醫保談判塵埃落定布局醫藥藍籌正當時

張桔 齊永超

編者按

本周，備受關注的醫保談判塵埃落定，此消息也被理解為醫藥行業利空出盡。時至歲末，深度調整的醫藥板塊再次被機構唱多，甚至有機構拋出這個“長坡厚雪”行業會在2022年王者歸來，而四季度正是配置醫藥藍籌股的好時機。

當下醫藥板塊的整體估值水平相較于年初已“縮水”超過三成，但通過三季報可以看出不少細分賽道的藍籌股基本面仍持續向好。而先知先覺的機構已經開始布局，中歐財富對公募基金三季報的統計，截至9月30日，醫藥成為權益類基金配置第一大重倉行業，對比二季報，醫藥、食品飲料調換位置。

但在職業投資人看來，投資醫藥賽道躺贏時代或成過去時，因為醫藥行業已經從“海選賽”進入“淘汰賽”，投資需要精耕細作。而目前創新藥、CXO、生物疫苗等仍是精耕細作的重點領域。

·市場篇·

醫藥股投資由“海選賽”進入“淘汰賽”重點關注創新藥、CXO、疫苗等細分賽道

明年醫藥行情或分為兩個階段，一是從低配回歸至超配的水位上升，優選配置超跌白馬;第二階段是甄選個股，更加重視個股自身的邏輯和估值性價比。

本周，市場對于醫保談判的落地給予了正面回應。如本輪醫保談判中涉及創新藥入選的恒瑞醫藥、百濟神州、信達生物、君實生物等多家上市公司都表現亮眼。“醫保雖會讓創新藥銷售價格下降，但會以量換價帶來整體銷售增量”的大邏輯也被市場接受。

站在當前11月中旬的時點，除了醫保談判利空出盡的短期刺激，機構投資人更看重的醫藥股超跌后長期布局機會。據Wind顯示，截至11月17日收盤，醫藥生物板塊整體估值由2 月中旬高位值68.29倍（TTM，下同）降至45.22倍，下降33%，當前全指醫藥的估值也已經降至十年歷史中值水平附近。與此同時，醫藥板塊今年前三季度實現歸母凈利潤進一步增至1774.76億元，創近五年新高。

創新藥盈利向頭部集中投資聚焦差異化和國際化

醫藥板塊細分賽道比較多，但采訪中，《紅周刊》記者發現，創新藥被投資機構關注最多。“這次醫保談判覆蓋了更多藥物，產量預計會有提高且原有擔心的產品談判降價幅度少于預期，這構成了醫藥板塊從仿制向創新過渡的催化劑。”建信高端醫療股票基金經理潘龍玲強調。

通過2021年前三季度可以看出，創新藥賽道基本面整體表現向好，46家萬得創新藥公司共實現歸母凈利潤537.89億元，占醫藥板塊全部盈利30%，同比增幅達36.08%，為近四年新高。據萬得預判，2021年全年，創新藥有望實現歸母凈利潤698.61億元，同比增長35.04%。

值得一提的是，《紅周刊》記者發現，創新藥的盈利向頭部集中現象明顯。如今年前三季度，恒瑞醫藥、復星醫藥、藥明康德等TOP5公司盈利占比為45%，而對比看，2020年和2019年同期的TOP5公司盈利占比為38% 和40%。居TOP5盈利梯隊的創新藥企中，恒瑞醫藥研發支出最多。今年前三季度，恒瑞醫藥研發支出增至41.42億元，占營收比為20.51%，較去年增加24%。其次為復星醫藥，研發支出合計為24.14億元，占營收比為8.92%，較去年增加28%（見表1）。

表1創新藥企研發支出及研發管線（部分）

資料來源：Wind

對此，青僑陽光基金經理林偉表示，國內創新藥整個行業已經從上半場的“海選賽”，進入到下半場的“淘汰賽”，而龍頭占有很大優勢。

對于創新藥的布局，深圳森瑞投資董事長林存著重看好兩個方向，差異化與國際化。他進一步解釋：

差異化，即做適合中國疾病譜的藥物。當前中國藥企扎堆癌癥用藥研發，但諸如肺結核、缺血性心臟病、H型高血壓等疾病在多數發達國家不是問題卻對中國造成極大疾病負擔，而針對這些疾病進行研發的藥物將有更好的競爭格局。例如，肺結核在美國發病率在萬分之一以下，因而被歐美藥企忽視，但中國仍是該病高負荷國家，帶菌者在5億人以上。智飛生物針對該疾病而開發的微卡苗與EC 試劑有廣闊市場。又如乙肝在發達國家發病率低，而當前在中國每年仍有約百萬人發病。騰盛博藥開發的聯合療法有望功能性治愈乙肝，也有極大潛力。

國際化，即以me-better甚至first-in-class藥物打入國際市場。北美（主要是美國）處方藥市場常年占到全球市場份額的近四成，空間極為廣闊，有核心研發能力或強BD（商務拓展）能力的新藥企在國際化上具有優勢。百濟神洲是中國新藥國際化的先行者。此外，頭部創新藥企也在加快國際化腳步，例如以國內臨床數據進行PD1 美國上市申報的信達生物，近兩年獲取FDAIND批件加速的恒瑞醫藥等。

從遠期邏輯來看，中國臨床用藥需求遠遠未獲滿足，醫藥創新行業整體仍有極大空間。林存認為，“從發展歷程看中國多數創新藥企發展不過十年，頭部公司還遠未成為具有高市占率的行業寡頭。從市值角度來看，3000多億元的恒瑞醫藥已經極具性價比。這兩年，恒瑞醫藥市值已被邁瑞醫療、藥明康德迎頭超過，但以終局角度看，我們認為恒瑞很有可能仍將是中國市值最大的藥企。”

重點擁有海外大客戶CXO公司短期政策擾動是行業供給側改革

伴隨國內創新藥快速發展，做創新藥外包業務的CXO（醫藥外包服務）行業景氣度進一步提升。據《紅周刊》記者觀察，CXO頭部公司研發管線不斷增加，客戶儲備同樣迎來顯著增長。

中信建投醫藥首席賀菊穎對《紅周刊》表示，“醫藥外包，首先關注具有較強全球化運營能力的企業，這類企業本身具有很多海外客戶資源，國內的相關政策擾動因素相對較小。其次，核心要素需要關注其下游企業的研發如何演變。從全球來看，藥物研發生產外包正在由小分子向大分子轉移，另外，一些下游企業向細胞和基因治療等新興領域布局，也為布局這些領域的醫藥外包公司提供了較佳的機會。”

《紅周刊》發現，CXO頭部企業藥明康德、康龍化成、九洲藥業、博騰股份等部分藥企境外收入占比均超過50%，客戶覆蓋了強生、默沙東、葛蘭素史克、羅氏等國際頭部藥企（見表2）。據Frost & Sullivan預測，由中國醫藥研發服務公司提供的全球外包服務的市場（不包括大分子CDMO）規模將由2021年的985億人民幣增長到2026年的3006億人民幣，年平均增幅約為25%。

表2CXO企業臨床數據及主要客戶（部分）

資料來源：Wind

對于CXO短期業績的波動，林存指出，對于今明兩年，疫情緩解導致的海外訂單回流可能導致業績波動，特別對于競爭力較弱的CXO企業而言。此外，國內生物類似藥甚至是偽新藥集采可能導致國內新藥研發遇冷，也會導致CXO的業績波動。“但整體來看，這都是CXO行業供給側改革，其中的龍頭公司仍會有不錯的發展。”他說。

新冠疫苗醞釀新機遇傳統疫苗接種已處拐點期

近日，康希諾生物全球首款吸入式新冠疫苗亮相，再次引發資本市場對疫苗的關注熱度。而自2月中旬以來，疫苗板塊指數下跌18%，估值則由80倍降至37倍，縮水53%。

從三季報數據來看，頭部疫苗公司錄得不俗業績。Wind數據顯示，申萬17只疫苗概念股前三季度共實現歸母凈利潤243億元，同比增長80%。其中，智飛生物實現歸母凈利潤84.04億元，同比增長239.05%，康希諾、萬泰生物、康泰生物等前三季度實現凈利潤均超過10億元且同比增幅均超過100%（見表3）。

表3頭部公司疫苗及研發管線（部分）

資料來源：Wind

記者注意到，目前多家公司對新冠疫苗的布局仍在不斷推進中。如智飛生物，已取得重組新冠疫苗Ⅲ期臨床試驗關鍵性數據;沃森生物的新冠mRNA疫苗加強針已獲批IIIb期臨床。“從這輪疫情來看，疫苗作為抵抗疫情的工具已經上升為一個戰略性的行業。現在國內的新冠疫苗已經陸續上市，因為全球的疫情目前并沒有完全結束，對于新冠疫苗本身來講，很可能會在目前的產品基礎上，出現進一步迭代，所以我們認為新冠疫苗領域未來還會存在一些新的機會。”賀菊穎向記者表示。

相較于新冠疫苗，林存更加關注傳統疫苗。林存向記者表示，“疫情的反復與新冠疫苗的接種壓制了其疫他苗的需求，因此除新冠疫苗以外的多數疫苗企業近兩年業績表現并不理想。而隨疫情邊際緩解與診療逐步進入常態化，我們認為傳統疫苗的接種已處于拐點期，頭部公司業績將逐步好轉，而股價也有望表現。在適應癥上，適合中國疾病譜的品種如肺結核疫苗及契合老齡化進程的品種如帶狀皰疹疫苗等領域將有望迎來新的布局機會。”

集采“常態”加速醫療器械業績分化創新、平臺型公司更具“含金量”

除了藥品，醫保局強力推動一些價格虛高的高值耗材的集采。而邏輯依然是擠水分、提效率。在青橋陽光基金林偉看來，擁有明確臨床優勢的創新器械，仍然會得到醫保局的鼓勵扶持，比如上海、北京等地相繼將腹腔和骨科手術機器人等納入醫保范圍。

醫療器械集采主要集中在高耗值領域，目前國家已經實施了兩輪集采，一次是心臟支架，一次是人工關節。賀菊穎向記者指出，“接下來，一些占用醫保資金較多、標準化以及國產化率較高的品種有可能會陸續納入集采。事實上，目前，各個地方已經陸續推出了多個集采品種，比如人工晶體等等。”這意味著，醫療器械的集采會進入常態化。

醫療器械前三季度實現凈利潤達567億元，占整個醫藥板塊利潤比例最高達31%。與此同時，醫療器械業績也在加速分化。結合個股來看，100家醫療器械上市公司中超過三成公司凈利潤出現同比下滑，該比例遠高于未開展醫療器械集采的此前年份。

林存更看好創新領域的醫療器械股，創新器械，如tavi，微創手術器械、主動脈支架、機器人等，因為這些領域滲透率低、市占率低、國產化率低的產品，集采并非利空。賀菊穎認為，未被滿足的臨床需求（比如可降解的心臟支架等）、綜合性的平臺型公司也同樣具有關注價值。（見表4）

表4陸股通最新持倉市值居前的醫療器械公司

資料來源：Wind

·公募篇·

公募醫藥掌門精耕細作布局個股四季度調研曝光最新投資思路

當下內地醫藥公募掌門兩手應對醫藥投資，一是行業細分龍頭依然是壓艙首選，此外一些體量可能尚未進入重倉行業的標的股也開始嶄露頭角。

2021年至今，整體醫藥板塊的落寞也重傷了醫藥主題類公募基金，年內收益呈現兩極分化，細分賽道、重倉標的選擇成為分水嶺，而堅守醫藥賽道風格不漂移的大多數年內表現不佳。

時值年末，醫藥板塊的利空基本出盡，估值性價比看起來彰顯優勢的醫藥板塊成為追捧對象，從而間接帶火了醫藥主題基金。數據顯示，上一周支付寶平臺的周銷量前十排名中，排在首位的就是葛蘭的中歐醫療健康混合C，獲得了80萬人的認購。公募醫藥掌門普遍認為，在今年新能源、周期等景氣行業抽水、萬物皆可集采恐慌過后，已經位于估值區間中下部位的醫藥核心資產2022年或演繹王者歸來。而截至9月30日，醫藥股成為權益類基金配置最多的行業。

主題公募年內收益呈現兩極分化細分賽道、重倉標的選擇成為分水嶺

醫藥主題類公募今年業績表現分化加劇：截至11月18日收盤，迄今年內表現最好的主動型產品是安信醫藥健康，該基金的兩類份額都在30%一線的水平。從排行榜末端來看，民生加銀醫藥健康的凈值下跌約為-19.34%，首尾業績差距逼近50%。

對比這兩只基金季報的重倉持股，可以清楚地發現業績分水嶺的原因所在，以基金的三季報為例，盡管安信醫藥健康重倉中也有藥明康德、泰格醫藥等細分賽道的龍頭股票，但是更多并非絕對意義上的細分標桿也現身重倉名單，前三大重倉股的占比均超過6%，它們分別是普洛藥業、一心堂和九洲藥業。作為今年1月份成立的次新基金，今年以來上述三股每季均上榜，而普洛藥業連續兩個季度蟬聯第一大重倉股，9月30日時的被持倉市值占凈值比已經達到9.56%，創下了一項紀錄。作為此前不太受關注的原料藥賽道的一家公司，三季報顯示公司主營業務收入和歸母凈利潤均實現了同比超10%以上的升幅。

從二級市場看，同樣被謝治宇青睞的普洛藥業目前年內的漲幅已經達到70%。當然，該基金同樣重倉三季的博騰股份年內表現更佳，目前年內的漲幅已經達到135%，而其在CXO賽道中的排序，似乎也要位列藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、凱萊英之后。

對比來看，民生加銀醫藥健康重倉標的基本都是投資者耳熟能詳的醫藥股，同樣看三季度的十大重倉前五大重倉股分別是藥明康德、邁瑞醫療、康泰生物、智飛生物、長春高新，這五家的占比均突破了5%，且它們連續多個季度進入十大重倉，但這些公司在二級市場光芒有所收斂。

那么，醫藥股的投資邏輯在今年的劇烈震蕩后，是否要重新衡量景氣度和子行業估值，重新排列優先等級呢？

對此，建信高端醫療股票基金經理潘龍玲對《紅周刊》表示，從估值角度看，現在醫藥板塊已經回到相對合理的位置，股價也開始有所表現。契機方面，新的創新類藥品和器械開始逐漸獲批上市，市場開始認識到創新帶來的新的成長機會。未來2-3年醫藥股投資的重點都可能在創新類的藥品和器械以及為其服務的科研服務領域。而博時基金資深研究員陳西銘則更看好上游的醫藥原材料生產企業的機會。

表5安信醫藥健康三季度十大重倉股一覽

選賽道躺贏時代或成過去公募醫藥掌門精耕細作布局個股

歲末臨近，經歷今年對醫藥股希望轉為失望后，投資人對這個“長坡厚雪”的行業明年前景普遍樂觀。

但是從年底布局的角度來看，他們也坦言明年的思路迥異。長城基金權益投資部基金經理陳蔚豐表示，明年醫藥投資會是在幾個核心賽道里更加重視個股的自身經營趨勢及估值性價比，而不再是之前拿著賽道股就能躺贏的時代，同一賽道內個股的分化可能也會比較大。

2021年前三季度，醫藥上市公司收入和扣非凈利潤分別同比增長16% 和28%。分子行業看：生物制藥產業鏈上游、CXO、生物藥等細分行業表現比較好。從兩年復合增速看，生物制藥上游達到287.51%，體外診斷為120.8%，生物藥為45.52%，CXO 為44.08%。對此，南方醫藥保健基金經理王崢嬌分析，從三季報的情況來看，表現最好的細分領域還是CXO、醫療服務、疫苗及疫苗相關產業鏈等。

如是背景下，內地醫藥公募掌門兩手應對醫藥投資，行業細分龍頭依然是壓艙首選。稍早前的基金三季報顯示，從公募50大重倉股中入選的醫藥公司來看，我們發現還是藥明康德、邁瑞醫療、愛爾眼科、凱萊英、泰格醫藥、智飛生物、通策醫療、康龍化成、博騰股份等這些細分賽道龍頭。但若從增持前50 大重倉股中，我們還看到了藥石科技和九洲藥業的名字。不過，上述標的基本都入選過公募抱團醫藥股的行列。

但是，也有一些體量可能尚未進入重倉行業的標的股嶄露頭角，比如主營醫用成像器械的海泰新光，該股前三季度逐季上漲，年內漲幅已經翻了1.5倍，從上市公司三季報的十大流通股股東看，公募基金一舉占據了其中的七個席位。同時，海泰新光還只是新進公募重倉醫藥中的縮影。記者發現，目前年內漲幅居前的醫藥股中，幾乎背后來自機構的最大功臣都是公募基金。截至11月18日收盤，年內醫藥板塊漲幅前五的公司分別是美迪西、東富龍、佰仁醫療、鍵凱科技、拓新藥業。

對比能入選公募50強的醫藥股中，年內走勢表現最好的是博騰股份，但其大約135% 的漲幅也只能排在第11位。具體聚焦同樣來自CRO賽道的后起之秀美迪西，該股成為迄今醫藥板塊中最接近翻三番的標的，從十大流通股股東來看，涉及其中的公募基金現任掌門， 他們分別是葛蘭、趙蓓、吳心武、譚冬寒等公募醫藥天王級的人物。

四季度調研透露最新思路CXO、生物疫苗、創新藥仍是重點

從當前新基金的發行排期來看，記者發現主動、被動醫藥主題類產品皆有正在發行的例子。那么，掌舵新基金的醫藥掌門未來建倉時會劍指何方呢？

考慮到三季報到目前又過去了一個半月，尤其醫藥板塊近期有所反彈，或許公募醫藥掌門們的思路會再度微調，而這一點只能從最新的公募基金調研中窺探一二。

Wind表明，從10月以來到11月18日，在公募基金的調研榜上，公募調研最多的醫藥股是開立醫療（5次），其次是海爾生物（3次），并列排在第二位的是九典制藥（3次），此外榜上有名且被公募至少調研兩次的還包括可孚醫療、長春高新、凱因科技、碩世生物、綠康生化、華特達因、九洲藥業、天宇股份，從中不難發現，制藥、生物疫苗、醫療器械領域的二線非龍頭公司，似乎更受公募基金的關注。

以上述時間段中最受青睞的醫藥股開立醫療為例，作為主要產品為醫用超聲診斷設備的上市公司，其三季度的扣非凈利潤同比上升達到了驚人的3268.13%。但是記者查閱公司三季報時的十大流通股股東，發現其中僅有王崢嬌管理的南方醫藥保健當季位列其中，而上一季中惟一的公募基金代表融通健康產業則退出前十行列。

從10月14日到11月10日的五次公司調研中，記者注意到僅有兩次為現場會議，即便更多采取視頻的方式，其同樣能夠吸引各路機構瘋狂追捧，其中一次還創下了參與機構破百的紀錄。

表62021年迄今A股醫藥板塊漲幅前十一覽（截至：11月18日）

類似的情況也出現在同被調研過三次的海爾生物和九典制藥上，恰好上述三只股票來自三條不同的醫藥細分賽道。而在后兩者9月30日的十大流通股股東中，各自也均只有一只主動型公募上榜，分別是匯添富醫療服務和國泰融安多策略，現任基金經理也都是以選股見長的醫藥掌門劉江和林小聰。異曲同工的是，兩者在二級市場上前期都經歷了大幅下挫且近期有所反彈，或許基金經理們加大調研頻次準備擇機下手。

“我們傾向于認為目前醫藥板塊下跌空間有限。那么在后續醫藥水位系統性上升的過程中，首先應該重點關注超跌白馬，這個是醫藥行業β的機會。”王崢嬌強調。