深市公司大股東有限合伙架構實踐及監管建議

徐棟良 譚和

(深圳證券交易所上市公司管理一部，廣東 深圳 518038)

作為現代企業制度中最具代表性的組織架構之一，有限合伙企業架構憑借在風險隔離、股權激勵、稅收優惠等方面的優勢，與上市公司的關系日益緊密。近年來，采取此類架構的大股東在上市公司生產經營、公司治理、控制權收購等方面扮演著愈加重要的角色，但同時也在控制權認定、信息披露等方面產生了新的問題。本文梳理了近年來深市上市公司大股東采用有限合伙架構的相關案例，對實踐中有限合伙架構產生的問題進行了探討。

一、上市公司大股東采用有限合伙架構情況

(一)基本現狀

從歐洲中世紀的康孟達(Commenda)演變而來的有限合伙制度，在百余年的發展歷程中日臻完善。我國于2007年6月1日實施的《合伙企業法》首次引進有限合伙制度，不僅確認了基于合伙協議的控制權實現方式，而且解決了控制權與收益權的分離問題，為股權投資翻開了新篇章。2009年11月28日，《證券登記結算管理辦法》修訂，合伙企業獲準在證券登記結算機構開設賬戶，從技術上消除了合伙企業成為上市公司股東的障礙。自2010年起，有限合伙企業開始出現在深市上市公司前10大股東名單中。

根據近三年的數據統計(為保證上市公司前十大股東數據的完整性，以截至統計期已在深圳證券交易所上市的公司為統計樣本，如2021年的統計樣本為2021年6月30日已上市的2450家上市公司)，從2018年底至2021年6月底，有限合伙企業在深市上市公司前十大股東中出現的頻率逐年提高，如表1所示。有限合伙企業成為第一大股東的上市公司數量從55家增加至76家。前十大股東中有限合伙企業合計數量從1649家增加至2113家；涉及的上市公司數量也逐年增加，從880家增加至1047家，占上市公司總家數的比例均超過四成。持股5%以上的股東中，有限合伙企業總數量從421家增加至612家；涉及的上市公司數量從334家增加至463家，占上市公司總家數的比例從15.86%提高至18.90%。以76家第一大股東為有限合伙企業的上市公司為例，可以大致分為兩類：一類是實際控制人沒有變化，只是將控股股東的組織形式由有限責任公司變更為有限合伙企業，代表公司包括兆馳股份、九安醫療等；另一類是通過上市公司收購變更了控股股東及實際控制人，代表公司包括匯源通信、順納股份等。

表1 深市上市公司前十大股東有限合伙企業統計

(二)主要動機

有限合伙作為一種古老的法律制度，至今仍煥發著活力，根源在于其特殊的構造，即有限合伙人與普通合伙人、有限責任與無限責任并存，在組織形式、治理結構、收益分配等制度設計和運行等方面更富有彈性和靈活性，在風險隔離、股權激勵、稅收籌劃等方面具有明顯優勢，這也是有限合伙企業與上市公司關系越發緊密的主要原因。

1.風險隔離

實踐中，為了隔離普通合伙人無限連帶責任風險，一般采用“個人-有限責任公司-有限合伙企業”的模式。當有限責任公司作為有限合伙企業的普通合伙人時，表面上普通合伙人須對合伙企業的債務承擔無限連帶責任，但由于普通合伙人是有限責任公司，有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任，因此，實際上最終個人只承擔了有限責任。這種模式既能實現以小額出資控制企業，又能達到規避無限連帶責任風險的目的。

2.股權激勵

為了兼顧股權控制與股權激勵效果，很多公司采用有限合伙制的持股平臺，實現使激勵對象間接持有主體公司股權的目的。公司創始股東通過在有限合伙企業擔任GP(普通合伙人)，執行合伙企業事務，承擔管理職能；而股權激勵對象作為LP(有限合伙人)，不參與合伙企業管理，但可以分享主體公司的經營成果。這樣一方面可以發揮資本價值，另一方面由于股權激勵對象沒有直接持有主體公司股權，無法直接參與主體公司經營，可以實現創始股東持股權益少量減少但對上市公司的實際話語權不變的目的。

3.稅收籌劃

一是股息、紅利所得稅稅負方面，有限合伙企業與公司制模式幾乎無差異。根據國稅函〔2001〕84號文件及《企業所得稅法》及實施條例相關規定，合伙企業對外投資分回的股息、紅利，不并入合伙企業的收入，而應單獨作為合伙人個人取得的股息、紅利所得，只需繳納個人所得稅，即按20%的稅率計算繳納。

二是股權轉讓所得稅負方面，有限合伙企業可以避免雙重納稅。目前稅法規定不對合伙企業股權轉讓所得計征企業所得稅，而是直接針對合伙人，按照“先分后稅”的原則適用5%～35%的五級超額累進稅率，即有限合伙企業先計算生產經營所得，然后將此所得按照一定的分配比例分攤給各合伙人。合伙人是自然人的，按照個體工商戶的超額累進稅率計算繳納個人所得稅；合伙人是法人或其他組織的，則按照適用稅率計算企業所得稅。而公司制企業對外轉讓股權所得，應先由公司繳納企業所得稅，股東個人在取得稅后利潤時，再繳納個人所得稅。因此在股權轉讓環節，有限合伙具有一定優勢。

三是稅收優惠方面，國家對有限合伙制創業投資企業給予了稅收優惠，如投資于未上市的中小高新技術企業滿2年的，其法人合伙人可按照對未上市中小高新技術企業投資額的70%抵扣該法人合伙人從該有限合伙制創業投資企業分得的應納稅所得額等。

4.多層嵌套

企業股權結構決定了所有者與企業間的權利與利益分配關系?！逗匣锲髽I法》規定“本法所稱合伙企業，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內設立的普通合伙企業和有限合伙企業”，即有限合伙企業的合伙人不限于自然人，還可以是法人和其他組織，為有限合伙企業內繼續嵌套提供了法律依據。多層嵌套的有限合伙企業架構具有以下特點：

一是投資回報杠桿高。如果其中1名合伙人是企業，則該企業是以企業的名義參與有限合伙，即便該企業有數量眾多的股東或者合伙人，但在整體上仍然屬于同一合伙人。加入一層合伙人結構之后，可以突破單個合伙企業合伙人不超過50人的限制。多層嵌套的好處包括可以對更多的員工進行股權激勵，以及在引入更多資金的同時保持對關鍵投資實體的控制，投資回報的杠桿屬性更強。

二是最終控制人與中小股東權利義務不平衡。多層嵌套的股權結構安排使得股權控制鏈頂端的出資人以較少的資產實現了較多的利益控制。最終控制人與其他中小股東之間形成的合約并不能窮盡所有事項，二者之間的權利義務邊界不夠清晰，導致最終控制人可能利用普通合伙人的控制權優勢侵害中小股東權利。

三是股權結構復雜。有限合伙企業嫁接契約型私募基金、券商資產管理計劃、基金專戶及基金子公司產品、信托計劃、理財產品、保險產品、資管計劃等所形成的特殊主體，具有實際出資人信息隱蔽、復雜，查證難度大等特征。

二、有限合伙企業控制權的認定

(一)資本控制與協議控制

尊重資本和投資者利益保護的“同股同權”原則是企業控制權安排實踐的標準范式。長期以來，我國公司股權的主流架構也是建立在同股同權的一元制基礎之上，控制權取決于資本的多寡。

《合伙企業法》采用了合伙協議的概念，各合伙人之間基于合伙協議組成一個收益共享、風險共擔的利益共同體。同時，有限合伙企業由于本身機制十分靈活，可以通過合伙協議等安排達到實際支配企業的目的，有效避開公司同股同權的要求，允許承擔無限責任的普通合伙人在合伙協議的約定下執行事務并掌握全部控制權，且不論出資比例多少。

從第一大股東為有限合伙企業的76家上市公司看，部分股東通過GP身份對上市公司實施控制，還有股東通過資本同時通過GP與LP身份實現對上市公司的最終控制。例如，新研股份于2019年3月29日披露實際控制人變更的提示性公告，張揚通過協議受讓和接受委托表決權方式實現對上市公司的控制，其控制的路徑主要通過協議控制而非資本控制。新研股份的第一大股東為一家有限合伙企業嘉興華控(股權結構見圖1)，擁有上市公司19.15%的表決權。華控創投擔任嘉興華控的GP，持有嘉興華控0.12%的股權，華控創投的實際控制人為張揚。嘉興華控的LP包括華控科工、華控湖北科工、濰坊華控、濰坊國元，分別持有嘉興華控32.93%、32.393%、23.13%、10.89%的股權，華控創投擔任華控科工、華控湖北科工、濰坊華控的GP，分別持有其0.08%、0.1%、0.08%的股權。由此可見，張揚充分利用了有限合伙企業協議控制的靈活性，僅用少量出資就取得了新研股份的控制權。

圖1 新研股份第一大股東股權結構

再如，中晟高科控股股東為蘇州吳中區天凱匯達股權投資合伙企業(有限合伙)(以下簡稱天凱匯達)，蘇州市吳中創業投資有限公司為天凱匯達執行事務合伙人，蘇州市吳中金融控股集團有限公司(以下簡稱吳中金控)是天凱匯達的其中一個LP股東，吳中金控和天凱匯達同受蘇州市吳中區人民政府控制。蘇州市吳中區人民政府為天凱匯達的間接第一大出資人，其控制的公司分別擔任天凱匯達的執行事務合伙人/普通合伙人及基金管理人，且蘇州市吳中區人民政府可以通過投資決策委員會控制天凱匯達對外投資和退出方案的決策，為天凱匯達的實際控制人(詳見圖2)。華仁藥業的第一大股東西安曲江天授大健康投資合伙企業(有限合伙)的GP和LP最終控制方均為西安曲江新區管理委員會。類似的還有紫天科技、九安醫療、華鐵股份等。

圖2 中晟高科第一大股東股權結構

(二)《合伙企業法》的“控制權規則”

《合伙企業法》第六十八條第一款規定，“有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表合伙企業”，即“禁止執行合伙事務規則”；同時第七十六條第一款規定，“第三人有理由相信有限合伙人為普通合伙人并與其交易的，該有限合伙人對該筆交易承擔與普通合伙人同樣的責任”，即“表見合伙規則”。上述兩項規則一并構成了《合伙企業法》的“控制權”規則，即原則上禁止有限合伙人享有合伙事務執行權，否則將承擔無限責任。

《合伙企業法》第六十八條第二款列舉了八種不視為有限合伙人執行合伙事務的行為，包括參與決定普通合伙人入伙退伙、對企業經營管理提出建議、選擇審計機構、獲取財務報告、提供擔保等，即“安全港規則”?！端侥纪顿Y基金合同指引3號(合伙協議必備條款指引)》對GP和LP的權力進行了嚴格區分，規定“合伙協議可以對有限合伙人的權限及違約處理辦法做出約定，但是不得做出有限合伙人以任何直接或間接方式，參與或變相參與超出前款規定的八種不視為執行合伙事務的約定”。由此可見，《合伙企業法》等相關法律法規對有限合伙人謀求控制權進行了較為嚴格的規定。

三、有限合伙企業收購上市公司存在的問題

有限合伙企業憑借獨特的優勢，在實踐中廣泛運用。但在上市公司監管實踐中也發現一些問題，突出表現在控制權認定、信息披露及高杠桿收購三方面。

(一)控制權認定

1.控制權認定法律依據不明確

公司制企業控制權認定以持股比例或表決權為基礎，而有限合伙企業強調GP的一元主導性，淡化資本對企業的控制。《合伙企業法》沒有關于控制權和實際控制人認定的表述，在認定有限合伙企業控制權時需要援引《公司法》《證券法》《上市公司收購管理辦法》及深滬交易所《股票上市規則》等規則中有關公司制企業實際控制人認定的相關規定進行論證。

2.混淆經營權、管理權與控制權的關系

有限合伙企業控制權的歸屬及穩定性受合伙企業的治理機制、收益分配方式、資金來源等一系列因素影響。有限合伙企業運行機制是將LP的所有權與控制權分離，GP獲得的有限合伙事務執行權相當于公司總經理的經營管理權，而經營管理權并不一定等同于控制權。

3.LP認定為實際控制人存在爭議

一般情況下，LP是有限合伙企業主要的出資人，如果LP通過合伙協議掌握了決策權、人事任命權等權利，在法律上符合關于實際控制人認定的主要條件，但與《合伙企業法》將LP作為財務投資人的立法初衷以及有限合伙的運作模式相悖。如焦作萬方第一大股東為樟樹市和泰安成投資管理中心(有限合伙)(以下簡稱“和泰安成”)，其GP為樟樹市伊華和泰投資管理有限責任公司(以下簡稱“伊華和泰”)，LP為霍斌(見圖3)?；舯蟪钟泻吞┌渤?9.95%的份額及伊華和泰40%的股權，為和泰安成的實際控制人。焦作萬方于2020年11月獲得中國證監會關于非公開發行股票的核準批復，待非公開發行股票實施完成后，和泰安成將持有公司29.99%的股份，霍斌將成為焦作萬方的實際控制人。

圖3 焦作萬方第一大股東股權結構

4.GP與LP存在潛在沖突

一是潛在的法律沖突。為滿足不同投資人的風險偏好，在有限合伙中常常進行結構化安排，將有限合伙人分為優先、劣后等不同層級，分別賦予差異化的權利和義務，以實現不同的商業目標。此類結構化安排包括優先分配、差額補足、份額回購等主要方式。如約定無論合伙企業盈虧，優先級LP均可依約獲得優先分配、要求其他合伙人進行差額補足、有權要求回購義務方受讓其合伙份額等權利，可能與《合伙企業法》中“不得約定由部分合伙人承擔全部虧損”的規定沖突，產生諸多法律糾紛。

二是潛在的利益沖突。隨著有限合伙企業搭建嵌套層級增多，背后的GP與LP間利益平衡的難度系數將呈幾何倍數增加，特別是取得上市公司控制權后如何實現快速退出，往往容易出現分歧。匯源通信控股股東為廣州蕙富騏驥投資合伙企業(有限合伙)(以下簡稱蕙富騏驥)，GP與LP分別為廣州匯垠澳豐股權投資基金管理有限公司(以下簡稱匯垠澳豐)、平安匯通廣州匯垠澳豐6號專項資產管理計劃(以下簡稱6號資管計劃)。由于在推動匯源通信重組方面進展緩慢，歷時9個月推出的一份典型“三高重組”方案被股東大會否決，6號資管計劃的B級委托人珠海橫琴泓沛股權投資基金(有限合伙)要求更換普通合伙人，但在匯垠澳豐擬轉讓合伙份額時卻被LP的部分劣后級有限合伙人否決。此后，匯源通信出現多方舉牌、股東之間相互舉報、大股東假要約未果、股東間司法糾紛等一系列股權爭奪事件，引發媒體對公司大股東內訌不斷、資本亂局升級等諸多質疑。

(二)信息披露

由于目前有限合伙企業有關的信息披露規則不夠完善，涉及的組織形式、關聯關系、利益分配機制較為復雜，上市公司缺乏充分信息披露的動力，主要表現在以下幾個方面。

一是穿透披露有待強化。有限合伙及其形成的特殊主體在與結構化安排或其他協議安排結合方面具有天然優勢，此類特殊主體背后實際出資人的信息往往較為隱蔽、復雜，信息披露的真實性、準確性、完整性方面的查證難度大，牽涉的監管資源多。目前，穿透披露的相關規定雖然未覆蓋所有與有限合伙架構相關的事項，但對于IPO、重大資產重組、再融資等重大事項，已有明確要求按照穿透披露原則披露有限合伙企業股權結構、資金來源、表決及利益分配機制等方面的相關信息。部分上市公司未嚴格執行現有穿透披露的相關規定，而對于其他并購、權益變動等事項更缺乏詳細披露的動力，一般需要依靠監管機構的問詢。

二是控制權論述不充分。大部分公司僅簡單披露了合伙人的名稱、股權結構，且基本都認定執行事務合伙人具有控制權，但很少充分披露執行事務合伙人應當具備的條件和選擇程序、權限與違約處理辦法、除名條件和變更程序等信息，因此也未能基于以上信息對合伙企業控制權歸屬進行充分論證。如眾應互聯在監管部門發函要求下，在2019年11月22日披露的《關于對深圳證券交易所關注函的回復公告》中，才從表決權委托、股東持股情況及董事會構成情況、投資決策程序、GP與LP權利義務關系、收益分配機制等方面，對實際控制人認定進一步論證。

三是關聯關系及資金來源披露不充分。有限合伙企業在收購上市公司股權過程中，涉及股權、資金、人員等關系網復雜，面臨是否構成一致性關系、是否屬于聯合股權收購、表面上的第一大股東是否為影子股東等諸多問題。如鞍重股份在監管問詢下，有限合伙企業強強投資承認協議受讓上市公司7.06%股份的2.1億元收購資金來源于持股9.76%股東楊永柱提供的借款，與楊永柱構成一致行動人，雙方于2021年5月17日簽署了《一致行動協議》。

四是股東組織形式變更信息披露不充分。漢森制藥、兆馳股份等多家公司的控股股東遷址并將組織形式由公司制變更為有限合伙企業。以上變更發生后，股東通常僅簡單披露提示性公告稱其變更了工商注冊信息，而未對變更組織形式后有限合伙企業的事務執行方式、治理機制、利潤分配及虧損分擔方式等信息進行披露。

五是利潤分配及虧損分擔方式披露不充分。利潤分配、虧損分擔方式關乎有限合伙企業各方合伙人的權利和義務是否對等，進而關乎合伙企業自身的穩定性。從披露情況看，僅有部分公司的股東披露了利潤分配、虧損分擔方式，其中大部分公司約定GP和LP按照出資份額進行收益或虧損的分配或分擔，個別公司存在收益向GP傾斜的安排。

六是年報中控制權相關信息披露不完整。《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》對實際控制人的披露進行了詳細規定，但部分公司未完全按照其規定完整披露相關情況，如未以方框圖及文字的形式披露公司與實際控制人之間的產權和控制關系，未按規定穿透披露至自然人、國有資產管理機構等主體，未完整披露最終控制層面持股比例在10%以上的股東情況等。

(三)高杠桿收購

合伙企業通過資管計劃、信托計劃、私募等多種杠桿資金的相互疊加、層層嵌套，以少量自有資金撬動規模巨大的杠桿資金，用以收購上市公司控制權，通過重大資產并購重組借機將旗下關聯資產以高溢價注入上市公司，實現并購套利，中間還可能存在關聯交易非關聯化、操縱股價、內幕交易等多種問題。如匯垠澳豐以GP身份與三個資管計劃形式的LP分別組成三個有限合伙企業，在2015年底至2016年7月的半年多時間內，以201萬元的出資撬動47億元的杠桿資金，以其中43億元控制了匯源通信、融鈺集團、萬家樂(后更名為順鈉股份)三家上市公司。之后匯垠澳豐企圖主導各上市公司實施重大資產重組，將相關資產注入上市公司，以實現資產證券化。隨著三家公司的重組之路一波三折、屢屢折戟，公司出現生產經營陷入困境、股價大漲大跌、控股股東股份平倉凍結、控制權不穩定等多種風險疊加情況。

四、監管建議

(一)完善有限合伙企業控制權認定標準

一是遵循實質重于形式原則?！豆痉ā放c《合伙企業法》中關于控制權認定的邏輯存在一定差異。從監管實踐看，有限合伙企業控制權及上市公司實際控制人的認定都需要遵循實質重于形式的原則，不宜武斷認定GP或LP為實際控制人。

二是區分GP和LP的權利義務邊界。GP和LP之間的權利義務約定是決定有限合伙企業能否正常平穩運行的關鍵，需要關注有限合伙企業協議主要內容，尤其是涉及合伙人切身利益方面的約定，如執行事務合伙人權限、除名及更換、利潤分配、債務清償、虧損分擔等。

三是關注設立目的及投資意圖。不同有限合伙企業設立目的不同，股權投資意圖及對控制權的需求和意愿也不同，應結合有限合伙企業是否出具放棄控制權承諾、是否存在委托表決權安排、提名董事數量、退出機制及期限等安排來判斷對控制權認定的具體影響。

(二)強化有限合伙企業穿透披露監管

有限合伙架構下涉及的組織形式、關聯關系、利益分配機制較為復雜，上市公司缺乏充分信息披露的動力。建議進一步完善信息披露規則，強化穿透披露監管。資金來源穿透披露方面，關注是否為自有資金，是否存在對外募集、代持、結構化安排或者直接間接使用關聯方資金等；股權結構穿透披露方面，關注股東是否追溯到最后自然人、國資控股企業，是否明確最終的實際控制人并充分披露其中的關聯關系。如公司控制權歸屬存在不穩定因素，或公司控股股東通過變更組織形式發送重大變化的，也應當關注上述信息是否充分披露并進行風險提示。

(三)關注高杠桿收購風險

高杠桿收購容易引發控制權不穩定、股價異常波動、法律糾紛等多種風險，而有限合伙架構多層嵌套的優勢容易放大杠桿效應。建議對有限合伙架構層級是否過多、嵌套產品是否多樣、結構化設計是否繁雜、杠桿倍數是否過高、退出機制是否合理、是否充分提示高杠桿帶來的風險等予以重點關注。■