債規模，如果企業現有債權較為激進，或企業已經陷入財務困境，則股東認為即使投資凈現值為正的項目，其絕大部分收益也會流入債權人手中，因而放棄投資[21]?？梢姡髽I較高的負債水平對過度投資這類不良投資行為有一定約束作用，但對于其它有利于企業經營發展的投資項目而言，較高的負債水平會限制其發展。而創新投資周期長、形成成果的不確定程度較高等特點，使其成為高風險項目，企業較高的負債水平可能對創新投資造成嚴重限制。因而，有必要探究高負債水平對管理層權力制衡強度與創新投資間關系的影響。現有文獻大多認為，企業較高的負債水平會弱化創新投資投入。如林鐘高等[22]發現，企業高負債水平與研發投入水平存在顯著負相關關系。同時，創新投資項目周期較長，涉及債務多為長期債務，但研發投資對外界而言，有限的信息披露造成嚴重的信息不對稱，使得與其相關的長期債務會附加不少約束條款，限制創新投資發展[23]。另外，企業高負債水平主要源于多渠道債務融資，而債務多元化其實增大了外部監督力量，容易降低企業參與創新投資的積極性，不利于創新投資水平提高[24]。綜上分析可知，企業較高的負債水平增大了財務風險，到期還本付息的強制要求可能占用企業大量資金，甚至讓企業陷入財務困境，加之創新投資風險大、成本高，企業便會減少創新投資投入。因此，企業高負債水平抑制創新投資的影響，會弱化管理層權力制衡強度與創新投資的關系。由此本文提出如下假設：

H3：高負債水平抑制管理層權力制衡強度對企業創新投資的影響。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

上市公司2010年前披露的研發支出相關數據過于零散，因而以2010-2018年A股上市公司為樣本，并按條件依次刪減：剔除金融保險類樣本；公司IPO可能影響財務信息穩定性，故而剔除此類樣本；剔除衡量管理層權力制衡強度、創新投資數據缺失的樣本；剔除財務指標明顯異常的樣本；剔除研究區間內被ST、*ST的樣本；剔除存在其它缺失數據的樣本。經過上述刪減，得到7 995個公司年度觀測值。為減少異常值的影響，還對連續變量進行1%和99%的Winsorize處理。本文主要涉及公司治理、研發支出、財務指標等相關數據，其中，研發支出數據取自WIND數據庫，其它數據主要源于CSMAR數據庫和WIND數據庫。

2.2 主要變量定義

(1)企業創新投資。本文參照左晶晶等[25]、郭婧[26]以及茍燕楠[27]等多數學者的研究，使用研發支出占營業收入的比值衡量企業創新投資(R&D)。此外，學術界另一種衡量企業創新投資的主流方法是，運用研發支出與總資產的比值進行衡量，本文穩健性檢驗使用此方法。

(2)管理層權力制衡強度。本文界定的管理層權力制衡強度，是對董事會決策權、總經理辦公會執行權的制衡。制衡掌權經營者是依靠董事長和總經理的分離，制衡總經理辦公會權力是基于董事對高管的監督，制衡董事會權力是依靠外部董事、獨立董事制衡內部董事，據此本文從不同角度設置了維度變量；考慮到維度變量的側重點存在差異，因而設置了綜合變量。具體如下，維度變量包括：董事長對總經理的制衡強度，使用兩職分離(PB_CM)衡量，為虛擬變量，如果董事長不任職總經理則取值為1，否則為0；董事會對總經理辦公會的制衡強度，使用高管未兼任董事占比(PB_MBOD)衡量，高管未兼任董事占比=1-高管兼任董事人數/高管總人數；董事會內部制衡強度，使用獨立董事占比(IB)、外部董事占比(EB)衡量，獨立董事占比=獨立董事人數/董事總人數，外部董事占比=外部董事人數/董事總人數。綜合變量包括：綜合權力制衡強度1(PB1)，對高管未兼任董事占比(PB_MBOD)、獨立董事占比(IB)、外部董事占比(EB)3個變量進行變換，使用變換后的變量衡量。具體來說，分別將PB_MBOD、IB、EB分行業分年度從小到大進行排序，如果變量大于各自行業中位數則取值為1，否則為0，PB1= PB_CM+變換后PB_MBOD+變換后IB+變換后EB；綜合權力制衡強度2(PB2)，使用虛擬變量進行衡量，當綜合權力制衡強度1(PB1)大于等于3時則取值為1，否則為0。

(3)調節變量。為了探究不同債務約束情境下管理層權力制衡強度對企業創新投資的差異化影響，本文選取高商業信用、高負債水平作為調節變量，并且都使用虛擬變量進行衡量。具體來說，商業信用參照郭婧等[19]的做法，采用應付賬款與應付票據之和占流動負債的比重衡量，而后對商業信用以年度行業中位數為標準進行劃分，高商業信用(HighTC)在商業信用高于行業中位數時取1，否則取0。企業債務約束主要源于到期還本付息的壓力，因而有息負債更能對企業產生實質性債務約束，鑒于此本文選取有息負債率衡量負債水平。然后，對負債水平(有息負債/總資產)以年度行業中位數為標準進行劃分，高負債水平(HighLev)在負債水平高于行業中位數時取1，否則取0。

(4)控制變量。借鑒李小青[1]、朱德勝[2]、李姝[15]、林鐘高[22]等相關研究，本文選取公司規模(Size)、成長性(Growth)、資產負債率(Lev)、盈利能力(Roa)、上市年限(Age)、政府補貼(Subsidy)、自由現金流率(Fcf)、現金持有水平(Cash)、高管持股比例(Mshare)、股權制衡度(EBD)、第一大股東持股比例(Top1)、產權性質(Soe)以及監事會規模(Lnjs)作為控制變量。同時，對年度、行業的影響加以控制。變量具體定義見表1。

2.3 模型設定

本文首先檢驗管理層權力制衡強度對企業創新投資的影響，即檢驗H1，參照李姝[15]、朱德勝[2]及李小青[1]等研究，建立如下模型：

R&Di,t=β0+β1PBi,t+β2Sizei,t+β3Growthi,t+β4Levi,t+β5Roai,t+β6Agei,t+β7Subsidyi,t+β8Fcfi,t+β9Cashi,t+β10Msharei,t+β11EBDi,t+β12Top1i,t+β13Soei,t+β14Lnjsi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

其中，PBi,t是公司i在t年度的管理層權力制衡強度，本文將衡量管理層權力制衡強度某一維度的變量和綜合變量依次代入模型(1)中(下同)進行回歸，β1是管理層權力制衡強度對企業創新投資的影響。如果β1顯著為正，說明管理層權力制衡強度越大，企業創新投資水平越高。

接著檢驗高商業信用對管理層權力制衡強度與企業創新投資之間關系的影響，即檢驗H2，對模型(1)進行如下擴展：

R&Di,t=β0+β1PBi,t+β2HighTCi,t+β3PBi,t*HighTCi,t+β4Sizei,t+β5Growthi,t+β6Levi,t+β7Roai,t+β8Agei,t+β9Subsidyi,t+β10Fcfi,t+β11Cashi,t+β12Msharei,t+β13EBDi,t+β14Top1i,t+β15Soei,t+β16Lnjsi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(2)

其中，HighTC為高商業信用的虛擬變量，如果交互項PB*HighTC的回歸系數β3顯著且與β1符號相同，則表明高商業信用會促進管理層權力制衡強度對企業創新投資的影響。

最后，檢驗高負債水平對管理層權力制衡強度與企業創新投資之間關系的影響，即檢驗H3，考慮到HighLev與Lev的共線性問題，將控制變量Lev刪除；然后對模型(1)進行如下擴展：

R&Di,t=β0+β1PBi,t+β2HighLevi,t+β3PBi,t*HighLevi,t+β4Sizei,t+β5Growthi,t+β6Roai,t+β7Agei,t+β8Subsidyi,t+β9Fcfi,t+β10Cashi,t+β11Msharei,t+β12EBDi,t+β13Top1i,t+β14Soei,t+β15Lnjsi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(3)

其中，HighLev為高負債水平的虛擬變量，如果交互項PB*HighLev的回歸系數β3顯著且與β1符號相反，則表明高負債水平會抑制管理層權力制衡強度對企業創新投資的影響。

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

表2是變量描述性統計結果，企業創新投資R&D均值為0.031 1，即樣本公司中研發支出總額平均占營業收入的3.11%，表明企業整體創新投資水平較低。而企業創新投資R&D最大值是22.30%，最小值是0，可見不同企業研發投入強度也存在較大差異。解釋變量中，兩職分離PB_CM的均值達到79.51%，說明絕大多數上市公司會分離董事長、總經理的職位，以提高制衡力度，與現實情況一致。高管未兼任董事占比PB_MBOD的均值是28.68%，表明董事、高管互相任職的比重超過了70%，可見董事會權力制衡總經理辦公會權力的能力有限。獨立董事占比IB的均值是37.68%，外部董事占比EB的均值是37.72%，可見內部董事比重過高，外部董事、獨立董事制衡內部董事的能力同樣受限。綜合權力制衡強度PB1、PB2的均值分別為2.794 9、0.634 5，表明樣本公司權力制衡的平均綜合值未達到3，而達到3的樣本公司比重為63.45%。綜上分析，企業管理層權力制衡強度仍處于較低水平。縱觀管理層權力制衡強度變量，其最大值和最小值差異較大，說明不同企業間管理層權力制衡強度明顯不同。高商業信用HighTC和高負債水平HighLev的均值分別為0.504 3、0.505 4，均表明有超過一半的樣本公司處于較高商業信用配置和較高負債水平。其余控制變量的結果因篇幅限制省略(下同)，此處不再贅述。

表2 主要變量描述性統計結果

3.2 回歸分析

(1)管理層權力制衡強度與企業創新投資。管理層權力制衡強度與企業創新投資的多元回歸分析結果如表3所示。列(1)表明，兩職分離PB_CM與企業創新投資R&D在1%水平上顯著正相關，說明董事長對總經理的制衡強度顯著提高了企業創新投資水平。列(2)顯示，高管未兼任董事占比PB_MBOD與企業創新投資R&D在1%水平上顯著正相關，說明董事會對總經理辦公會的制衡強度越大，企業創新投資水平越高。列(3)、(4)表明，獨立董事占比IB、外部董事占比EB均與企業創新投資R&D在1%水平上顯著正相關，表明董事會內部的制衡強度可以促進企業創新投資水平。列(5)、(6)顯示，綜合權力制衡強度PB1、PB2均與企業創新投資R&D在1%水平上顯著正相關，說明綜合權力制衡強度越大，企業創新投資水平越高。由以上證據可知，無論維度變量還是綜合變量，管理層權力制衡強度都能促進企業創新投資水平，H1得到驗證。

這一結果說明，較大的管理層權力制衡強度增大了外部董事、獨立董事的話語權，同時明晰了董事會、總經理辦公會的職權，增強了董事監督意愿并減少了對總經理辦公會“內政”的干涉，對擁有控制權的管理層(如董事長)形成控制權爭奪，能夠有效抑制其“一權獨大”、“搭便車”等導致的擠占甚至掏空創新投資資源的行為，而多人思想碰撞能夠避免技術創新項目單一思維的片面，不同經營者的社會資源也可以進一步為創新投資提供保障，這些都會對企業創新投資產生積極影響。

(2)管理層權力制衡強度、高商業信用與企業創新投資。較高的商業信用配置對管理層權力制衡強度與企業創新投資之間關系的調節作用回歸結果如表4所示。列(1)表明，兩職分離PB_CM的回歸系數顯著為正，再次說明董事長對總經理的制衡強度顯著提高企業創新投資；交互項PB_CM*HighTC的回歸系數在5%水平上顯著為正，表明高商業信用配置會促進董事長對總經理的制衡強度，提高企業創新投資。列(2)顯示，高管未兼任董事占比PB_MBOD的回歸系數顯著為正，再次印證董事會對總經理辦公會的制衡強度越大，企業創新投資水平越高；交互項PB_MBOD*HighTC的回歸系數在1%水平上顯著為正，說明高商業信用配置正向調節董事會對總經理辦公會的制衡強度與企業創新投資之間的關系。列(3)、(4)表明，獨立董事占比IB、外部董事占比EB的回歸系數均顯著為正，再次說明董事會內部制衡強度可以提高企業創新投資；交互項IB*HighTC、EB*HighTC的回歸系數均在5%水平上顯著為正，說明高商業信用配置顯著促進董事會內部制衡強度對企業創新投資的積極作用。列(5)、(6)顯示，綜合權力制衡強度PB1、PB2的回歸系數均顯著為正，再次印證綜合權力制衡強度對企業創新投資的正面影響；交互項PB1*HighTC、PB2*HighTC的回歸系數均在5%水平上顯著為正，表明高商業信用配置強化了管理層權力制衡強度與企業創新投資之間的關系。以上分析可知，無論維度變量還是綜合變量，高商業信用配置都能促進管理層權力制衡強度對企業創新投資的積極作用，因此，H2得到驗證。這一結果說明，企業較高的商業信用配置能夠作為債務約束下創新投資的替代性融資，有利于增大創新投資；同時，企業較高的商業信用配置能夠向資本市場傳遞積極信號，有利于獲取銀行信貸融資，進而增大創新投資。較高的商業信用配置對企業創新投資的支持作用，能夠強化管理層權力制衡強度與企業創新投資的關系。

表3 管理層權力制衡強度與企業創新投資的回歸結果

(3)管理層權力制衡強度、高負債水平與企業創新投資。表5報告了較高負債水平對管理層權力制衡強度與企業創新投資之間調節作用的回歸結果。列(1)顯示，兩職分離PB_CM的回歸系數顯著為正，再次說明董事長對總經理的制衡強度顯著提高企業創新投資水平；交互項PB_CM*HighLev的回歸系數在1%水平上顯著為負，表明高負債水平會弱化董事長對總經理制衡強度與企業創新投資的關系。列(2)證據表明，高管未兼任董事占比PB_MBOD的回歸系數顯著為正，再次印證董事會對總經理辦公會的制衡強度越大，企業創新投資水平越高；交互項PB_MBOD*HighLev的回歸系數在1%水平上顯著為負，說明高負債水平負向調節董事會對總經理辦公會制衡強度與企業創新投資之間的關系。列(3)、(4)顯示，獨立董事占比IB、外部董事占比EB的回歸系數均顯著為正，再次說明董事會內部制衡強度可以提高企業創新投資水平；交互項IB*HighLev、EB*HighLev的回歸系數均在1%水平上顯著為負，表明高負債水平顯著抑制董事會內部制衡強度對企業創新投資的促進作用。列(5)、(6)表明，綜合權力制衡強度PB1、PB2的回歸系數均顯著為正，再次印證綜合權力制衡強度對企業創新投資的正面影響；交互項PB1*HighLev、PB2*HighLev的回歸系數分別在5%、1%水平上顯著為負，表明高負債水平弱化了管理層權力制衡強度與企業創新投資之間的關系。由以上分析可知，無論維度變量還是綜合變量，高負債水平均會抑制管理層權力制衡強度對企業創新投資的促進作用，因此，H3得到驗證。這一結果說明，較高的負債水平會增大企業財務風險，降低企業創新投資積極性，進而抑制管理層權力制衡強度與企業創新投資的關系。

3.3 穩健性檢驗

關于管理層權力制衡強度的維度變量，本文使用中位數劃分的虛擬變量替代；對于企業創新投資，使用研發支出與總資產的比值替代；關于模型計量方法，使用固定效應對模型(1)-(3)進行重新回歸。上述重新回歸結果均未改變結論(篇幅限制，省略相應結果)，表明本文結論較為穩健。

表4 管理層權力制衡強度、高商業信用與企業創新投資回歸結果

表5 管理層權力制衡強度、高負債水平與企業創新投資回歸結果

續表5 管理層權力制衡強度、高負債水平與企業創新投資回歸結果

4 進一步研究：產權性質的影響

眾所周知，國有企業因政府背景的存在，其融資能力明顯強于民營企業，即民企面臨的融資約束強度更大。較高的管理層權力制衡強度可以提高其他權力主體參與決策的積極性，減少創新投資決策上的資源擠占現象。融資約束的存在會影響企業創新投資，國企較低的融資約束可能限制管理層權力制衡強度對創新投資促進作用的發揮。因此，管理層權力制衡強度對民企創新投資可能產生更為明顯的促進作用[15,25]。Brandt等[28]指出，民企在信貸融資時易受到歧視，更傾向于選擇商業信用融資。就此而言，商業信用緩解民企的融資約束作用強于國企。因此，較高的商業信用配置對管理層權力制衡強度與創新投資間關系的正向調節作用，可能在民企中更為顯著。但融資約束較低甚至無融資約束的企業依然使用商業信用[29]，這類企業主要是為了利用商業信用提高自身競爭力。所以，在商品市場中擁有較高市場地位的企業，更易獲得并更好地運用商業信用融資[30]。就此而言，國企相對民企擁有較高的市場地位，能夠更好地獲得和運用商業信用。因此，國企較高的商業信用配置對管理層權力制衡強度與創新投資間關系的促進作用可能更為顯著。此外，相較于國企，民企面臨的債務約束強度更大。因此，高負債水平對管理層權力制衡強度與創新投資間關系的抑制作用在民企中可能更顯著?；谏鲜龇治?，本文將樣本分為國企、民企子樣本，并在子樣本中使用模型(1)-(3)進行回歸。結果顯示，管理層權力制衡強度變量的顯著性水平在民企中高于國企，說明相較于國企，管理層權力制衡強度對企業創新投資的促進作用在民企中更顯著。而管理層權力制衡強度與高商業信用交互項系數的顯著性水平在國企中高于民企，說明國企能夠更好地獲得和運用商業信用，高商業信用配置對管理層權力制衡強度與企業創新投資間關系的促進作用在國企中更顯著。管理層權力制衡強度與高負債水平的交互項系數，其顯著性水平在民企中明顯高于國企，說明高負債水平對管理層權力制衡強度與創新投資間關系的抑制作用在民企中更明顯。限于篇幅，回歸結果備索。

5 結論與政策建議

5.1 結論

選取上市公司2010-2018年樣本，分析管理層權力制衡強度與企業創新投資的關系，以及不同債務約束情境下高商業信用、高負債水平對兩者關系的調節作用，進一步分析了不同產權性質下上述主效應、調節效應的差異。結果顯示：管理層權力制衡強度越大，企業創新投資水平越高，無論維度變量(董事長對總經理的制衡強度、董事會對總經理辦公會的制衡強度和董事會內部制衡強度)、綜合變量都能得出一致結論；高商業信用配置強化了管理層權力制衡對企業創新投資的促進作用，高負債水平弱化了管理層權力制衡強度對企業創新投資的促進作用。相較于國企，管理層權力制衡強度對企業創新投資的促進作用在民企中更顯著，國企能夠更好地獲得和運用商業信用，其高商業信用配置的正向調節作用更顯著；民企受到更為嚴重的債務約束，其高負債水平的負向調節作用更顯著。

5.2 政策建議

(1)企業決策是管理層意愿的體現，決策方向會較大程度受到掌權經營者的影響，因而對掌權者權力進行有效制衡有利于正面影響企業創新投資。內部經營者的“一權獨大”易造成過度滿足私欲，使得其他董事、高管等經營者難以與之匹敵，相應的話語權也隨之淹沒。技術創新追求的是不同于以往、不同于同行的差異化，依靠單一思維的決策方式易于片面化，需要頭腦風暴式的碰撞交流。因此，在管理層內部減少董事、高管人員的相互重疊，增大董事之間的異質性，能夠顯著提高經營者之間的權力制衡強度，有益于增強不同利益的內部經營者參與建言獻策的積極性，利于經營者從企業可持續發展視角進行創新投資。此外，不同利益的經營者積極參與創新投資決策，能夠豐富創新活動資源，為其提供資金保障，有利于提高企業創新投資水平。

(2)企業與企業之間應當建立合作盟友關系，尤其是存在上、下游關聯的企業，這種合作盟友的關系應當更牢靠，有利于增強企業商業信用配置。較為穩定的商業信用配置有助于緩解創新投資的債務約束，有利于強化管理層權力制衡強度對企業創新投資的促進作用。同時，企業需時刻關注自身負債水平，以及同行的合理負債程度，設置財務預警，以防負債比重過高而陷入財務困境。根據企業自身情況及外部環境，選擇適當方式去杠桿，尤其要以降低有息債務為主，弱化高負債對管理層權力制衡強度與企業創新投資間關系的負面影響。

(3)企業除需要建立規范的法人治理結構外，還需規范信息披露。企業尤其是民營企業，面臨融資較難、融資額度較小的融資困境主要源于外部投資者與企業之間嚴重的信息不對稱。企業應完善財務信息披露機制，在不泄露企業機密的情況下，盡可能地披露經營情況、創新項目等信息，增強外部投資者信心，緩解創新活動的融資約束，并結合權力制衡促進企業創新投資。民企缺少國企的政府背景支持，其商業信用獲取和運用程度不如國企，高杠桿的負面效應也更重，這些都表明規范的財務信息披露機制對民企創新投資具有重要作用。