區域性股權市場服務創新型中小企業發展

丁毅

近年來，區域性股權市場在多層次資本市場體系中的塔基作用逐漸凸顯，區域性股權市場在規范中小企業發展、拓展中小企業融資渠道、開展普惠金融、支持地方建設等發面發揮重要作用，逐漸成為各地服務創新型中小企業發展的主陣地。隨著資本市場改革進入深水區，區域性股權市場亦需加大改革創新力度。本文提出了相關政策建議。

近年來，區域性股權市場在多層次資本市場體系中的塔基作用逐漸凸顯，區域性股權市場在規范中小企業發展、拓展中小企業融資渠道、開展普惠金融、支持地方建設等發面發揮重要作用，逐漸成為各地服務創新型中小企業發展的主陣地。

服務中小企業，區域性股權市場大有可為

中小企業是國民經濟的重要組成部分，對穩增長、惠民生、穩就業具有重要的支撐作用，但在發展過程中普遍面臨融資難、融資貴、融資慢問題。2018年11月，習近平總書記在民營企業座談會上強調，要優先解決民營企業特別是中小企業融資難甚至融不到資問題，同時逐步降低融資成本。

首先，銀行主導的間接融資體系難以真正服務中小企業。究其根源，中小企業融資難問題，主要與中小企業本身特點和融資大環境有關。中小企業的典型特點是業務規模小、固定資產少、風險承受能力低、發展前景不明，而它們的資金需求又具有高頻小額等特點。目前，我國金融體系仍是銀行主導，以間接融資為主。公開信息顯示，2020年末間接融資比重高達87.4%。同時產業環境、征信服務與擔保體系等還不夠完善，供需雙方之間存在嚴重的信息不對稱問題，不但金融機構難以收集和甄別中小企業發展前景和財務狀況等有效信息并據此進行信貸決策，中小企業也難以全面了解金融產品和服務。上述特點決定了中小企業很難從銀行主導的間接融資體系中獲得信貸支持，往往只能通過親戚朋友、民間借貸等方式解決融資問題，而民間借貸又會給企業帶來融資貴問題。銀行貸款難求，民間借貸易借難還，解決中小企業融資難問題需另辟蹊徑。

其次，區域性股權市場具有服務中小企業的內在優勢。根據《國務院辦公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》（國辦發〔2017〕11號，簡稱國辦發11號文），“區域性股權市場是服務于所在省級行政區域內中小企業的私募股權市場，是多層次資本市場體系的重要組成部分，是地方人民政府扶持中小企業政策措施的綜合運用平臺?！睆氖袌龆ㄎ粊砜?，作為多層次資本市場的塔基，區域性股權市場承擔著培育、推介、扶持地方中小企業規范發展，為高層次資本市場輸送優質上市企業的功能，是高層次資本市場的“蓄水池”。作為地方重要的金融基礎設施，區域性股權市場承擔著拓展地方中小企業融資渠道、開展普惠金融、支持地方建設等功能。以安徽省為例，截至2021年6月底，安徽省共有上市企業134家、新三板掛牌企業267家、區域性股權市場掛牌企業7723家。從服務皖企角度來看，安徽省區域性股權市場（以下簡稱安徽股交）分別是主板市場和新三板的58倍、29倍。區域性股權市場作為多層次資本市場的塔基和地方重要的金融基礎設施，匯聚了大量中小企業和投資機構，是地方政府扶持中小企業政策措施的綜合運用平臺，具有延伸到市縣鄉鎮的普惠優勢，可以通過投貸聯動、投掛聯動，綜合運用股權、債權、信貸等多種金融服務手段幫助中小企業解決融資問題，在服務中小企業發展方面大有可為。

最后，區域性股權市場服務中小企業發展在實踐中取得了成功，安徽股權市場就是一例。截至2021年8月底，安徽股交累計掛牌企業7861家，幫助企業實現融資799.44億元，掛牌企業融資覆蓋率41.08%。

區域性股權市場面臨的發展瓶頸

黨的十八大以來，習近平總書記對資本市場做出了一系列重要指示批示，指明了新時代資本市場改革發展的目標和方向。隨著資本市場改革創新向深入發展，區域性股權市場迎來了前所未有的發展機遇，必將在服務創新型中小企業方面發揮更大作用，但也面臨著發展瓶頸。

第一，法律地位有待進一步明確。區域性股權市場是多層次資本市場的重要組成部分，但在具體業務層面其法律地位仍存在模糊之處，發展空間受到限制。一是區域性股權市場股權登記效力、缺乏法律認定，嚴重影響市場交易和股權質押融資功能發揮。二是區域性股權市場參與者難以享受資本市場稅收優惠，需按規定繳納股權轉讓產生的所得稅，投資者參與投資和交易意愿不高。三是區域性股權市場金融機構地位得不到銀行等金融機構的認可。根據人民銀行等四部委《標準化債權類資產認定規則》，在區域性股權市場非公開發行的公司債券理應屬于標準化債權類資產，但得不到金融機構認可。另外，區域性股權市場也無法在銀行開立三方存管賬戶。

第二，市場功能發揮不暢，企業獲得感不強。一是市場交易清淡。截至2021年6月底，全市場35360家掛牌企業累計發生股權轉讓349.77億元，僅占市場產品轉讓成交額的13.88%，而且占比呈逐年下降之勢，2021年上半年已降至3.31%。究其原因，主要在于政策限制過嚴，區域性股權市場不得拆分交易、不得集中交易、不得連續交易、不得進行標準化交易，在交易制度方面突破空間有限，只能實行單一的協議轉讓制度，導致市場定價功能缺失，流動性陷入停滯狀態。二是融資結構有待改善。區域性股權市場融資仍以間接融資為主，股權融資占比不過21.64%，其中掛牌企業股權融資669.97億元，僅占4.35%，且多為線下增資，股權融資進場意愿不強。主要原因在于區域性股權市場證券產品有限（目前僅限于股票和可轉債），且發行門檻過高、轉讓受限。三是孵化培育效果不彰。截至2021年6月底，在區域性股權市場服務的178106家企業（含掛牌、展示和托管，下同）中，累計轉滬深交易所上市63 家，轉新三板掛牌731 家。四是政策綜合運用功能未能充分體現。由于涉及部門利益，目前各地扶持中小企業政策仍分散在各條塊部門，難以產生聚合效應。

第三，市場發展思路有待轉變。區域性股權市場發展初期，普遍追求服務企業數量，相對忽視了服務企業質量和市場基礎建設。普遍而言，區域性股權市場服務企業以傳統行業居多，企業規模偏小，科創屬性和成長性不足。截至2021年6月底，全市場共服務企業178106家，其中股份有限公司13900家，占比僅7.8%。合格投資者和中介機構是私募市場發展的基石，沒有足夠數量的合格投資者和中介機構，市場的融資和交易功能無從發揮。市場基礎建設不足集中體現在合格投資者和中介機構數量偏少方面。截至2021年6月底，全市場共有合格投資者119213戶，平均每家約3400戶，其中“僵尸戶”不在少數;共有中介機構8195家，平均每家約234家，由于業務機會有限，機構展業率也不高。此外，區域性股權市場具有一定的社會公益性質，但面臨實現相關國有資產保值增值的較大壓力。

第四，市場監管受場內思維影響較深。區域性股權市場具有區域性、私募性、小眾性等特點，各地經濟發展水平不一，對區域性股權市場發展思路和自律監管也有所差異，在統一監管的大前提下宜分別對待。目前，區域性股權市場受到中國證監會和所在地省級人民政府雙重監管。區域性股權市場是典型的場外私募市場，而中國證監會出臺的業務和監管規則具有較明顯的場內市場色彩，存在枘鑿不入之處，典型的如證券發行轉讓條件、合格投資者門檻過高。在具體監管過程中，存在“一刀切”現象，難免出現誤傷。省級政府在日常監管中也有將區域性股權市場等同于證券交易所之傾向，希望區域性股權市場立竿見影地發揮作用，相對忽視其長遠發展。

政策建議

隨著上海證券交易所科創板開板和北京證券交易所設立，資本市場改革進入深水區，區域性股權市場亦需加大改革創新力度，以夯實多層次資本市場發展基礎，滿足中小企業和投資者日益增長的投融資需求。

一是進一步明確區域性股權市場法律地位。適時修訂國辦發11號文、《區域性股權市場監督管理試行辦法》等相關法律法規，進一步明確區域性股權市場資本市場和金融機構法律地位，讓區域性股權市場參與者和產品享受資本市場待遇;同時進一步深化股權登記工商對接機制，賦予區域性股權市場登記托管法律效力，為區域性股權市場業務和制度創新創造空間。

二是建立包容有彈性的分類監管制度。建議借鑒證券公司、期貨公司分類監管經驗，逐步建立符合場外私募市場特點、包容有彈性的分類監管制度體系，賦予省級政府更大的監管權限，通過賽馬機制發揮各地區域性股權市場主觀能動性。這樣既避免個別決策的失誤演化成系統性的重大錯誤，又為市場的建設和發展創造一個良性發展過程。

三是深化區域性股權市場制度和業務創新試點。在分類監管基礎上，深化區域性股權市場制度和業務創新試點。針對發展規范、風險防范有序、監管措施有效的區域性股權市場，適度放開以私募債、優先股、基金份額托管轉讓等為代表的其他金融產品，試行經紀人制度、做市商制度等國外場外市場成功經驗，增加區域性股權市場服務中小企業的手段。

四是探索建立區域性股權市場掛牌企業轉板機制。多層次資本市場各層次之間有明確的定位和遞進性，靈活的轉板制度必不可少。建議借北交所設立新三板改革契機，出臺區域性股權市場與新三板之間的轉板對接制度，待條件成熟，再試點區域性股權市場掛牌企業向京滬深交易所特定板塊轉板上市，形成優勝劣汰的閉環系統。同時鑒于新三板基礎層與區域性股權市場準入門檻重疊，新三板也難以服務為數眾多的基礎層掛牌企業，建議取消新三板基礎層，將基礎層掛牌企業轉到企業注冊地區域性股權市場掛牌，以便區域性股權市場和新三板更好地錯位發展。

五是轉變區域性股權市場發展思路。區域性股權市場應轉變發展思路，從追求服務企業數量向提升服務企業質量轉變，聚焦地方科技型中小企業，打造服務地方創新型中小企業主陣地，切實增強企業獲得感認同感。同時要著力加強市場基礎建設，在立足當地發展基礎上因地制宜確定功能定位、優化制度體系，在堅持錯位發展基礎上加強同高層次資本市場的互聯互通，在堅持規范發展基礎上不斷加強業務創新，全面提高資源整合能力和持續經營能力。最后，基于區域性股權市場半公益半市場化性質，地方政府應適當降低其國有資產增值任務。