關(guān)于發(fā)展中國(guó)境內(nèi)離岸人民幣市場(chǎng)的改革建議

人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略在推進(jìn)暢通雙循環(huán)新發(fā)展格局中扮演著至關(guān)重要的角色。本文基于美國(guó)與日本境內(nèi)離岸金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)我國(guó)境內(nèi)離岸人民幣市場(chǎng)，提出了將離岸人民幣債券作為重點(diǎn)，來(lái)發(fā)展境內(nèi)離岸人民幣市場(chǎng)，以為人民幣走出國(guó)門(mén)提供跳板，助力人民幣國(guó)際化。

習(xí)近平總書(shū)記在浦東開(kāi)發(fā)開(kāi)放三十周年講話中指出，要增強(qiáng)上海全球資源配置能力，支持浦東發(fā)展離岸人民幣交易。結(jié)合《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開(kāi)放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見(jiàn)》的文件，未來(lái)離岸人民幣交易將成為中國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外金融開(kāi)放的重要舉措。目前人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算穩(wěn)步推進(jìn)，然而要想加快人民幣國(guó)際化的步伐，中國(guó)需要為境外投資者提供流動(dòng)性良好且金融監(jiān)管和配套制度與國(guó)際接軌的離岸人民幣市場(chǎng)。境內(nèi)離岸人民幣市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，它將為人民幣走出國(guó)門(mén)提供跳板，助力人民幣國(guó)際化。

目前全球人民幣日均外匯交易折合2800多億美元，其中境內(nèi)1200多億美元，境外達(dá)到1600多億美元，這表明全球投資者對(duì)于離岸人民幣交易有著龐大的市場(chǎng)需求。目前境外企業(yè)和個(gè)人離岸人民幣交易的場(chǎng)景需求不斷增多，但其管理畢竟不在中國(guó)境內(nèi)，建立國(guó)內(nèi)離岸人民幣交易市場(chǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不斷增強(qiáng)。如果在上海浦東開(kāi)辟境內(nèi)離岸人民幣交易市場(chǎng)，可將本屬于中國(guó)自己的離岸人民幣金融服務(wù)吸引回來(lái)，這對(duì)于將上海建設(shè)成為人民幣全球資產(chǎn)配置中心和風(fēng)險(xiǎn)管理中心，提升上海在全球各大國(guó)際金融中心的影響力具有重要意義。

美日離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

關(guān)于境內(nèi)離岸本幣金融市場(chǎng)的建設(shè)，最為突出的就是美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)，其對(duì)于中國(guó)目前發(fā)展境內(nèi)離岸人民幣交易具有重要的借鑒意義。梳理美日境內(nèi)離岸金融發(fā)展的歷程，筆者發(fā)現(xiàn)以下三個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

一是美國(guó)和日本均把吸引流失在境外的離岸本幣交易作為發(fā)展的出發(fā)點(diǎn)。美國(guó)1981年12月修改《D條例》和《Q條例》，允許各類(lèi)存款機(jī)構(gòu)和外國(guó)銀行通過(guò)設(shè)立在美國(guó)境內(nèi)分行和代理機(jī)構(gòu)，以建立“國(guó)際銀行設(shè)施”（International Banking Facilities，簡(jiǎn)稱IBF）的方式在美國(guó)本土從事與國(guó)際存款業(yè)務(wù)有關(guān)的活動(dòng)。此次美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事的變革是外部形勢(shì)所迫，若不變革美國(guó)將要面對(duì)其境內(nèi)銀行在英國(guó)、中國(guó)香港、開(kāi)曼等地設(shè)立“貝殼分行”，開(kāi)展離岸美元金融業(yè)務(wù)，并規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)的稅收和法律限制的局面。同樣，在“日本離岸金融市場(chǎng)”（Japan Offshore Market，簡(jiǎn)稱JOM）設(shè)立時(shí)，日本是僅次于美國(guó)的第二號(hào)經(jīng)濟(jì)體，出口旺盛且經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度高，這和中國(guó)目前的處境比較類(lèi)似。在這種情況下，國(guó)內(nèi)企業(yè)和日資商業(yè)銀行開(kāi)展離岸日元交易的市場(chǎng)需求旺盛，JOM的設(shè)立剛好可滿足此合理訴求，否則這些離岸日元金融服務(wù)將流失海外。

由此可見(jiàn)，中國(guó)設(shè)立境內(nèi)的離岸人民幣交易市場(chǎng)的出發(fā)點(diǎn)，主要是為了滿足中資金融機(jī)構(gòu)在境外開(kāi)展離岸人民幣交易的合理訴求。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的不斷增加，人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，離岸人民幣外匯交易的市場(chǎng)需求將不斷增加。未來(lái)如果通過(guò)制度創(chuàng)新，將本屬于自己的離岸人民幣交易吸引回來(lái)，這將為相關(guān)的離岸金融服務(wù)業(yè)提供巨大的發(fā)展機(jī)遇。

二是美國(guó)與日本在發(fā)展境內(nèi)離岸金融市場(chǎng)初期均選擇嚴(yán)格內(nèi)外分離模式。無(wú)論是美國(guó)還是日本，在設(shè)立境內(nèi)離岸本幣交易市場(chǎng)初期均采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，選擇嚴(yán)格的內(nèi)外分離的模式（見(jiàn)表1）。主要理由如下：首先，嚴(yán)格的內(nèi)外分離模式有利于減少改革阻力。設(shè)立境內(nèi)離岸金融市場(chǎng)需要突破現(xiàn)有的金融監(jiān)管、稅收和法律等來(lái)滿足境內(nèi)商業(yè)銀行和企業(yè)開(kāi)展離岸本幣交易的合理訴求，這個(gè)過(guò)程中必然遇到不小的改革阻力。為了加快相關(guān)改革進(jìn)程，降低改革的風(fēng)險(xiǎn)，在初期選擇嚴(yán)格的內(nèi)外分離模式是較為妥當(dāng)?shù)摹Ｆ浯危瑖?yán)格分離模式便于在磨合期不斷完善制度創(chuàng)新。境內(nèi)的本幣離岸金融市場(chǎng)在設(shè)立初期畢竟是新鮮事物，跟本國(guó)現(xiàn)有的金融監(jiān)管、稅收、法律法規(guī)等有較大的差異。采用嚴(yán)格的境內(nèi)外分離模式，有利于在磨合期對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行不斷完善，并大膽進(jìn)行制度創(chuàng)新的改革。最后，二者利率市場(chǎng)化改革均尚未完成，嚴(yán)格內(nèi)外分離模式有助于降低改革風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)在設(shè)立IBF時(shí)，《Q條例》尚未廢除，利率市場(chǎng)化改革尚未完成。若不采取嚴(yán)格的內(nèi)外分離模式不僅會(huì)增加改革的風(fēng)險(xiǎn)，而且后續(xù)關(guān)于金融監(jiān)管和稅收等配套政策上的突破將面臨更大改革阻力。日本在1986年設(shè)立JOM時(shí)，雖然已經(jīng)通過(guò)修改外匯法，原則上實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，但是國(guó)內(nèi)的利率市場(chǎng)化改革尚未完成。日本的金融發(fā)展基礎(chǔ)并不牢固，所以在JOM初期采取嚴(yán)格內(nèi)外分離的模式降低改革風(fēng)險(xiǎn)就成為必然選擇。

目前中國(guó)資本賬戶尚未完全開(kāi)放，為了減小對(duì)本國(guó)境內(nèi)貨幣市場(chǎng)造成的沖擊，在發(fā)展境內(nèi)離岸人民幣交易市場(chǎng)的早期階段選擇內(nèi)外分離模式是比較妥當(dāng)?shù)摹Ｈ粑磥?lái)境內(nèi)離岸人民幣交易達(dá)到一定規(guī)模，離岸和在岸人民幣之間聯(lián)動(dòng)的內(nèi)生動(dòng)力將不斷增加。此時(shí)，再采取嚴(yán)格內(nèi)外分離模式可能會(huì)使得境內(nèi)離岸人民幣的使用不夠便利，這會(huì)限制其進(jìn)一步發(fā)展，那時(shí)可考慮從內(nèi)外分離模式向有限滲透模式轉(zhuǎn)變。

三是境內(nèi)本幣離岸市場(chǎng)加速金融自由化的改革步伐，但對(duì)美日的經(jīng)濟(jì)影響差別較大。無(wú)論是美國(guó)還是日本，境內(nèi)本幣離岸市場(chǎng)作為離岸和在岸貨幣的連通器，在推動(dòng)本國(guó)金融監(jiān)管的放松和稅收、法律等配套制度的突破方面發(fā)揮了積極的作用。然而，二者的離岸本幣交易在經(jīng)歷初期的快速增長(zhǎng)之后，其對(duì)后續(xù)兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響差別較大。美國(guó)在推出IBF的5年后徹底廢除《Q條例》，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，并且在1990年徹底取消歐洲貨幣存款準(zhǔn)備金，金融自由化的快速推進(jìn)也進(jìn)一步鞏固了美元在全球的霸權(quán)地位。然而，日本雖然通過(guò)設(shè)立JOM加速了本國(guó)金融自由化的步伐，但其導(dǎo)致離岸金融市場(chǎng)上的資金通過(guò)監(jiān)管套利的方式，最終進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，這對(duì)日本泡沫經(jīng)濟(jì)的形成起到推波助瀾的作用。

在經(jīng)歷設(shè)立初期離岸本幣交易額快速增長(zhǎng)并加速推動(dòng)本國(guó)金融自由化之后，美國(guó)的IBF和日本的JOM均相對(duì)于初期的顯著地位出現(xiàn)明顯下降，但二者促進(jìn)本國(guó)金融自由化改革的歷史使命均已實(shí)現(xiàn)。

發(fā)展境內(nèi)離岸人民幣交易的政策建議

目前中共中央提出要推動(dòng)形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，而人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的推進(jìn)對(duì)于暢通雙循環(huán)新發(fā)展格局扮演著至關(guān)重要的角色。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡(jiǎn)稱IMF）公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年第二季度全球官方外匯儲(chǔ)備中人民幣資產(chǎn)占比達(dá)到2.61%，同比增長(zhǎng)22.4%。目前已經(jīng)有75個(gè)國(guó)家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局將人民幣納入外匯儲(chǔ)備，人民幣國(guó)際儲(chǔ)備職能得到進(jìn)一步顯現(xiàn)。目前新冠肺炎疫情導(dǎo)致國(guó)際投資者很難找到相對(duì)安全且投資回報(bào)率較高的資產(chǎn)，人民幣資產(chǎn)越來(lái)越得到國(guó)際投資者的認(rèn)可。此時(shí)，在中國(guó)境內(nèi)發(fā)展離岸人民幣交易，不僅可為境外離岸人民幣資產(chǎn)持有者提供新的投資渠道，而且有利于中國(guó)境內(nèi)的商業(yè)銀行和企業(yè)更加便利地參與離岸人民幣資產(chǎn)的交易。根據(jù)美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)，境內(nèi)離岸本幣市場(chǎng)的建設(shè)對(duì)于提升本國(guó)貨幣國(guó)際化程度，加速金融對(duì)外開(kāi)放的改革步伐具有重要的作用。所以，建設(shè)境內(nèi)離岸人民幣市場(chǎng)不僅將有利于人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的推進(jìn)，而且將為相關(guān)現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇。

鑒于前文的分析，下面對(duì)發(fā)展境內(nèi)離岸人民幣交易提出如下政策建議：

一是把吸引境外離岸人民幣交易回流國(guó)內(nèi)作為制度創(chuàng)新的出發(fā)點(diǎn)。發(fā)展境內(nèi)離岸人民幣交易市場(chǎng)應(yīng)該如何進(jìn)行制度創(chuàng)新，是關(guān)系到該市場(chǎng)如何建設(shè)的根本性問(wèn)題。無(wú)論是美國(guó)設(shè)立IBF，還是日本設(shè)立JOM，都是由于當(dāng)時(shí)境內(nèi)的金融監(jiān)管與稅收等配套政策缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，而不得不做出的制度創(chuàng)新，否則本屬于自己的本幣離岸金融服務(wù)將流失海外。結(jié)合美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)應(yīng)該以吸引境外離岸人民幣交易回流國(guó)內(nèi)作為制度創(chuàng)新的出發(fā)點(diǎn)，對(duì)標(biāo)境外離岸金融中心的金融監(jiān)管、稅收、法律等配套政策，有針對(duì)性地進(jìn)行突破創(chuàng)新。將本屬于中國(guó)自己的離岸本幣金融服務(wù)吸引回來(lái)，這不僅有利于提升上海在全球各大國(guó)際金融中心中的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而且將為人民幣走出國(guó)門(mén)提供跳板。

二是不斷完善金融監(jiān)管和配套制度。目前中國(guó)的金融監(jiān)管格局是“一委一行兩會(huì)一局”的分業(yè)監(jiān)管模式，而離岸人民幣交易的具體監(jiān)管則由中央監(jiān)管部門(mén)的地方分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，這意味中國(guó)不能夠簡(jiǎn)單照搬照抄國(guó)外現(xiàn)有的金融監(jiān)管模式。由于境外已經(jīng)有成熟的離岸人民幣交易市場(chǎng)，相對(duì)于境內(nèi)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。所以，初期時(shí)可在金融監(jiān)管、稅收、法律規(guī)章等方面給予相對(duì)寬松的環(huán)境，這樣有利于先將離岸人民幣交易規(guī)模發(fā)展起來(lái)。同時(shí)，由于市場(chǎng)剛開(kāi)始建立時(shí)規(guī)模較小，且采取嚴(yán)格的內(nèi)外分離模式，初期時(shí)給予寬松的環(huán)境改革風(fēng)險(xiǎn)較小。隨著離岸人民幣交易規(guī)模不斷增大，相關(guān)的金融監(jiān)管、稅收、法律等政策的出臺(tái)可采取干中學(xué)的模式，隨著市場(chǎng)的發(fā)展而不斷完善。

三是優(yōu)先將離岸人民幣債券作為重點(diǎn)發(fā)展的交易品種。首先，離岸人民幣債券有利于做大規(guī)模，而交易規(guī)模對(duì)于市場(chǎng)建設(shè)至關(guān)重要。因?yàn)橹挥薪灰滓?guī)模達(dá)到一定量時(shí)，市場(chǎng)的流動(dòng)性、定價(jià)效率才能夠有保障。否則，如果交易規(guī)模過(guò)小，離岸人民幣交易市場(chǎng)的存在價(jià)值就不大。同時(shí)，只有交易規(guī)模發(fā)展起來(lái)，并且擁有足夠數(shù)量的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與主體，后續(xù)關(guān)于金融監(jiān)管配套制度的完善才是順理成章的事情。其次，離岸人民幣債券的發(fā)行有利于降低企業(yè)融資成本，并且市場(chǎng)需求大。目前由于中國(guó)的資本賬戶尚未完全開(kāi)放，境內(nèi)的利率顯著高于國(guó)際金融市場(chǎng)。如果境內(nèi)企業(yè)去海外發(fā)行外幣債券，則往往需要通過(guò)外匯掉期鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，但這會(huì)增加企業(yè)的融資成本。離岸人民幣債券市場(chǎng)需求量大，并且有更好利用兩種市場(chǎng)、兩種資源的優(yōu)勢(shì)，有利于幫助企業(yè)降低融資成本。最后，離岸人民幣債券有利于人民幣國(guó)際化。目前中國(guó)境內(nèi)利率整體偏高，這使得境內(nèi)的離岸和在岸人民幣資產(chǎn)對(duì)于海外投資者均有較強(qiáng)的吸引力。發(fā)展境內(nèi)的離岸人民幣債券市場(chǎng)，同等條件下可為境外離岸人民幣資產(chǎn)持有者提供更加優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。這將增強(qiáng)境外人民幣資產(chǎn)的吸引力，助力人民幣國(guó)際化。

四是防范未來(lái)從完全分離模式向有限滲透模式過(guò)渡過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前中國(guó)與當(dāng)年日本設(shè)立JOM時(shí)的經(jīng)濟(jì)條件類(lèi)似，均經(jīng)歷長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和經(jīng)常項(xiàng)目順差的局面，同時(shí)都存在顯著的房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題。在中國(guó)境內(nèi)發(fā)展離岸人民幣交易初期時(shí)由于采取嚴(yán)格的內(nèi)外分離模式，并且初期由于市場(chǎng)規(guī)模較小，其對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不大。隨著境內(nèi)離岸人民幣交易規(guī)模的不斷增加，境內(nèi)離岸和在岸人民幣聯(lián)動(dòng)滲透的市場(chǎng)內(nèi)生動(dòng)力將不斷增加，未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展階段將從內(nèi)外分離向有限滲透過(guò)渡。同時(shí)，由于中國(guó)的資本賬戶尚未開(kāi)放，離岸和在岸人民幣存在顯著的利差和匯差。如果此時(shí)金融自由化步伐邁得太快，中國(guó)可能出現(xiàn)類(lèi)似日本的情況，離岸人民幣可能通過(guò)監(jiān)管套利的方式繞道海外分行，最終進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，這方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該提前防范。

（汪素南為浦發(fā)銀行上海分行黨委書(shū)記、行長(zhǎng)。本文編輯/王柏勻）