通策醫療：增速放緩引發“戴維斯雙殺”

劉吉洪

11月8日盤中，通策醫療（600763）股價最低見206.89元，此時，與其6月25日創下的歷史新高421.99元，時間上相隔不過四個半月，股價上則相差了一倍，或者說，股價已經腰斬。

是什么原因導致通策醫療這匹股市的“快馬”突然“馬失前蹄”？細究其原因，業績失速以及其業務模式原有的缺陷被放大，加之此前過于擁擠的交易導致估值虛高，進而引發了此次通策醫療的“股災”。

業績增速放緩

2021年前三季度，通策醫療實現營業收入21.36 億元，同比增長44.16%;凈利潤6.20 億元，同比增長55.09%。其中，種植牙業務營收增速同比增長46.49%，為四個業務板塊中增長最快的;兒科和大綜合板塊業務以41.60%的增速并列第二;最后是正畸業務板塊，同比增長37.89%，雖不及種植牙業務營收增速，但絕對值也并不低。

拉長時間看，“口腔茅”這份財報保持著一貫穩健，利潤增速更是創出2010 年以來同期最高。但從單季度看，第三季度通策醫療營業收入同比增長12.44%，約為8.19 億元;歸母凈利潤同比增長5.88%，約為2.69 億元。相比一季度營收、歸屬凈利潤增速221.59%、962.95%，二季度營收、歸屬凈利潤增速23.14%、13.27%的亮眼數據，三季度成長放緩，這讓市場滋生了不安情緒。

2017-2020 年的三季度，同策醫療營業收入同比分別增長39.08%、32.02%、20.01%、24.49%，歸母凈利潤同比增幅達到74.52% 、50.07% 、36.55%、30.68%。

換句話說，今年這份三季報是這幾年當中增速很差的一次。對此，通策醫療對外解釋稱，去年因為疫情的影響，一季度的量就延遲到了二、三季度，特別是三季度，所以去年三季度的基數就比較高。

對于該份成績單，董事長呂建明表示十分自豪，“在疫情反復、政策不確定、市場超級敏感的復雜形勢下，ROE、現金流等各項指標都無法挑剔，一切都符合公司的預期。”但資本市場并不買賬，通策醫療業績發布于10月14日盤后，但公司股票當日白天就已跌停，次日公司又迎來一個跌停。董事長本人甚至因股價問題在雪球上與投資者互懟了起來，一度上了熱搜。

表面上看，通策醫療前三季度業績增長良好，但2021年以來“高增長”主要由于2020年同期基數較低，尤其2020 年第一季度公司收入和凈利潤同比大幅下滑51.08% 、119.58% 。2020年前三季度，上市公司收入和凈利潤分別為14.52億元、3.96億元，同比增速為2.22%、-0.98%。

2020年通策醫療全年營業收入僅增長8.12%，凈利潤增速也僅為5.69%。而2017-2019年，公司營業收入同比分別增長34.25%、31.05%、22.52%，凈利潤同比增幅達59.05%、53.34%、39.44%。

市場擔憂加劇

今年8月，浙江寧波醫保局一份名為《關于進一步明確醫保歷年賬戶支付種植牙項目的方案（征求意見稿）》流出。《方案》稱，寧波未來將建立一個有關種植牙品牌的醫保報銷目錄。

9月，國家醫保局就輿論熱議的“種植牙集采”問題做出了答復，明確表示，將按照《治理高值醫用耗材改革方案》的精神，及時將符合條件的耗材和診療項目納入醫保支付范圍;另有“西南某省將聯合其他9省對牙科進行采集”的消息漂浮。

這些消息，被市場視為對通策醫療的重大利空，資金開始用腳投票。

此外，市場也開始擔憂，通策醫療獨特的“區域總院+分院”模式是否能在全國成功。這種模式雖然一定程度解決了獲醫、獲客的難題，公司業績實現高增長，但即使這樣，通策醫療的增長仍舊局限于浙江省內。

通策醫療的收入和利潤主要來源于浙江省內的杭州口腔醫院、杭州城西口腔醫院、寧波口腔醫院。2020年，三家醫院營業收入合計為11.93億元，占通策醫療總收入的57.14%，凈利潤合計值為4.43億元，占通策醫療凈利潤的89.92%。2021年上半年，三家醫院營業收入合計為7.03億元，占通策醫療總收入的53.37%，凈利潤合計值為3.35億元，占通策醫療凈利潤的95.62%。

在浙江省外，通策醫療收購了北京京朝口腔和黃石現代口腔等省外醫院，但黃石現代口腔遷址重開后仍虧損，京朝口腔更是年年虧損。實際上，通策醫療省外口腔醫院大部分由公司及其關聯方在上市公司體系外定向投建培育，上市公司則享有優先收購權。截至2021年8月，通策醫療蒲公英計劃38 家分院已經運營、建立、規劃完成，半年報納入報表22家，不過，由于醫院培育周期長，前期可能出現大額虧損，未來業績也存在不確定性，隨著三季報業績增速放緩，市場可能對此擔憂加劇。

高估值是雙刃劍

從公司的市盈率（TTM）可以看出，2017年通策醫療的市盈率在45.58-66.53倍之間波動，平均市盈率僅為51.83倍，更偏向最低值一側，意味著公司股價當年大多數時間在50多倍運行。2018年，公司估值波動范圍加大，在46.29-80.50 倍之間波動，平均市盈率為61.32倍;2019年，公司估值范圍進一步加大，介于47.53 倍至88.02 倍之間，平均市盈率來到了70.23倍;2020年，公司市盈率波動急劇擴大，介于64.27至193.10倍之間，平均市盈率破百，達128.86 倍;2021年前三季度，公司估值更是沒有在100 倍以下運行過，介于100.53 至270.95倍之間，平均市盈率進一步上升至168.82倍。

上述數據表明，從2017 年開始，通策醫療的市盈率估值中樞不斷抬升，2019年開始加速抬升。不僅市盈率如此，市凈率、市銷率等估值指標有著同樣的趨勢。（見表）

表：通策醫療估值指標變化一覽

數據來源：東方財富Choice數據，股市動態分析整理

過往良好業績助推了公司股價“戴維斯雙擊”，而現在業績一旦不達預期，可能就變成“戴維斯雙殺”。

公開資料顯示，截至2020 年底，共有145 只基金持有通策醫療。2020 年底，“公募一哥”張坤執掌的基金曾是通策醫療持倉量最多機構，2021 年半年報時，即使減持350 萬股，仍持580萬股，但到了三季報，張坤已直接退出前十大股東。同樣，嘉實基金也在三季度減持15.35 萬股，退居通策醫療十大股東最后一位。而持有通策醫療的基金數量僅剩7只，銳減138只。