鄔傳雁業(yè)績受挫投資邏輯待時(shí)間驗(yàn)證

王曉明

8月末，泓德卓遠(yuǎn)增聘基金經(jīng)理并關(guān)閉鄔傳雁交易決策權(quán)限一事發(fā)酵，雖然事件很快平息，但是也給眾多投資人埋下了懷疑的種子。根據(jù)三季報(bào)，管理規(guī)模從半年末的432億大幅降至320億，今年業(yè)績大幅滑坡是核心原因。

長期持股估值貢獻(xiàn)回歸

今年以來鄔傳雁的產(chǎn)品表現(xiàn)并不盡如人意，目前仍未實(shí)現(xiàn)正收益且在年內(nèi)最大回撤將近20%。基金的大幅回撤與他的投資策略以及越來越集中的持倉不無關(guān)系。在基金開始運(yùn)作的前兩年，遠(yuǎn)見回報(bào)也進(jìn)行過行業(yè)配置，前期產(chǎn)品也重倉過恩華藥業(yè)、一心堂等醫(yī)藥股。但是出于風(fēng)控考慮以及自身投資框架的精進(jìn)，形成了不做波段、不追熱點(diǎn)、不做行業(yè)配置、不做風(fēng)格輪動(dòng)的投資風(fēng)格，持股集中度明顯提升，且多數(shù)股票的持倉期限明顯拉長。

根據(jù)今年以來股價(jià)表現(xiàn)，正是前期給產(chǎn)品貢獻(xiàn)較大收益的個(gè)股在今年的調(diào)整，導(dǎo)致了基金今年大幅回撤。恒瑞醫(yī)藥就是例子，泓德遠(yuǎn)見回報(bào)自成立初期就重倉恒瑞，持有期的漲幅超過250%，當(dāng)然在此期間恒瑞超過50%的最大回撤也發(fā)生在今年。

受仿制藥集采影響，恒瑞今年前三季度收入和業(yè)績均出現(xiàn)下滑：貢獻(xiàn)恒瑞過半收入的抗癌藥業(yè)務(wù)中，PD-1醫(yī)保談判的執(zhí)行價(jià)格下降85%;第五批集采中恒瑞有約50億元的品種進(jìn)入目錄，未來1年公司收入受到集采影響仍較為明顯。此外，引發(fā)大幅回撤的還有資金的大舉撤離，去年四季度重倉的公募總計(jì)896只，而三季報(bào)重倉恒瑞的產(chǎn)品僅余383只，所以今年的回撤是公司盈利和估值雙重下滑的結(jié)果。

但即便如此，他仍然堅(jiān)定持有恒瑞，用他在季報(bào)中的闡述，基金持倉并不是簡單關(guān)注營收、獲利等階段性經(jīng)營成果，而是更加注重上市公司業(yè)務(wù)布局的合理性、價(jià)值創(chuàng)造能力持續(xù)提升的可能性、以及企業(yè)在長期競爭中勝出的概率，從這一點(diǎn)看，恒瑞遠(yuǎn)高于收入增速的研發(fā)投入或能開發(fā)出更多創(chuàng)新品種來彌補(bǔ)集采引起的下滑。

除去藍(lán)籌品種，他同樣重點(diǎn)布局了視源股份、柏楚電子等中小盤股票，不過這些個(gè)股也存在估值上漲過快、面臨回歸的問題。視源股份今年以來跌幅超過30%。雖然2020年大幅上漲，但是今年供應(yīng)鏈緊平衡對(duì)公司持續(xù)造成影響，公司前三季度凈利潤同比出現(xiàn)13%的下滑。雖然估值下行邏輯有所不同，但是和恒瑞相似的是，視源在今年遭遇了估值和業(yè)績雙殺。

價(jià)值風(fēng)格仍有長期配置價(jià)值

對(duì)基民來說，對(duì)鄔傳雁的顧慮可能來自兩點(diǎn)：第一泓德卓遠(yuǎn)的增聘是否會(huì)對(duì)產(chǎn)品甚至他的投資風(fēng)格產(chǎn)生影響;第二他的投資策略是否有效，今年以來的回撤是否會(huì)持續(xù)。

附表鄔傳雁重倉持股及重倉期數(shù)（以遠(yuǎn)見回報(bào)為例）

三季報(bào)，泓德卓遠(yuǎn)的股票持倉和二季度完全一致，僅在倉位上進(jìn)行了小幅調(diào)整，例如增加了恒瑞、視源以及海天的持股比例，對(duì)跌幅較大的品種如海底撈進(jìn)行了小幅減持。持倉變化中，幾乎看不到另一位重點(diǎn)布局寧德時(shí)代等新能源板塊的基金經(jīng)理于浩成的影子。

但是既然新增了風(fēng)格截然不同的基金經(jīng)理共管，其實(shí)說明泓德有意在產(chǎn)品業(yè)績落后時(shí)增加配置一些高景氣行業(yè)以扭轉(zhuǎn)凈值頹勢(shì)，那么至少未來泓德卓遠(yuǎn)的配置思路可能還會(huì)有變化。

從第二點(diǎn)看，他的投資思路實(shí)際非常鮮明，他將企業(yè)文化、研究型人才以及管理系統(tǒng)等無形資產(chǎn)納入估值考量，重點(diǎn)持倉的個(gè)股會(huì)考察企業(yè)的組織建設(shè)是否帶來效率提升、財(cái)務(wù)政策是否謹(jǐn)慎、以及是否對(duì)國家和社會(huì)帶來利益。從這些角度看，恒瑞、視源以及重新納入重倉的海天都在某些層面符合他的投資邏輯，當(dāng)然他也談到這些公司短期利潤低于預(yù)期，從而股價(jià)承壓的情況。

拉長時(shí)間看，他的投資策略還是有眾多可取之處，而他的長期業(yè)績也驗(yàn)證著這一點(diǎn)。自2015年離開保險(xiǎn)資管開始公募管理生涯，其管理年限最長的產(chǎn)品遠(yuǎn)見回報(bào)在成立以來的6年多年化回報(bào)19.76%。

整體看，他淡化了行業(yè)輪動(dòng)、風(fēng)格輪動(dòng)和押注主題，只是在挖掘愿意將過去、現(xiàn)在、甚至未來的現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)化為投入并真正能夠走出長期向上曲線的企業(yè)。如果認(rèn)可其投資長邏輯，不妨拉長周期看他的投資業(yè)績。