市場關(guān)注與機(jī)構(gòu)股市泡沫騎乘

劉藝林 方茜

(1.上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433；2.上海立信會計金融學(xué)院金融學(xué)院，上海 201209)

一、引言

在中國股票市場上，指數(shù)創(chuàng)新高事件往往伴隨著市場的暴漲暴跌，難以形成持續(xù)的健康牛行情。股市暴漲暴跌嚴(yán)重影響了中國證券市場的健康發(fā)展，對于資本市場和投資者來說是難以規(guī)避的系統(tǒng)性風(fēng)險。為何中國股市難慢牛？是什么因素促使市場大幅波動？

一般認(rèn)為，個人投資者是泡沫的源泉。在有限關(guān)注理論中，指數(shù)創(chuàng)新高事件通常用來反映市場關(guān)注度，指數(shù)創(chuàng)新高時個人投資者會表現(xiàn)出處置效應(yīng)而凈賣出股票，進(jìn)而降低次日市場收益率[1]。顯然，從個人投資者有限關(guān)注角度并不能解釋為何市場創(chuàng)新高時往往出現(xiàn)股市的暴漲暴跌，那么機(jī)構(gòu)投資者是否在其中起到推波助瀾的作用？

文獻(xiàn)通常認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是相對成熟的投資者，機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者更為理性，不易受市場噪音的影響，能夠抵消市場的狂熱情緒，糾正非成熟投資者的錯誤定價，從而穩(wěn)定股價[2-4]。但也有研究指出，機(jī)構(gòu)投資者會利用噪音交易者情緒選擇正反饋交易策略，推高股市泡沫，加劇市場波動[5]。也有研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者并不一定會及時消除異象，甚至?xí)觾A向于買入高估的空頭方股票[6-7]。面對這一爭論，有人提出價格波動水平是機(jī)構(gòu)投資者能否穩(wěn)定市場的重要因素[8-10]。據(jù)此，本文推測，機(jī)構(gòu)投資者在指數(shù)創(chuàng)新高時可能會放大市場波動。

本文指出，指數(shù)創(chuàng)新高帶來的市場關(guān)注度會催化機(jī)構(gòu)投資者股市泡沫騎乘[11-12]行為。泡沫騎乘一般是指在價格上漲時繼續(xù)買入高估值的股票，在泡沫破裂之前賣出以獲取收益，引申到市場層面是指，在市場指數(shù)不斷上漲并出現(xiàn)泡沫時繼續(xù)買入，并持續(xù)到市場泡沫破裂而獲利。De Long等(1990)[5]、Abreu和Brunnermeier(2003)[13]的理性投機(jī)理論認(rèn)為，理性投資者在泡沫期間的最優(yōu)選擇是騎乘泡沫。因此，本文推測，在中國股票市場上，指數(shù)創(chuàng)新高時的高市場關(guān)注度讓機(jī)構(gòu)投資者更充分意識到市場泡沫的出現(xiàn)并進(jìn)行騎乘，通過利用個人投資者有限關(guān)注并吸引個人投資者跟隨而獲利。

本文發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者資金在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時凈流入市場，但在市場指數(shù)近期創(chuàng)新高頻次較高時機(jī)構(gòu)投資者資金開始凈流出，并從中獲得更高收益，這符合泡沫騎乘的行為表現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者能夠騎乘泡沫，基礎(chǔ)是能夠吸引個人投資者跟隨，對此研究發(fā)現(xiàn)個人投資者隨著指數(shù)創(chuàng)新高頻次的增加，市場關(guān)注度不斷累加，投資者情緒隨之高漲，并不斷涌入股市。進(jìn)一步從個股層面研究機(jī)構(gòu)的泡沫騎乘行為，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在指數(shù)剛創(chuàng)新高時會選擇買入高關(guān)注度的股票，而在指數(shù)頻繁創(chuàng)新高、泡沫面臨破裂時，會普遍賣出股票，并傾向于優(yōu)先賣出關(guān)注度最低的個股。最后，為了更完整地觀察泡沫破裂后的投資者行為，本文研究發(fā)現(xiàn)市場暴跌會加速機(jī)構(gòu)投資者賣出，而個人投資者在剛暴跌時由于情緒高漲還在凈買入。這說明本應(yīng)穩(wěn)定市場的機(jī)構(gòu)投資者，在指數(shù)創(chuàng)新高伴隨的高市場關(guān)注度下，進(jìn)行泡沫騎乘，助推市場泡沫進(jìn)一步膨脹，造成股市暴漲暴跌。這些發(fā)現(xiàn)對市場監(jiān)管有重要意義。

本文運(yùn)用理性投機(jī)理論揭示了市場指數(shù)創(chuàng)新高帶來的市場關(guān)注度會催化機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘行為，這可能是造成中國股票市場難慢牛的原因。本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新包括以下幾點：(1)豐富了理論上對市場關(guān)注度的研究。不同于國外證券市場，本文發(fā)現(xiàn)中國股票市場整體關(guān)注度對個人投資者行為影響不僅體現(xiàn)為處置效應(yīng)，還會導(dǎo)致個人投資者非理性跟進(jìn)機(jī)構(gòu)行為；(2)揭示了機(jī)構(gòu)投資者的理性投機(jī)行為助長股市波動。本文從市場層面和個股層面驗證了機(jī)構(gòu)投資者并不總是及時糾正錯誤定價，也會騎乘泡沫，助推股市暴漲暴跌；(3)解釋了中國股票市場慢牛之難的原因。本文從市場關(guān)注度視角揭示，指數(shù)創(chuàng)新高時的高市場關(guān)注會催化機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘，使得市場指數(shù)難以平穩(wěn)增長。

二、理論分析

(一)有限關(guān)注對投資者行為的影響

現(xiàn)有關(guān)于有限關(guān)注理論的文獻(xiàn)大多研究的是個股橫截面關(guān)注度差異，諸如異常成交量、異常收益率、新聞報道、搜索指數(shù)等等[14-20]，這些文獻(xiàn)一致表明，個股關(guān)注度會顯著影響個人投資者的買入行為，而對賣出行為影響甚微，從而引起個人投資者凈買入行為，股票收益率提高。而且，達(dá)成普遍共識的是，機(jī)構(gòu)投資者不會受到有限關(guān)注的影響。因為機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的人力、物力等資源，注意力對機(jī)構(gòu)投資者而言并非稀缺[14]。

關(guān)于整個市場關(guān)注度的研究并不多，Yuan(2015)[1]利用道瓊斯指數(shù)創(chuàng)新高事件作為整個市場吸引關(guān)注的事件，發(fā)現(xiàn)道瓊斯指數(shù)創(chuàng)新高后個人投資者由于處置效應(yīng)傾向于賣出股票，導(dǎo)致次日市場收益下降。該文只研究了市場關(guān)注度對個人投資者行為的影響，并未涉及機(jī)構(gòu)投資者行為。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者免受有限關(guān)注的影響，但在中國股票市場上，市場指數(shù)創(chuàng)新高往往伴隨著市場泡沫的膨脹，創(chuàng)新高事件的發(fā)生會使得機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注市場泡沫是否出現(xiàn)，從而選擇正反饋交易策略，繼續(xù)推動泡沫[5]。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者會利用個人投資者有限關(guān)注來獲利[20]。個人投資者在指數(shù)創(chuàng)新高時會由于處置效應(yīng)賣出手中股票[1]，這為機(jī)構(gòu)投資者騎乘泡沫行為提供了可能。

(二)機(jī)構(gòu)投資者的股市泡沫騎乘

機(jī)構(gòu)投資者與股市暴漲暴跌現(xiàn)象之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)研究的熱點。經(jīng)典的有效市場假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者推崇價值投資和長期投資理念，當(dāng)市場出現(xiàn)泡沫時，會通過套利行為迅速賣空股票，使泡沫迅速破滅，從而達(dá)到穩(wěn)定市場的作用。套利限制理論認(rèn)為，由于賣空限制、市場缺乏完全替代品、噪音交易者風(fēng)險等因素的存在，機(jī)構(gòu)投資者并不能完全消除錯誤定價[9]。因此，當(dāng)市場出現(xiàn)泡沫時，機(jī)構(gòu)投資者的理性做法是靜待泡沫的不斷膨脹和最終破裂。但越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者并未穩(wěn)定市場，反而加劇了市場波動。

機(jī)構(gòu)投資者會利用噪音交易者的市場情緒或者機(jī)構(gòu)投資者之間行為的非同時性進(jìn)行泡沫騎乘，從而助推了市場的暴漲暴跌[5,13]。De Long等(1990)[5]證明市場情緒持續(xù)樂觀向上時，機(jī)構(gòu)投資者不會采取反向交易，而可能選擇正反饋交易策略，因為個人投資者很可能出于正反饋交易動機(jī)在下一期以更高價格買入。Abreu和Brunnermeier(2003)[13]認(rèn)為，理性套利者發(fā)現(xiàn)市場存在泡沫并最終會破裂，但單憑自己做空又無法使得泡沫破裂，同時也不知道其他套利者何時會賣出，理性套利者就有動機(jī)追逐泡沫，直至套利者協(xié)同賣出。這些理論表明，理性投資者并不總是消除錯誤定價，而是會選擇騎乘泡沫獲取更大收益。已有研究發(fā)現(xiàn)大量機(jī)構(gòu)投資者騎乘股市泡沫以獲利的證據(jù)[7,11]。國內(nèi)研究中也有不少機(jī)構(gòu)投資者騎乘股市泡沫的證據(jù)。陳國進(jìn)等(2010)[21]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會利用市場投資者的行為金融偏差主動進(jìn)行泡沫騎乘，從而成為股市暴漲暴跌的助推器。陳國進(jìn)和馬柯(2012)[22]指出，中國證券市場上的精明投資者具有騎乘泡沫的動機(jī)，而且騎乘泡沫也是投資者面臨泡沫時的理性行為。周為(2019)[23]證明中國股市泡沫產(chǎn)生期間機(jī)構(gòu)投資者存在顯著的泡沫騎乘行為，該行為沒有消除價格偏差反而進(jìn)一步推動了股市泡沫的產(chǎn)生和膨脹。這些研究都認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會進(jìn)行泡沫騎乘以獲利。

(三)假設(shè)提出

受上述文獻(xiàn)啟發(fā)，本文運(yùn)用理性投機(jī)理論解釋為何市場指數(shù)創(chuàng)新高總是伴隨著市場的暴漲暴跌，探討創(chuàng)新高事件帶來的關(guān)注度效應(yīng)是否催化了機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘行為。市場指數(shù)創(chuàng)新高通常對應(yīng)市場整體估值達(dá)到相對高位，意味著市場泡沫可能出現(xiàn)。本文認(rèn)為，由于監(jiān)控成本存在，投資者交易是間斷的，市場指數(shù)創(chuàng)新高事件會使機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)對市場泡沫的監(jiān)控關(guān)注。在剛創(chuàng)新高時機(jī)構(gòu)投資者選擇騎乘泡沫，并憑借對泡沫的準(zhǔn)確把握從騎乘中獲利[5,11]。市場指數(shù)頻繁創(chuàng)新高時，市場情緒高漲，個人投資者會對持續(xù)的顯著信息過度反應(yīng)[24]，可能預(yù)示著泡沫破裂臨近，此時機(jī)構(gòu)投資者會開始反向交易。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時，機(jī)構(gòu)投資者資金凈流入股市；隨著創(chuàng)新高頻次的增加，機(jī)構(gòu)投資者逐漸賣出。

機(jī)構(gòu)投資者能夠騎乘市場泡沫，是以能夠吸引非理性個人投資者跟隨為前提，因此在機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘結(jié)束時會吸引大量個人投資者進(jìn)入市場，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給個人投資者。另一方面，在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時，個人投資者的處置效應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者騎乘泡沫提供了流動性。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時，個人投資者凈賣出；隨著創(chuàng)新高頻次增加，個人投資者情緒高漲，個人投資者資金凈流入。

前文從整個市場角度分析了機(jī)構(gòu)投資者的行為，在個股層面機(jī)構(gòu)投資者也會表現(xiàn)出一致的行為特征。Yuan(2015)[1]指出市場關(guān)注會加劇個股關(guān)注度的差異，那些突出的個股會受到更多的關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者會利用個人投資者有限關(guān)注來獲利[19]，因此機(jī)構(gòu)投資者在選擇泡沫騎乘時，優(yōu)先選擇高個股關(guān)注度的股票。而在泡沫破裂前，機(jī)構(gòu)投資者會優(yōu)先賣出低個股關(guān)注度的股票。據(jù)此提出假設(shè)3。

H3在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時，機(jī)構(gòu)投資者會優(yōu)先買入高個股關(guān)注度的股票；隨著創(chuàng)新高頻次的增加，機(jī)構(gòu)投資者更多賣出低關(guān)注度個股。

三、研究設(shè)計

(一)指數(shù)創(chuàng)新高事件

在有限關(guān)注理論中，指數(shù)創(chuàng)新高事件被用作刻畫整個市場關(guān)注度[1]，本文選擇滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件作為市場關(guān)注度的代理事件。

中國股票市場上的指數(shù)種類繁多。中國證券市場由上海交易所和深圳交易所構(gòu)成，公司僅可選擇二者之一上市，指數(shù)創(chuàng)新高事件最好能體現(xiàn)兩個分市場的整體情況。目前市場中的大部分股票指數(shù)，無論是綜合指數(shù)，還是成份股指數(shù)，都只是分別表征了兩個市場各自的行情走勢，均不能反映滬、深兩個市場的整體走勢。滬深300指數(shù)則是反映滬、深兩個市場整體走勢的“晴雨表”。指數(shù)樣本選自滬、深兩個證券市場，覆蓋了大部分流通市值。其成份股為市場中市場代表性好、流動性高、交易活躍的主流投資股票，能夠反映市場主流投資的收益情況。而且，滬深300指數(shù)具有相當(dāng)高的關(guān)注度水平，為廣大投資者熟知，也是機(jī)構(gòu)投資者投研的常用指標(biāo)。

由于中國股市從長期看并不存在上漲趨勢，本文在Yuan(2015)[1]的方法基礎(chǔ)上對滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件設(shè)定改進(jìn)，將市場關(guān)注度事件定義為當(dāng)日滬深300指數(shù)的收盤指數(shù)水平在近一年(52周)內(nèi)達(dá)到最高值。

(二)主要變量設(shè)定

1．被解釋變量

本文考察的是指數(shù)創(chuàng)新高時的機(jī)構(gòu)投資者行為，為了區(qū)分各個類型的投資者，文獻(xiàn)中一般利用每筆成交金額規(guī)模來劃分每筆交易所屬的投資者類型。與李心丹等(2014)[25]中的方法相似，本文根據(jù)同花順iFind數(shù)據(jù)庫中提供的數(shù)據(jù)，在單筆成交金額小于5萬元時，定義其為個人投資者交易；在單筆成交金額大于100萬元時，定義其為機(jī)構(gòu)投資者交易；單筆成交金額在5萬元與100萬元之間的交易，定義其為中等類型投資者交易。相應(yīng)地，分別將個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的資金凈流入量指標(biāo)定義為Flowt_Small與Flowt_Large。盡管有部分個人投資者的交易金額也很大，機(jī)構(gòu)也越來越多傾向于拆分大額訂單，但他們的行為不會因為訂單拆分而改變，因此這種劃分不會對結(jié)果造成影響。

用Flowp,t代表投資者類型p在t日的整個市場資金凈流入量，借鑒Kumar和Lee(2006)[26]及Kaniel等(2008)[27]的方法，利用不同類型投資者買入賣出交易的差額，來構(gòu)造各種類型投資者的凈買入指標(biāo)NTp,t。

其中，VBp,t為投資者類型p在t日的買入金額，VSp,t為投資者類型p在t日賣出金額，兩者相減得到每種類型投資者的凈買入金額。最后以前250個交易日市場成交量Vold的平均值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。NTp,t大于0則表明投資者類型p凈買入。

2．市場關(guān)注度事件變量

前文分析指出，滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件是良好度量市場高關(guān)注度水平的事件。故定義市場關(guān)注度變量為虛擬變量，當(dāng)滬深300指數(shù)在t日創(chuàng)近一年的新高，則HS300t=1，否則HS300t=0。

3．近期創(chuàng)新高次數(shù)

機(jī)構(gòu)投資者會在泡沫破裂前將股票賣給非理性個人投資者，Griffin和Tversky(1992)[24]認(rèn)為個人投資者會對持續(xù)的顯著信息過度反應(yīng)，吸引關(guān)注事件的頻繁發(fā)生也會影響到投資者的行為，在近期滬深300指數(shù)頻繁創(chuàng)新高時，市場關(guān)注度水平更高，整個市場情緒發(fā)生變化，個人投資者熱情上升，導(dǎo)致市場過度反應(yīng)。故近期創(chuàng)新高次數(shù)的不同會造成指數(shù)創(chuàng)新高事件的異質(zhì)性。

本文通過加入近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)來控制指數(shù)創(chuàng)新高事件的異質(zhì)性。定義近20個交易日滬深300指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)Sum_HSt=(HS300t-1+…+HS300t-20)*HS300t。即指數(shù)未創(chuàng)新高時，Sum_HSt=0；指數(shù)創(chuàng)新高時，Sum_HSt=HS300t-1+…+HS300t-20。

4．市場收益率

根據(jù)Chordia和Subrahmanyam(2004)[28]，需控制當(dāng)期市場收益率Mktrett和過去一年市場累積收益率Mktrett-250,t。本文是從整個市場的層面研究機(jī)構(gòu)投資者行為，考慮到上海深圳兩個分市場各自行情走勢問題，相較于上證指數(shù)和深圳成指這樣的分市場指數(shù)收益率，綜合A股市場日回報率數(shù)據(jù)更為合適，故取綜合A股市場日回報率作為市場回報率變量Mktrett。

表1 主要變量定義

(三)模型設(shè)定

為研究指數(shù)創(chuàng)新高時機(jī)構(gòu)投資者行為，本文借鑒Yuan(2015)[1]的方法建立模型(1)。

Flowt+1_Large=a+b*HS300t+c*Sum_HSt+d*Flowp,t+e*Rett+f*Rett-250,t+εt+1

(1)

其中，F(xiàn)lowt+1_Large為t+1日機(jī)構(gòu)投資者的資金凈流入，反映機(jī)構(gòu)投資者的行為特征；HS300t為股票市場在t日是否發(fā)生滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件的虛擬變量，用來刻畫市場的關(guān)注度水平；Sum_HSt為近期滬深300指數(shù)創(chuàng)新高頻次；Rett為股票市場t日收益率；Rett-250,t為過去250天的綜合A股市場累計收益率。回歸結(jié)果用Newey-West方法對t值進(jìn)行調(diào)整。

為控制滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件中蘊(yùn)含的市場信息的影響，根據(jù)Yuan(2015)[1]的方法，在回歸(1)中加入變量SH和變量SZ。上證指數(shù)和深證成指包含了更廣泛的市場信息，反映了整個市場的基本情況。在投資者可以完全處理所有信息的假設(shè)下，指數(shù)創(chuàng)新高事件基本跟市場基本信息相關(guān)，那么更廣泛的指數(shù)創(chuàng)新高事件會有更強(qiáng)的因果關(guān)系。然而事實并非如此，市場關(guān)注度有著強(qiáng)烈的影響，在控制了SH變量包含的市場信息后，就可檢驗滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件所帶來的關(guān)注度效應(yīng)對機(jī)構(gòu)投資者行為的影響。

(四)樣本選擇和描述性統(tǒng)計

滬深300指數(shù)由滬、深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布，本文樣本時間跨度選取為2010年至2018年，除投資者資金流向數(shù)據(jù)來自同花順iFind外，其他所有樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

首先，本文觀察中國股市市場指數(shù)創(chuàng)新高是否意味著市場泡沫。圖1中描繪了滬深300指數(shù)與其對應(yīng)的市場估值。可以看到整個市場估值水平(市盈率)基本隨著市場指數(shù)變化，當(dāng)市場指數(shù)達(dá)到較高位置，甚至創(chuàng)新高時，市場估值也會處于相對高位，這也意味著市場泡沫可能出現(xiàn)。

圖1 指數(shù)創(chuàng)新高與市場估值水平

表2檢驗了滬深300指數(shù)創(chuàng)新高不同頻次下次日機(jī)構(gòu)投資者行為的差異。從結(jié)果可以看出，隨著創(chuàng)新高頻次的增加，機(jī)構(gòu)投資者對市場整體的資金凈流出在加強(qiáng)，如在創(chuàng)新高頻次較高時(在分位數(shù)70%以上)，資金凈流出指標(biāo)為-1.990 0，顯著為負(fù)，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他創(chuàng)新高頻次和未創(chuàng)新高時的凈流出值。而在指數(shù)剛創(chuàng)新高時(在分位數(shù)30%以下)，機(jī)構(gòu)投資者資金也凈流出，但規(guī)模遠(yuǎn)小于其他時間，這可能表明機(jī)構(gòu)此時在騎乘泡沫的時候只選擇了部分股票，而對其他股票凈賣出。這在后文有進(jìn)一步分析。

表2 指數(shù)創(chuàng)新高與機(jī)構(gòu)投資者行為

各主要變量的描述統(tǒng)計如表3所示。HS300的均值為0.04，樣本區(qū)間內(nèi)約有96個交易日滬深300指數(shù)創(chuàng)新高，略高于上證指數(shù)和深證成指創(chuàng)新高次數(shù)，側(cè)面表明滬深300指數(shù)更為活躍。近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)Sum_HS最大值為14，即近20個交易日內(nèi)最多有14個交易日滬深300指數(shù)接連創(chuàng)新高。

表3 描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果

(一)創(chuàng)新高與機(jī)構(gòu)泡沫騎乘

本文用模型(1)檢驗指數(shù)創(chuàng)新高時的機(jī)構(gòu)投資者是否存在泡沫騎乘。所有回歸結(jié)果均采用Newey-West方法估計得到t值，回歸結(jié)果如表4。

表4列(1)中在未控制近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)時，滬深300指數(shù)創(chuàng)新高對機(jī)構(gòu)投資者行為的影響并不顯著，這并不意味著機(jī)構(gòu)投資者行為未受影響，而可能是機(jī)構(gòu)投資者的行為在不同時段的創(chuàng)新高表現(xiàn)出不同的特征。在模型中加入近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)后，機(jī)構(gòu)投資者行為表現(xiàn)出顯著特征，如列(2)所示。列(2)中HS300t的系數(shù)為0.51，顯著為正，而Sum_HSt的系數(shù)為-0.08，顯著為負(fù)。說明機(jī)構(gòu)在滬深300指數(shù)剛創(chuàng)新高時表現(xiàn)出凈買入行為，而隨著指數(shù)創(chuàng)新高頻次的增大，機(jī)構(gòu)投資者逐漸做出凈賣出行為。通過簡單的系數(shù)運(yùn)算可知，在近期創(chuàng)新高次數(shù)超過7次后，指數(shù)創(chuàng)新高對機(jī)構(gòu)投資者資金流向的影響為負(fù)，機(jī)構(gòu)投資者開始選擇結(jié)束泡沫騎乘。因此，這驗證了指數(shù)創(chuàng)新高的市場關(guān)注催化了機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘。

表4 指數(shù)創(chuàng)新高與機(jī)構(gòu)投資者行為

(二)創(chuàng)新高與個人投資者追逐

在提出假設(shè)2時，本文指出機(jī)構(gòu)投資者能夠騎乘泡沫，存在兩個前提，一是在機(jī)構(gòu)凈買入時個人投資者會提供流動性，二是機(jī)構(gòu)賣出時個人投資者會非理性追逐。本文接下來將檢驗這兩個條件是否成立。

表5中列(1)和列(2)檢驗了指數(shù)創(chuàng)新高時的個人投資者行為，同樣可以發(fā)現(xiàn)在未考慮創(chuàng)新高頻次時，指數(shù)創(chuàng)新高的市場關(guān)注對個人投資者行為影響并不顯著，而在控制近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)后，如列(2)系數(shù)所示，HS300t系數(shù)為-0.43，顯著為負(fù)，Sum_HSt的系數(shù)為0.06，顯著為正。在指數(shù)剛創(chuàng)新高時，個人投資者表現(xiàn)出明顯的凈賣出行為，這與Yuan(2015)[1]的結(jié)果一致，個人投資者在高市場關(guān)注時更多關(guān)注自己持有的股票，會出于處置效應(yīng)賣出股票。另外，同樣經(jīng)過系數(shù)運(yùn)算可得在近期創(chuàng)新高頻次超過7時，個人投資者資金凈流入股市，這也印證了機(jī)構(gòu)投資者對市場泡沫的精確把握。

表5 指數(shù)創(chuàng)新高與個人投資者追逐

為何個人投資者會在指數(shù)創(chuàng)新高頻次較高時追逐涌入股市，本文從市場情緒的角度進(jìn)行解釋。以往文獻(xiàn)度量投資者情緒大多基于月度數(shù)據(jù)，如易志高和茅寧(2009)[29]構(gòu)建的投資者情緒綜合指標(biāo)CICSI。本文考察的是日度水平上的投資者情緒變化，因此選取封閉式基金折價率作為個人投資者情緒指標(biāo)DISCOUNTt，減去前20個交易日的平均值以去趨勢，數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫。實證結(jié)果如列(3)所示。HS300t系數(shù)為-0.363 7，并不顯著，Sum_HSt的系數(shù)為0.058 8，顯著為正。這表明個人投資者情緒確實隨著市場指數(shù)的推高而不斷高漲，使得個人投資者對風(fēng)險的容忍度上升，更傾向于追逐泡沫。

(三)創(chuàng)新高與機(jī)構(gòu)在個股層面行為

前文驗證了在整個市場層面，指數(shù)創(chuàng)新高會催化機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘，在剛創(chuàng)新高時繼續(xù)持有、買入股票，而在創(chuàng)新高頻次持續(xù)增高時選擇賣出股票，結(jié)束騎乘。為了進(jìn)一步驗證機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘理論，本文從個股層面繼續(xù)深入探究機(jī)構(gòu)投資者行為是否符合泡沫騎乘的特征。

正如前文所說，機(jī)構(gòu)投資者需要吸引個人投資者跟隨才能實現(xiàn)泡沫騎乘，機(jī)構(gòu)投資者會在指數(shù)剛創(chuàng)新高時偏好選擇高個股關(guān)注度的股票，因為個人投資者在市場關(guān)注上升時更多關(guān)注這些吸引人的股票，個股間的關(guān)注度差異增加[1]。相應(yīng)地，在指數(shù)創(chuàng)新高頻次較高，機(jī)構(gòu)投資者開始賣出時，會更傾向于賣出低關(guān)注度的個股，低關(guān)注度個股更缺少泡沫膨脹的動力。

據(jù)此，本文觀察在不同指數(shù)創(chuàng)新高頻次時，機(jī)構(gòu)投資者對不同關(guān)注程度個股的凈買入行為。本文用異常成交量來刻畫個股關(guān)注度，參照Barber和Odean(2008)[14]中變量的構(gòu)造方法，收益率指標(biāo)為前一日的股票收益率，異常成交量指標(biāo)為

本文在每個交易日根據(jù)個股關(guān)注度從低到高構(gòu)造10個投資組合，然后根據(jù)創(chuàng)新高頻次將交易日分類，觀察不同創(chuàng)新高頻次下，機(jī)構(gòu)投資者對不同個股關(guān)注度投資組合的買賣行為。結(jié)果如表6所示。列(1)為未創(chuàng)新高時的機(jī)構(gòu)投資者行為，可以發(fā)現(xiàn)此時機(jī)構(gòu)投資者行為對個股關(guān)注度并不敏感，與不同關(guān)注度組合的投資行為相近。這與以往文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不受個股層面有限關(guān)注影響的結(jié)論一致。列(2)-(4)依次表示創(chuàng)新高頻次從低到高三類情形時的機(jī)構(gòu)投資者行為特征。列(2)中發(fā)現(xiàn)在低關(guān)注度的股票組合中，機(jī)構(gòu)投資者并沒有凈買入行為，甚至傾向于凈賣出，而在高關(guān)注度組合中，機(jī)構(gòu)投資者凈買入行為顯著。表明指數(shù)剛創(chuàng)新高時，機(jī)構(gòu)投資者對高個股關(guān)注的股票組合有更高的凈買入傾向，會選擇高個股關(guān)注度的股票進(jìn)行泡沫騎乘。而在列(4)中，相較于列(2)機(jī)構(gòu)投資者整體更傾向于賣出股票，只在個股關(guān)注度最高的股票組合上還繼續(xù)持有，而在個股關(guān)注度最低的股票組合上大幅賣出，只有高關(guān)注度的個股才能在市場泡沫中有繼續(xù)推高的動力。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者會在指數(shù)創(chuàng)新高時更傾向于買入高關(guān)注度個股，而在創(chuàng)新高頻次較高時，整體呈現(xiàn)賣出行為，并大幅賣出低關(guān)注度個股。這是機(jī)構(gòu)投資者市場層面泡沫騎乘的微觀體現(xiàn)。

表6 指數(shù)創(chuàng)新高與機(jī)構(gòu)投資者個股層面行為

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件做穩(wěn)健性檢驗

提到中國股票市場指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也是被投資者熟知的指數(shù)，其全面反映了創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行情況。在各媒體披露指數(shù)信息時，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也在明顯位置，也是被投資者高度關(guān)注的指數(shù)。本文接下來用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件代替滬深300指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

首先構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件變量CYt，方法與HS300t相同，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)達(dá)到近一年(250交易日)最高點時CYt=1。由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)于2010年6月1日由深交所正式編制和發(fā)布，剔除剛發(fā)布前一年數(shù)據(jù)，故樣本數(shù)據(jù)從2013年開始至2018年。實證結(jié)果如表7所示，列(1)檢驗了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件對機(jī)構(gòu)投資者行為的影響。可以看到，CYt的系數(shù)為0.308 7，顯著為正，Sum_HSt系數(shù)為負(fù)，僅在10%的水平上顯著，結(jié)果也表明創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高時也在一定程度上催化機(jī)構(gòu)投資者騎乘泡沫，與前文結(jié)果一致。

表7 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高對投資者行為的影響

表7列(2)進(jìn)行了傳染檢驗(Contagion Test)，研究了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件對上海A股市場上的機(jī)構(gòu)投資者行為的影響。由于創(chuàng)業(yè)板是由深交所發(fā)布，其樣本股均在深交所上市，不包含上海A股市場個股。根據(jù)本文的理論分析，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高會吸引整個股票市場的關(guān)注度，不僅對指數(shù)本地市場有影響，同樣會對非指數(shù)市場上的投資者產(chǎn)生相似的作用。實證結(jié)論證明了本文的假設(shè)。列(2)被解釋變量為上海A股市場上機(jī)構(gòu)投資者資金凈流入指標(biāo)，CYt的系數(shù)為0.20，Sum_HSt系數(shù)為負(fù)，均只在0.1的水平上顯著，實證結(jié)果也表明創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高在一定程度上可以影響跨市場的機(jī)構(gòu)投資者行為。

(二)市場暴跌時的機(jī)構(gòu)投資者行為

前文研究了機(jī)構(gòu)投資者在指數(shù)創(chuàng)新高時會因市場關(guān)注而進(jìn)行泡沫騎乘，加劇了市場的暴漲。本文最后探討在泡沫破裂后，市場暴跌時，機(jī)構(gòu)投資者會采用什么樣的交易策略，是否會穩(wěn)定股市。

根據(jù)前文理論分析，機(jī)構(gòu)投資者會在套利者意見一致時協(xié)同賣出，致使泡沫破裂[13]，此時機(jī)構(gòu)投資者沒有繼續(xù)騎乘泡沫的現(xiàn)實基礎(chǔ)，賣出股票是他們的最優(yōu)策略，以等待下一次泡沫的來臨。而個人投資者由于此時正處于情緒的高點，不能及時吸收市場已經(jīng)反轉(zhuǎn)的信息，從而被套在市場高位。

本文用當(dāng)日滬深300指數(shù)跌幅超過3%作為市場崩盤事件Crasht，市場崩盤樣本量約為總樣本的5%，類似地，用上證指數(shù)和深證成指的崩盤控制基本面信息，回歸模型與模型(1)相同。實證結(jié)果如表8所示。

表8 市場崩盤時的市場關(guān)注度對投資者行為的影響

Crasht代表當(dāng)天滬深300指數(shù)是否大跌超過3%，Sum_Crasht為崩盤日的前20個交易日中有多少次崩盤，SH_Crasht和SZ_Crasht分別代表上證指數(shù)和深證成指的崩盤事件。列(1)為機(jī)構(gòu)投資者資金流情況，Crasht系數(shù)顯著為負(fù)，表明在剛崩盤時，機(jī)構(gòu)投資者就大量賣出股票，資金顯著凈流出。Sum_Crasht系數(shù)并不顯著，表明機(jī)構(gòu)在之后的市場大跌行情中并沒有明顯的資金流動，可能在等待下一次騎乘泡沫機(jī)會。列(2)為個人投資者資金流情況。Crasht系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明個人投資者在市場剛開始崩盤時資金還存在凈流入，市場熱情不減。Sum_Crasht系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著市場崩盤的繼續(xù)，個人投資者逐漸拋售股票，資金大量流出。可見，個人投資者在經(jīng)歷了較多次市場暴跌后才流出股市，而機(jī)構(gòu)投資者較早逃離，獲得了騎乘收益。市場暴漲暴跌嚴(yán)重?fù)p害個人投資者的利益。

六、結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文揭示了中國股票市場難出現(xiàn)慢牛的原因可能是市場指數(shù)創(chuàng)新高帶來的市場關(guān)注催化了機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘行為。指數(shù)創(chuàng)新高事件往往意味著市場估值的高企，機(jī)構(gòu)投資者由于監(jiān)控成本的存在會加大對市場泡沫的關(guān)注。本文發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時會進(jìn)行泡沫騎乘，體現(xiàn)為資金凈流入股市，助推股市泡沫的產(chǎn)生和膨脹。隨著指數(shù)創(chuàng)新高頻次增加，機(jī)構(gòu)投資者開始凈賣出股票，最終使得市場泡沫破裂。結(jié)果表明，指數(shù)創(chuàng)新高事件引發(fā)的機(jī)構(gòu)泡沫騎乘行為加劇了市場的暴漲暴跌。

本文還發(fā)現(xiàn)，個人投資者隨指數(shù)創(chuàng)新高事件的疊加，最終會追逐泡沫，涌入股市，也助漲了機(jī)構(gòu)投資者的泡沫騎乘行為。同時，在中國股票市場上也驗證了市場關(guān)注對個人投資者行為影響的理論。本文發(fā)現(xiàn)在指數(shù)剛創(chuàng)新高時，個人投資者傾向于賣出手中股票，這是由于指數(shù)創(chuàng)新高的市場關(guān)注效應(yīng)使得個人投資者更多關(guān)注手中持有的股票，出于處置效應(yīng)或資產(chǎn)再平衡表現(xiàn)出賣出股票行為。這也為機(jī)構(gòu)投資者炒作泡沫提供了流動性基礎(chǔ)。

本文還在個股層面探究了機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘行為。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在指數(shù)剛創(chuàng)新高時會更傾向于買入高個股關(guān)注度的股票，高關(guān)注股票會更容易吸引個人投資者追逐。機(jī)構(gòu)投資者在指數(shù)頻繁創(chuàng)新高時，會普遍賣出股票，其中更偏向于大量賣出低關(guān)注度的股票，低關(guān)注度個股更難以繼續(xù)推高。個股層面上的行為也表明機(jī)構(gòu)投資者善于利用個人投資者非理性來獲利。

此外，本文最后探討了股市泡沫破裂后機(jī)構(gòu)投資者的行為特征。發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在市場剛暴跌時就迅速賣出股票，結(jié)束泡沫騎乘，這也進(jìn)一步助推了股市的暴跌。而個人投資者由于情緒高漲，不能及時調(diào)整認(rèn)知，在剛暴跌時還在凈流入股市，在經(jīng)歷數(shù)次暴跌后才拋售股票。個人投資者利益在市場的暴漲暴跌中受到極大損害。

(二)政策建議

2021年初，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系行動方案》，強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，培育資本市場機(jī)構(gòu)投資者，開展長周期考核。本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者沒能起到穩(wěn)定市場的作用，反而利用個人投資者非理性加劇市場波動。機(jī)構(gòu)投資者采取泡沫騎乘行為有可能是機(jī)構(gòu)的業(yè)績考核機(jī)制引起的，由于短期業(yè)績壓力以及同行競爭排名，機(jī)構(gòu)投資者放棄長期價值，轉(zhuǎn)而追逐短期高收益。因此，在培育機(jī)構(gòu)投資者時，應(yīng)加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者短期行為的監(jiān)管，引導(dǎo)長期業(yè)績考核，確保機(jī)構(gòu)投資者回歸價值，為資本市場健康發(fā)展保駕護(hù)航。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者泡沫騎乘的基礎(chǔ)是吸引非理性個人投資者追逐，而在中國股票市場上個人投資者更為活躍，貢獻(xiàn)了70%以上的市場交易金額，“二八”分化明顯。龐大的個人投資者群體，使得市場上噪音交易者風(fēng)險較大，機(jī)構(gòu)投資者難以及時糾正市場錯誤定價。因此，需要不斷培育、壯大機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，才能構(gòu)建更加健康穩(wěn)定的市場環(huán)境。