對CXO很悲觀

雪球財經

這個標題，就當是杞人憂天吧（當然這可能是CXO粉對本文唯一認可的一句），核心原因是：估值過高，進攻曲高和寡，下跌防御能力差。

一般大家認為，醫藥研發企業屬于輕資產行業，但現在看來，起碼到現在這個階段，并非如此。以行業老大藥明康德為例，2015年至2020年，6年時間取得扣非凈利潤共計約79億元，經營性現金流128億，構建固定資產投入111億元。又比如康龍化成，6年時間扣非凈利潤供給約21億元，經營性現金流43億元，構建固定資產投入50億元。從這些數據可以看到，醫藥研發企業在目前階段所有盈利全部拿去構建固定資產、購買儀器，逐漸變成了一個重資產行業。

筆者認為，這一點市場并沒有完全認知。我們去看全球研發老大IQVIAHoldingsInc（股票代碼IQV）情況，2020年利潤17.43億元人民幣，但固定資產折舊是80億元，似乎也說明了這個問題。

一般而言，重資產行業是很難獲得一個高估值的，因為無法用利潤分紅（要么再融資分紅，要么貸款分紅）、需要源源不斷的去購置固定資產。

中國醫藥醫療主題的頭部基金，前十持倉，沒有一個配置恒瑞醫藥，只有極個別配置了1-2只醫藥股（比如片仔癀、長春高新）。主要持倉基本重疊，90倍PE的藥明康德、97倍PE的凱萊英、97倍PE的康龍化成、97倍PE的博騰股份、150倍PE的美迪西、58倍PE的泰格醫藥、120倍PE的愛爾眼科、100倍PE的通策醫療。醫藥醫療基金不配置醫藥股，全部重倉CXO，難以想象，如果CXO公司業績增長失速，會是什么樣的踩踏。

從全球視野來看，目前研發企業老大IQV公司2020年收入709億元人民幣（按照人民幣/美元=0.1564換算），毛利241億元人民幣，凈利潤13.25億元（主要有118億元營銷費用，80億元折舊，26億元的利息支出）;2021年前三個季度，收入639億元，毛利潤210億元人民幣，凈利潤40.50億元。

相較之下，藥明康德收入是IQV的25%，得益于IPO和再融資，財務成本較低，去年凈利潤29.60億元，是IQV的2倍，今年前三季度利潤是IQV的90%。IQV的總市值485億美元，折合人民幣3101億元。是藥明康德的80%。

全球市值超過8000億元人民幣的藥企不少，比如輝瑞2459億美元、默克2292億美元、諾華1872億美元，還有安進、賽諾菲、禮來、葛蘭素史克等等。但全球最大的醫藥研發企業，是485億美元。而在中國，最大的藥企恒瑞醫藥市值3000億元，藥明康德的3700億元市值比市值最高的醫藥企業高出20%。

當然，藥明康德等有77%的業務發生在海外，恒瑞醫藥畢竟目前只是國內銷售，可能有失偏頗。但至少有一點，醫藥研發公司向上是有天花板的。

從QuintilesIMS（昆泰），LabCorp（美國實驗室集團）、PAREXEL（精鼎醫藥）、PharmaceuticalProd？uctDevelopment這些國際研發巨頭情況看，國外的醫藥研發真不是什么高成長行業，而是和醫藥巨頭一樣緩慢增長。目前，國內CRO的增長得益于產業轉移，但完成這一進程后，CRO行業會變為穩定低增長行業（這兩年國內CRO的增長一定程度得益于全球疫情）。而目前CRO公司的市值已經體現了全球NO.1的市值情況。未來業績增長難以支撐股價進一步向上開拓。

綜上，醫藥研發現在的估值水平，向上已經沒有什么空間，一旦有個風吹草動，后果很嚴重。（作者：howmissyou）