高管薪酬激勵對企業非效率投資的影響

雷小洪

（清遠市鈦美鋁業有限公司，廣東 清遠 511500）

在市場經濟條件下，受特定的投資市場環境、投資制度約束等因素影響，企業高管的薪酬激勵存在不盡相同的問題。高管薪酬激勵是否有效以及在多大程度上有效需要基于高管任期內的績效產出等進行綜合評價。“投資效率”作為高管這個職業化群體在投資經營領域一個主要的評價指標，是對高管經營管理能力進行評價的重要參考依據。人力資本“要素市場扭曲”的一般性內涵指的就是由于市場機制自身存在的一些負外部性，因此各種經濟要素無法在宏觀經濟中實現最有效率的自由配置，從而產生的一種經濟效率產出低、制度績效低的經濟現象。因此近年來，國有企業、家族企業、上市公司、外資企業等基于企業長期價值最大化，都在圍繞著高管的任期管理、績效激勵等進行著各種有益的探索，這些探索的本質是對高管團隊這一人力資本進行合理定價，減少人力資本要素的價格扭曲。

1 核心概念

1.1 高管薪酬激勵

“高管”是“高級管理者”的簡稱，在我國資本市場上，發行公司債、企業債過程中需要披露相關人員信息的“高管”主要指的是董事會領導下設置的總裁（總經理）及其副總裁（副總經理）這些崗位的人員，不包括董事會、監事會成員。而根據我國近些年來新修訂的《公司法》，公司的高管包括“公司的經理、副經理、財務負責人，上市公司董事會秘書和公司章程規定的其他人員”。從這一法律界定的范圍來看無論是在上市公司還是在非上市公司，“高管”主要指的是狹義上的管理經營層團隊，類似于職業經理人團隊，并不包括董事會、監事會等組成人員，同時由于不同公司章程的差異性，“高管”的概念及其界定邊界又存在一定的彈性。當然，也有學者總結了其他幾種界定公司高管的模式，例如“高管即董事長”、“高管即總經理”、“高管即董事長和總經理”、“高管即董事長和總經理、黨委書記、工會主席”、“高管即董事長、總經理及副總經理”等[1]。在國外，有學者如Kjishnan等人將其界定為是“首席執行官、總裁、首席運營官、首席財務總監和下一個層次的最高級別的人員”，實際上側重的也是“主要管理層”[2]這一方向的內涵。

傳統意義上人們對“高管薪酬”盡管在廣義上都指向高管的各種收入的總和，但是在具體的分類上人們缺乏一定的共識：例如國外有學者認為高管薪酬包括“貨幣薪酬、股權激勵以及一攬子福利激勵”。而我國證券監督管理委員會2002年發布的《年報信息披露準則》對“高管薪酬”的定義則是“基本工資、各項獎金、福利、補貼、住房津貼及其他津貼等”?；谝陨峡紤]筆者認為，“高管薪酬激勵”指的是企業面向高管群體施加的以“貨幣薪酬”（如基本工資、年終獎勵、各種津貼、用房用車、福利、保險等）和“非貨幣性薪酬”（如任期股權激勵、組織榮典、晉升空間、心理契約等）為激勵內容的管理模式。

1.2 非效率投資

在投資學領域，“非效率投資”（Inefficient investment）指的是企業決策層做出投資決策產生的投資行為能夠使企業資本存量價值最大化（即邊際成本等于邊際收益）、資本收益率最大化的一種比較理想化的行為。當高管群體在其投資決策權限范圍內所采取的投資行為偏離該目標較遠時，筆者可以稱之為是一種“非效率投資決策”、“非效率投資行為”。

具體來講，非效率投資主要包括2種形式：其一為“過度投資”（Over investment），本質上指的是實際投資量超過最優投資水平，進而產生了資本的浪費；其二為“投資不足”（Insufficient investment），本質上指的是實際投資量遠遠低于最低投資水平，從而沒有使存量資本價值最大化。從我國近年來供給側結構改革“三去一降一補”實踐來看，大多數破產重組、破產和解的企業資金鏈斷裂的深層次原因和直接的導火線就是前期決策層無序投資、過度投資、盲目投資等所導致的。

2 企業高管薪酬激勵對企業非效率投資影響的實證研究

客觀來講，高管群體是一個高級職業經理人群體，是現代企業治理結構下“委托——代理”運行機制的產物，充分有效的薪酬激勵可以幫助企業最大限度上消除因為“委托——代理”關系而產生的各種“道德風險”和“逆向選擇”、“機會主義”[3]等問題，確保職業經理人等高管團隊“代理人”可以成為良好的“資產管家”。筆者選取“企業高管薪酬激勵對企業非效率投資影響”作為研究對象，實際上是對“企業高管薪酬激勵有效性越強越有利于提升投資效率、越有利于抑制非效率投資”這一命題的證實進行研究。基于這一邏輯主線，筆者采取以下實證研究路線。

2.1 樣本企業的來源情況說明

在我國企業中，上市企業發布的年報數據比較透明、權威且具有簡單易得的特點。為了便于對高管薪酬激勵對企業非效率投資影響進行數學分析，該研究在樣本選取上充分借助于中信證券（至信全能版）數據庫、Wind資訊數據庫、中國證券數據庫、中國證券報等，選取2018—2020年滬市主板上市制造業企業作為樣本，同時基于數據收集和處理的便利化考量，按照這樣幾個原則剔除了不符合條件的研究樣本：其一，經營數據存在極大不確定性、復雜性的公司：主要包括過去3年中存在ST關注類、PT類公司；三年度中被會計事務所在審計過程中出具過諸如“持保留意見”、“拒絕表示意見”或者“否定意見”等結果的公司等。其二，相關經營數據披露不完整或未披露數據的公司：如這一時間段內停牌、退市處理、高管薪酬信息數據未披露或披露不夠全面（未覆蓋到本研究界定的高管范圍）等。

根據上述剔除原則，該研究從滬市主板所有制造業中共獲得有效樣本合計1993家，其中2018年為650家，2019年為661家，2020年682家，相比較無剔除原則下的732家、751家、776家分別減少了82家、90家、94家。對這些樣本的相關變量數據（如高管貨幣薪酬、股權激勵、資產負債率、現金流量、上市年限、企業規模、成長機會等）均使用SPSS21.0版進行了處理。

2.2 研究假設的提出

基于上文對高管薪酬2個維度概念內涵的分解，該研究嘗試提出以下4點假設。

假設一：企業越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其過度投資行為。

假設二：企業越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其投資不足行為。

假設三：企業越增加高管的股權激勵水平，越有利于抑制其過度投資行為。

假設四：企業越增加高管的股權激勵水平，越有利于抑制其投資不足行為。

2.3 非效率投資模型的建構

為了求解以上4個研究假設，該研究引入和實施學術界比較主流的殘差度量模型，該模型的核心邏輯：當一個企業實際投資水平超過某臨界值時（即其回歸殘差＞0），即可視為是過度投資；反之若一個企業實際投資水平小于某臨界值（即其回歸殘差＜0），即可視為是投資不足。該模型可用公式（1）表示。

表1 公式（1）中被解釋變量注釋

TobinQt-1上年度的托賓Q值 公司股東權益的市場價值加上凈債務除以總資產Leνt-1上年度的資產負債率 —Sizet-1上年度的企業規模 上一年度的總資產的自然對數Aget-1截至上年度的企業上市年限 —∑Industry行業虛擬變量 —∑ Year年度虛擬變量 —?0-5與新增投資相關的常量 —

2.4 高管薪酬激勵對過度投資、投資不足影響的模型設計

基于以上公式（1），該研究嘗試提出高管薪酬激勵對過度投資、投資不足影響的模型，即公式（2）和公式（3）。

在公式（2）、公式（3）中，Incent代表高管股權激勵，用高管持股比例計算；Sa-pro代表高管貨幣薪酬激勵，用樣本企業中排名前三位高管薪酬總額額自然對數計算；Cash代表經營性現金流量除以總資產；Size為企業規模，用企業總資產的自然對數表示；Leν為資產負債率；Growth代表企業營業收入增長率，Age為企業上市年限：β0-5代表與過度投資相關的常量，γ0-5代表與投資不足相關的常量。

2.5 高管薪酬激勵對過度投資、投資不足影響的實證分析

從表2回歸分析統計數據可見，我們選取的樣本企業高管“股權激勵”、“貨幣薪酬激勵”T值均為負數，表明高管股權激勵越高、貨幣薪酬激勵越高越有利于抑制過度投資、投資不足，也就是越有利于為企業投資效率最大化助力，據此可以得到以下4個結論。

表2 高管薪酬激勵對過度投資、投資不足影響的回歸分析

結論一：企業越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其過度投資行為。

結論二：企業越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其投資不足行為。

結論三：企業越增加高管的股權激勵水平，越有利于抑制其過度投資行為。

結論四：企業越增加高管的股權激勵水平，越有利于抑制其投資不足行為。

3 關于企業高管薪酬激勵的幾個建議

根據該文研究結果，筆者認為以下幾個方面的建議有助于更好地激勵高管、提升企業投資效率。

3.1 給予高管以相對公平的薪酬議價權利

企業家人力資本理論認為，高級職業經理人的薪酬是企業家人力資本效用函數的貨幣化表現形式?；谔嵘吖苋后w投資決策效率、投資效率考慮，企業一方面要依靠諸如薪酬委員會對高管團隊薪酬的方案設計，另一方面又要從高級職業經理人的角度，根據其“人力資本質量”對其薪酬進行定價，具體定價思路為“以營業收入、利潤、安全生產、凈資產收益率、壞賬計提準備率、資產增值情況”等作為復合定價依據，從中根據高管人員的崗位職責確定具體的KPI考核數據。

3.2 基于公司發展階段的“慎重股權激勵”策略

按照現代成熟的產業經濟學理論，任何一個產業的產生和流變內在地都因循著一定的“生命周期”性特征，這就是產業的生命周期理論。該理論認為，一個產業的內在演化進程是“新興產業出現、產業比例變化、傳統產業退出、產業布局優化、產業內部分化”[4]；同時在微觀層面上，一個企業也往往會隨著產業的格局、市場的供給和需求關系之變化等先后經歷“初創、成長、成熟、衰退、轉型或死亡”的過程。因此，根據產業經濟的生命周期性理論可知，對企業的治理、公司管理等過程來講，要結合“周期”的變量屬性進行加權和均衡，公司的治理策略和管理手段不能脫離公司自身所處的發展階段和產業生命周期的規律進行盲目創新或照搬照抄。

對身處公司高層的“高管團隊”來講，其薪酬黏性的存在不是完全不合理的，一般來說在公司的初創期和轉型期，以一定程度的高管薪酬黏性換取高管團隊隊伍的穩定性、忠誠度等，是全產業企業的共同行為；而在公司的上升期、成熟期，高管的薪酬激勵則需要針對性的治理，以消除公司內部薪酬體系的不公平性。例如在企業的初創期，可以有針對性面向高管實施股權激勵；在企業成長期、成熟期，可以制定基于企業競爭戰略的貨幣化薪酬模式。

4 結論

該文通過選取一定的上市公司作為研究樣本，就“高管薪酬激勵對企業非效率投資的影響”進行了一定的模型分析，研究結果顯示在常態下企業越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其過度投資行為；企業越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其投資不足行為；企業越增加高管的股權激勵水平，越有利于抑制其過度投資行為；企業越增加高管的股權激勵水平，越有利于抑制其投資不足行為。

但是，筆者在分析和研究“高管薪酬激勵”對“企業非效率投資”的影響時，不能僅停留在這種微觀的視角上，對國有企業、家族企業、中小企業等不同的企業來講，由于其公司治理結構、股權結構、公司業態、企業成長和發育周期、行業周期等內外因素情況各不相同，因此對“高管薪酬激勵”的關注和研究就應當立足于不同的行業、不同的業態、不同治理結構、不同發展階段的企業中來探討。整體上來講，高管群體作為一個相對職業化、市場化、專業化的高級職業群體，無論企業對其采取何種激勵方式、何種薪酬結構，在未來都應當尊重和順從這樣幾個發展趨勢。

其一，注重企業價值的分享。企業在看待和定位高管方面，不應當將高管看作是一種“不信任的對象”，而是應當注重從企業文化、物質報酬、企業發展戰略等多方面將其視為是企業的“高級合伙人”，可以通過采取授予其股份期權、項目跟投等方式使其利益與企業利益高度捆綁，進而至少確保在高管合同期（或者項目聘任期）內與企業投資高度掛鉤，最大限度減少高管投資非效率決策、非效率投資行為。

其二，適度的高管持股計劃。企業應借鑒國內外成功企業的經驗，建立健全有效的激勵與約束機制，應高度重視發揮高管的作用，這就需要建立一套適合中國國情的、具有中國特色的薪酬制度。制定并采取對內具有公平性，對外具有競爭力的薪酬計劃，按貢獻來支付薪酬是有效的薪酬支付體系的一條基本原則?！案吖艹止捎媱潯笔且粋€重要的薪酬機制。企業高管擁有自己所效力企業的一定的股權是一種新的薪酬方式，能夠將高管的個人利益與企業的長遠發展、投資效益等緊密聯系起來，從而激發他們的工作熱情和創造性。另外，高管持股計劃還可以為企業員工提供一種退休金的收入，以充分調動他們的積極性，保證企業的快速發展。

其三，必要的人力資本投資。企業高管是一種稀缺的高端人力資本，企業對高管人力資本進行培訓、深造等有助于提高人力資本的績效產出，進而間接為企業投資效率提升提供助力。例如職業生涯規劃就是留住高管人才的一項重要工作。職業生涯規劃應該根據高管人員的價值觀、興趣愛好、職業意向，結合企業的實際情況而定，拓寬高管的職業發展通道。在這個過程中，要客觀分析和評估高管的實際工作情況，引導高管的職業生涯規劃發展方向和企業的發展計劃、發展戰略結合起來，充分體現出人才的意向，不可強制，針對不同階段、不同人員的情況，采取與之相適應的培養措施，使其有的放矢地快 速鍛煉成熟。同時應當適度給予高管以繼續教育機會（如在職讀博士、MBA、EMBA、MPA等），不斷提高其專業水平。換句話講，高管們這些職業技能、職業水準提升了，企業投資效率才會提升。