基于改進后FCFF模型的企業價值分析

陳亦璠

隨著我國市場經濟的不斷發展，城市化進程也在不斷加快，工程項目投資的規模不斷擴大，建筑企業也面臨著嚴峻的競爭壓力，而今年以來的原材料價格持續上漲也加重了建筑施工企業的成本，管理者應該用先進的經營理念做好項目施工成本管理工作，實現控制項目施工成本、提高經濟效益的經營目的。本文從影響建筑工程項目施工成本的特征出發，介紹了建筑工程項目施工成本管理的主要環節，分析了現實管理中存在的主要問題，并提出了完善建筑工程項目施工成本管理的具體措施。

在國家對科技創新企業的政策支持下，中國涌現出一大批高新技術企業。本文采用案例研究方法，以2019年上市的心脈醫療為研究對象，將5P模型中的患者池、滲透率、定價、產品研發成功率及專利五項生物醫藥行業企業特有估值因素加入傳統FCFF模型對其進行評估。最終得出在股票市場中，心脈醫療的價值被低估的結論。根據研究結論，患者池作為醫療類企業的主要需求端，對于預測結果影響較大，在數據收集與分析時應提升專業度。

一、心脈醫療概述

上海微創心脈醫療科技股份有限公司是微創醫療科學有限公司旗下的子公司之一。公司成立于2012年，是上海市高新技術企業、上海市科技小巨人企業、全國第一批專精特新“小巨人”企業。2019年7月22日，公司在上海證券交易所正式掛牌上市，成功登陸科創板。

公司主要經營主動脈及外周血管介入醫療器械，主要產品有主動脈支架、術中支架等。公司成功開發出第一個國產腹主動脈覆膜支架、國內唯一獲批上市的可在胸主動脈夾層外科手術中使用的術中支架;公司自主研發的Castor產品更是全球首款獲批上市的分支型主動脈覆膜支架。

二、改進后的FCFF模型

（一）FCFF估值模型概述

FCFF估值模型是收益法常用的估值模型之一，FCFF模型認為公司價值等于公司預期現金流量按公司資本成本進行折現。用自由現金流量折現模型進行公司估價時，需要確定的輸入參數主要有自由現金流量的預測、折現率（資本成本）估算和自由現金流量的增長率和增長模式預測。

（二）5P估值模型概述

生物醫藥行業企業相較于其他行業企業特點不同，其相關估值因素往往也存在差異。5P估值模型結合患者池、滲透率、定價、產品研發成功率及專利五項生物醫藥行業企業特有估值因素對收入進行預測。

1.患者池

患者池是企業產品的主要需求端，在對患者池進行估算時，應根據企業具體的銷售體系確定人口基數，據此推斷患者池數值，其計算公式為：

患者池=人口基數*發病率。

2.滲透率

滲透率影響著企業產品的具體銷售情況，其估測需綜合考慮相關產品的治療率及市場占有率，計算公式為：

滲透率=治療率*市場占有率。

3.定價

產品定價包括銷售單價與單位成本兩部分，可根據企業披露的歷史價格數據與預測未來價格變化趨勢對產品的定價進行合理估測。所處行業的相關政策也是影響產品定價的因素，在進行估測時應加入考量范圍。

4.產品研發成功率

正確判斷研發成功率有利于合理預測企業未來的產品結構與收入構成情況。除現有已上市產品，還應考慮企業在研項目進度，判斷其研發成功率，從而對未來企業產品上市情況進行預估。

5.判斷專利期

由于專利權等無形資產自身特點，其收益期限往往需結合法定保護年限進行估測，因此應注意企業創收產品是否為自主研發形成，并判斷其法律保護期限，分析企業可能會遇到的專利挑戰風險。

綜合上述特有因素，最終得出5P估值模型收入測算公式為：

銷售額=產品適用病癥患者池*治療率*市場占有率*價格

三、改進后FCFF模型的適用性

引入5P估值模型的FCFF估值法，在傳統的估值模型基礎上，充分考慮了患者池、治療率、產品研發成功率等生物醫藥企業特有估值因素產生的影響。除此之外，該估值模型也對企業現有產品未來發展趨勢及在研產品研發進度等情況進行了分析與考量。

相比于傳統的FCFF估值模型，參考5P估值模型進行修正的FCFF估值模型更加適用于高研發、快發展的科創板創新性生物醫藥企業估值。

四、心脈醫療企業價值評估

（一）評估基準日：2020年12月31日

（二）基本模型公式

本文選擇方法中自由現金流折現法的兩階段增長模型，企業的整體價值等于增長期公司價值加上永續期公司價值，最后利用其整體價值計算出股權價值?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

（三）歷史現金流量

根據同花順第三方數據段所提供的的歷年年報，得出歷年來的財務數據如下：

由于該企業未公布2015年財報故不對2016年營運資本增加額進行計算。

由于2019年流動資產增加過多（88.28%），故剔除數據，2016年、2020年由于數據不全，剔除。

（四）折現率的計算

本文選用加權平均資本成本作為貼現率。 其計算公式如下：

1.資本結構

本文以2016至2020年心脈醫療的股東市價和付息負債計算其各年資本結構，并將其進行平均。

最終心脈醫療的資本結構為：

負債/（負債+權益）=17.67%? ? 權益/（負債+權益）=82.24%

2.債務資本成本

經網絡數據查詢，本文的債務成本以2020年人民銀行一至五年貸款利率4.75%進行核算。

3.股本資本成本

股權成本是投資者投資公司股權所需的回報率，這是股權融資的成本。表達式為：

Ke=Rf+β*（Rm-Rf）

首先，本次評估取 2016年至2020年到期時間為10年的國債到期收益率平均值3.365%作為無風險利率Rf。其次，本文利用近五年的滬深300指數取平均值為13.356%，然后根據市場無風險收益率 Rf，計算出市場風險溢價為（Rm-Rf）=13.356%-3.365%=9.99%

4.β值的預測

β值的預測主要采用beta計算器直接計算得方法，取β=0.67。

最終，計算出的股本成本為

5.WACC計算

WACC=17.67%*4.75%*（1-25%）+82.24%*10.06%=8.9%

五、增長率預測

（一）趨勢預測

心脈醫療是一家主營介入類醫療器械的公司，其所處的市場近幾年來發展態勢較好，正處于高速發展階段。故本文把心脈醫療的2021 年至2025年設為價值的增長期，將2025年之后設為價值的永續期。

（二）營業收入預測

考慮到科創板上市企業收入增長的特點，將主要創收產品作為重點測算內容，結合修正的FCFF估值模型，對心脈醫療進行5P要素分析與預測。

企業的幾項主要產品均為自主研發產品，其銷售網遍布全國，故患者池依據國內總人口進行測算，得到患者池=國內總人口*發病率。查詢國家統計局數據可知2020年我國總人口為141178萬人，2010-2020年年平均增長率0.53%，故預測2021-2025年人口增長率為0.53%。由于心脈醫療主要經營涉及主動脈夾層病癥醫治，故在計算患者池時主要考慮這項病癥患者數量。我國主動脈夾層患病率為0.07%

2020年治療率為18.4%，根據未來五年手術量的增速，應于10%—15%左右的增速。本文選取中位數12.5%作為增長率進行測算。

市場占有率與企業自主研發產品上市息息相關，基于企業已披露招股說明書信息，企業在主動脈支架方面將有在研項目結束研發，預計其上市后將進一步擴大企業市場，2016-2017年，心脈醫療市場占有率增長達20.36%，2017至2018年，其市場占有率增長為22.74%，其均值為21.55%，因此預測2021年企業市場占有增長率為21.55%，2021年后保持平穩增長，假設其增長速度減半，取10.78%。

定價結合國內政策、技術發展等因素進行估算，預計其有小幅上漲趨勢，由于產品單價年均增長率為1.03%，故認為未來五年價格增長率為1.03%。

術中支架類產品占營業收入的比重相對較小，不單獨運用收入預測模型進行測算，結合企業財務數據，術中支架類產品按照前五年增 長率均值16.32%計算。

其他收入占比較少且成逐年減少的趨勢，因此按照前五年均值2.81%作為測算標準。最終預測結果如下：

（三）相關成本費用預測

從表5-2可以得出：2016-2020五年間（1）營業成本占營業收入的比重取平均值為21.73%，所以我們將21.73%作為2021-2025年的營業成本占營業收入的比重。（2）營業稅金及附加取平均值0.85%，因此預測營業稅金及附加占營業收入的比重為0.85%。（3）銷售費用、管理費用、折舊及攤銷費用在近五年來基本保持穩定，預測銷售費用、管理費用、折舊及攤銷費用占營業收入的比重分別為16.15%、4.53%、2.73%。（4）資本性支出取平均值為6.36%，因此預測資本性支出所占比重為6.36%。（6）營運資本增加額由于2016、2018、2019年數據異常故剔除后取均值為31.17%，將此作為營運資本增加額占營業收入的比重。（7）資產減值損益取平均值0.17%作為資產減值損益所占比重。

（四）永續增長率的確定

永續增長率與 GDP 增速相關，2016年我國GDP 增速為6.7%，2017年我國 GDP 增速為 6.9%， 2018 年 GDP 增速目標為 6.5%，2019年我國GDP增速為6.1%，2020年我國GDP增速為2.3%，可見我國歷年來GDP增速明顯放緩。且由于其他發達國家近幾年的GDP增長率普遍較低，連美國也只有2%左右，再加上我國已進入社會經濟新常態的實際情況。綜合考慮，選擇2.1%作為永續增長率，即 g=2.1%。。

（五）心脈醫療評估結果

由于2019年營運資本過高異常，導致2024年預測值異常，故剔除2024年FCFF值。

增長期價值=

永續期價值=

永續期現值=

2020年12月31日心脈醫療的

整體價值=191081.13+187324.81=2064328.94

根據心脈醫療2020年財務報表可知負債總額為14200萬元，總股本數為7197.81萬股，因此可得：

心脈醫療股權價值=2064328.94-14200=205012128.94（萬元）

心脈醫療股票價值=205012128.94/7197.81=284.83（元）

五、結語

為了驗證評估結果，通過已經計算出來的心脈醫療市場價值算出每股價格284.83元，現發現在2020年12月31日心脈醫療每股的股票價值在257.9元，說明在股票市場中，心脈醫療的價值被低估，因為可能存在其他因素的影響，本文做出的股權價值評估只是一個近似值，參考價值具有一定的局限性。

在運用5P模型進行收入預測時，需對患者池、治療率、產品定價、市場占有率等估值因素進行合理分析與測算。其中，患者池作為主要需求端，對于預測結果影響較大。總體來說改進后的FCFF模型更加繁瑣，需要收集更多的信息，但信息的收集容易出現收集不全、信息不對稱、不夠專業等問題，對估值結果會造成較大的影響。

（作者單位：浙大城市學院）