發揮大國金融優勢 破解長壽風險困局

我國宏觀層面的長壽風險帶來的挑戰相較其他國家而言更具特殊性。同時，我國作為向心力極強的大國，政府的行政能力高效。應充分發揮我國的制度優勢、央企擔當，開辟出一條符合我國實際情況的長壽風險分散路徑，實現養老金融市場的穩定和持續發展。

我國宏觀層面長壽風險的三個特殊性

我國宏觀層面的長壽風險帶來的挑戰相較其他國家而言更具特殊性，簡單概括來說有以下三個主要方面：一是人均壽命增速不確定性高。國家統計局發布報告顯示，2000年我國的人均壽命為71.6歲，2010年為72.5歲，2019年為77歲。可以看出，近10年我國的人均壽命增長迅速，增速遠超以往。過去10年間幾乎每年增長0.5歲，是“跳躍”式的增長，死亡率改善的趨勢相當高，這說明評估我國的長壽風險難度會更大。

二是“未富先老”下的老齡化。根據世界銀行數據顯示，2019年全球老齡化國家排行榜中，我國老齡化程度（65歲以上人口所占比重）為11%，居世界第10位，我國與俄羅斯是前十個老齡化程度最高的國家中唯二的中等收入國家，即未富先老。早在2014年，時任俄羅斯總理梅德韋杰夫和副總理舒瓦洛夫便指出，俄羅斯已步入中等收入陷阱，這與其人口老齡化嚴重不無關系。

三是進入老齡化社會后的勞動力新結構。2017年，教育部等四部門印發了《高中階段教育普及攻堅計劃（2017—2020年）》。在計劃中，教育部明確表示，在2020年“中普比例”要達到平衡，要實現普高和中職人數比例5：5。除了緩解教育資源緊張的原因，計劃更深遠的影響是在我國進入老齡化社會后，經濟發展模式將要從勞動力型驅動轉向技術創新型驅動。在轉型期間，由于我國當前已經進入老齡化社會并導致人口結構變化，如果沒有足夠數量的產業工人作為支撐，將進一步加大勞動力供給不足、內需難以拉動等問題。但經濟轉型成功后，在以技術創新為主導的經濟模式下，這一代的產業工人將何去何從仍不明朗。人均預期壽命越來越長，這一代產業工人的養老問題有可能會產生新的代際矛盾。

在上述的三個特性中，第一個特性在一些發達國家也有類似的情況，但現在世界上的主要國家當中，應該只有中國的人均壽命增速達到這種速度;我國長壽風險的第二個和第三個特性，尤其是比對發達國家，更是相對獨有的。

傳統辦法難以破解長壽風險困局

世界養老金體系改革的主流思路是大力發展第三支柱，盡可能地緩解長壽風險，實現養老金體系長期可持續發展。但是，我國第三支柱發展緩慢，近期很多聲音在呼吁稅延型養老產品的發展，但這只是從購買方角度推動第三支柱;從供給側看，當前的養老金融產品尚不具備真正的養老特征，究其原因，是長壽風險制約了金融機構開發真正具備養老屬性的產品。隨著老齡化程度的加深，產品的負債久期會增加，久期的增加意味著負債受利率的波動影響更大，這也增加了保險公司的經營風險，需要有相應的金融工具在資產端解決久期錯配問題。以保險公司為例，保險公司的負債一般時間較長，平均為13年，但資產久期平均只有六七年。只有從根本上解決供給側的產品優化升級，配合減稅政策，才能真正實現第三支柱養老金融的成熟發展。否則，產品不好，老百姓還是不會買，第三支柱養老金融便不得發展，更不能支撐人口大國的養老問題。

在供給側上，單純地鼓勵發行長期甚至超長期債券，以資負聯動的形式，解決資產端與負債端的錯配問題，對促進第三支柱的發展作用是有限的。即使從全球范圍來看，保險公司對長期債券的需求，遠遠大于長期債券的供給。即使假設市場上存在足夠多的、滿足保險公司資產配置需求的長期債券，參照當前國際上比較通用的長壽風險對沖辦法，對于緩解我國長壽風險來說仍有相當的局限性。當前國際市場上比較通用的長壽風險對沖辦法有很多，比如長壽交換（Longevity Swaps），遠期合約（Q-forward）等，但無外乎是交易雙方都是在對賭未來的死亡率改善情況，本質上是長壽風險在保險市場上的轉移而不是分散。養老金體系中的長壽風險敞口巨大，僅靠風險轉移措施的成果可以說是微不足道的。英國、智利、韓國等國都提出過設立長壽債券，并將長壽風險分散到資本市場上的概念，但這些債券不是沒有落地就是交易量太小，這是因為在長壽風險交易市場中缺少足夠數量的交易對手。只有當交易雙方都能通過自然對沖各自風險來獲利時，資本市場才能發揮最佳作用。因此目前的方法下，長壽風險仍然只能簡單地轉移，無法分散或對沖，只能進行再保險。這又加深了長壽風險在再保端的聚集效應，因此長壽風險承保方通常會收取較高的費用，又進一步降低了長壽風險交易市場的吸引力。

綜上，一方面我們要看到，雖然現有的長壽風險對沖辦法對我國來說有一定的借鑒參考作用，但這些方法都存在著相當的局限性，而且中國的長壽風險相較于發達國家而言存在其特殊性。如果單純地借鑒他山之石，并不符合我國的實際情況。如果就第三支柱談第三支柱，就會陷入上述的困局當中，無論我們取得多么深遠的經濟發展成果，都不足以解決長壽風險。另一方面我們也要意識到，我國是世界上罕見的向心力極強的大國，政府的行政能力高效，不同地區的發展水平多樣化，我們應該充分利用我國的制度優勢、央企擔當，開辟出一條符合我國實際情況的長壽風險分散路徑。

建立省際長壽風險共擔機制

人口老齡化及長壽風險會對整個宏觀經濟的走向有影響，關系到經濟主體中的各個參與方，因此各方應秉承互助、互惠、互利的理念，共同承擔并分散化解長壽風險。

清華大學建筑學院2020年10月發布的《中國未來人口分布情景分析項目報告》（以下簡稱《報告》）提到，“地級行政區總人口變化趨勢：2050年中國地級行政區總人口比2017年在分布上更加集聚，華北平原、東南沿海地區存在人口密度增長壓力;北京將是2050年人口總量最多的地級行政區。”

我國各省之間的發展一直存在差異，老齡化令這種差異加速顯現出來，一方面，一些發達省份（東南沿海）會因為老齡化問題嚴重，對養老照護的需求不斷提高;另一方面，一些欠發達的省份（西部）往往是勞動力輸出省份，這些省份在人口輸出的同時，也可能會從老齡化中獲益。在“十四五”規劃的支持下，我國政府目前正積極推動以護工代替傳統的家庭照護，以及以機構養老代替家庭養老的養老方式，因此預計欠發達省份的勞動力會更多地向發達省份的養老服務行業輸出。這些服務行業的從業者又會將掙到的錢匯回到家鄉蓋房子或者做生意，也就是說，越多欠發達省份的人走出來，其回流到原省份的資金（勞動收入）就越多，該省收入上升，該省留守家庭（老人和孩子）的消費支出上升，地方財政所得的各類稅收也隨之上升。基于以上推斷，可以考慮由勞動力輸出省份發行省級債券，并基于此創建一個對多方有利的長壽風險共擔機制去應對長壽風險。

設計該類債券，有兩個核心因素需要考慮，分別是如何設定息票和金融系統應扮演的角色。為了便于描述，我們可以構想一個例子，比如北京市和四川省之間的省際共擔。北京65歲男性的預期余命大約比全國平均水平高2年。可以推斷北京的高齡老人（80歲及以上）的預期余命也高于全國平均水平。國際證據表明，年齡層越高，死亡年齡的變化幅度就越大，因此北京養老金的長壽風險高于其他省市。位于我國西南地區的四川省，全省人口9000余萬，外出務工人口近2000萬，是我國的“打工大省”。且近20年來，四川省城鄉人口大量流向東部城市，城鄉居民的收入較多來自外出務工勞動力的收入返還。另外，四川人口出生率和自然增長率在2011年以后持續增加，尤其是2016年“全面兩孩”政策實施后四川出生人口增加較多、死亡人口保持平穩，《報告》中的外推預測也支持四川地區未來人口仍然稠密。因此，我們有理由假設四川有長期的較為強勁的勞動力供給潛力。假設北京與四川開展長壽風險共擔的試點：

第一，息票的設定方面，由四川省發行一只省級債券，其息票需要與四川籍在北京照護80歲及以上老人的護工的匯款增加額與全省財政狀況改善之間的關系指標相掛鉤。這個指標可以是四川省每年收到的護工往家鄉匯款的總額除以四川省每年收到的中央財政轉移支付金額。在其他條件不變的情況下，該指標上漲則表示護工匯款在財政狀況改善方面發揮了積極作用。此債券募集的資金和護工匯款對當地財政預算的改善，可以用作當地政府的基礎設施建設、民生改善、市政改善等項目，項目回報的收入可以根據與指標的某種比例關系作為息票支付給投資者。

第二，金融系統應扮演的角色方面，我國政府部門牽頭組織國有大行用金融手段支持養老基金來應對人口老齡化的舉措是有先例的。例如，2019年，財政部劃轉了在中國工商銀行和中國農業銀行價值超1151億元人民幣的股權，以彌補全國社會保障基金理事會的養老金缺口。我國的政府部門，比如財政部或人民銀行，可以牽頭組織四大國有銀行共同開辟長壽風險共擔市場。在四川省發行了此類債券以后，應該由這些大行買入該債券，并以這些債券作為抵押，再發行一只期限與買入的省級債券一致的債券。銀行部門發行的債券的息票應與北京80歲及以上人群的生存率的年度實際變化（死亡率改善指數）掛鉤，并通過長壽風險互換機制引入再保險公司或者保險公司對銀行部門暴露的長壽風險進行再保險。銀行的債券發行之后，再由北京市勞動和社會保障局用養老基金買入銀行發行的債券。最后，每年由相關的監管機構審議評估這些債券在改善地方財政以及對沖長壽風險時所發揮的價值。上述描述的債券原理，可以用圖1簡示例。

各級政府應提供哪些支持

盡快制定標準化的死亡率改善指數

參考長壽風險市場相對發達的國家，市場參與方在交易時都依托一套長壽風險評估參考的標準指數，并以此為基準制定長壽風險交易的方案，比如美國的生命矩陣，荷蘭的死亡率表（Sterftetafels）。這些標準指數的特點不同于一般的生命表，是多維的，即將隊列效應考慮進去，從而可以對長壽風險進行市場公允的預測和評估。但遺憾的是，我們現在還不具備這樣的指數，因此在本文的例子中，我們無法對北京長壽風險直接進行定價，銀行部門所發行的債券也缺少標準化的定價基礎，缺乏定價基礎的債券也難以被認購。

因此，建議相關部門盡快啟動死亡率改善指數的構建工作。構建死亡率改善指數的數據來源可以包括官方統計調查數據和行業數據。公開的全國性綜合死亡數據一般不會精確反映所研究的特定人群的死亡狀況，而保險行業的數據可以在一定程度上克服這個問題。參考《中國人壽保險業經驗生命表（2010—2013）》的制表經驗，建議由銀保監會牽頭，精算師協會協助，全行業共同參與收集所需數據，采用科學的計算方法和適合的死亡率預測模型，考慮隊列效應，建立標準化的死亡率改善指數，作為死亡率改善以及波動情況評估的參考依據。

出臺相關政策，鼓勵更多的人從事照護行業

2020年國家醫保局、財政部正式發布了《關于擴大長期護理保險制度試點的指導意見》（以下簡稱《意見》）。在加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局中，我們應認識到，建立長期護理保險不僅是對社會保障制度的完善，對釋放勞動力、增加全社會勞動供給和創造就業機會也具有積極意義。但是《意見》更多的是針對在保障基金層面上的運行，而如何鼓勵欠發達的省份有更多的人從事照護工作，如何保障這些護工的利益，也是十分重要的，因為在護工供給充分的情況下，長壽風險共擔機制才可行。

比如，在護工輸出的省份，應當通過當地政府的宣傳部門，加大宣傳參與護理事業的光榮與重要性。對于長壽風險高、護理需求旺盛、相對發達的省份或者地市，應將與養老照護有關的“護理”“老年服務與管理”“社區康復”等專業列入本地區緊缺專業目錄中，予以一定的政策傾斜，符合條件的人可以獲得更高的落戶積分。對于剛剛持證上崗的護理人員，也可以考慮在其從事護理工作的頭一年或者前3年，對其減免或者降低個人所得稅的繳納比例，激勵更多的人從事養老護理的行業。

提高地方財政透明度，增強債券投資者信心

欠發達省份往往信貸評級低。中央政府對欠發達省份債券的發行量、利率、條款與條件的限制可能會阻礙風險共擔市場的運轉，但如果該省能夠可靠地評估外來匯款對其財政狀況改善的貢獻，這些限制可能會有所放松。地方政府應鼓勵數字化平臺建設方面的投資，建立數據共享交換平臺。平臺化建設有助于收集關于外出務工的護工匯款金額和這些匯款對欠發達省份財政狀況貢獻情況的詳細數據，從而進一步確定計算債券票息的指標，以便啟動風險共擔機制。如果欠發達的省份能夠更加可靠地衡量財政狀況改善的原因，將增強投資者對該省償債能力的信心，投資者也會更愿意購買其發行的長壽風險共擔債券。提高財政狀況的透明度后，能夠堅定投資者對全省整體財政管理水平的信心，這又將有助于地方政府基礎債券的發展和市場化，促進長壽風險共擔機制的發展，較富裕省份的財政壓力在共擔機制中也將得以緩解。

（樓林為中國人壽再保險有限責任公司產品精算部產品管理處處長。本文編輯/秦婷）