全面降準：原因、影響及展望

任澤平

12月6日，為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。

年中我們判斷，未來的貨幣政策四部曲：不急轉彎—慢轉彎—轉彎—轟油門。以126降準為標志，貨幣政策正式步入“轉彎”階段，即轉向寬松，以支持新一輪穩增長。

原因：新一輪穩增長啟動

本次全面降準距離總理12月3日首提“適時降準”僅隔3天，主要的原因：

一是經濟下行壓力加大，新一輪穩增長啟動。三季度GDP增速4.9%，低于經濟潛在增長率。三駕馬車中，房地產銷售和投資連續大幅回落，基建投資乏力，制造業投資仍有韌勁但呈放緩;受疫情擾動、就業和收入影響，消費增長壓力仍然較大;出口仍強但新訂單放緩。

二是中小企業經營困難加大，就業形勢嚴峻。中小企業經營狀況牽動數以萬計的就業和家庭，是保民生、保就業的基本盤。今年以來，經濟K型復蘇，疫情反復，上游成本漲價，疊加環保限產、拉閘限電影響，小微企業經營壓力加大。盡管政策向中小企業傾斜，但由于弱勢地位，中小企業經營壓力尚未得到有效緩解。

10月大、中、小型企業PMI分別為50.3%、48.6%和47.5%，小型企業PMI已經連續六個月低于榮枯線，中型企業PMI也已連續兩個月低于榮枯線。2021年10月，中小企業發展指數為86.1，較9月進一步有所下滑，整體大幅低于疫情前水平，其中中小企業經營效益指數今年已迎來九連跌，低至61.3。對比之下，中小企業成本指數卻遠高于疫情前水平，最高達到121.1。

三是防范金融風險擴散和房地產硬著陸。房地產市場持續降溫，房地產銷售和融資大降，房企現金流緊張甚至債務危機，不是少數個別企業的問題，而是多數民營房企的問題乃至行業問題，土地市場大幅流拍增加經濟下行壓力，房地產市場正滑向臨界點，本次降準將改善資金面，防范金融風險擴散和房地產硬著陸。

四是置換MLF到期。

方式：全面降準

此次降準以全面降準的方式落地，支持實體經濟、置換MLF、助力結構性貨幣政策工具、對沖經濟下行壓力。

從方式來看，全面降準略超市場預期，寬松信號明確。前期推出的碳減排支持工具、再貸款等均為結構性貨幣政策工具，主要發放對象是全國性金融機構。本次降準采用全面降準方式，力度更大，寬松信號意義更強，引導提高銀行放貸意愿，助力結構性貨幣政策工具持續發揮作用。有助于緩解市場對經濟下行的擔憂，引導市場形成寬松一致預期，促進金融機構對實體經濟的支持力度。

從量上看，本次降準釋放基礎貨幣約1.2萬億，中期穩定資金面基本盤，并為明年對沖經濟壓力儲備彈藥。本次降準大約能釋放1.2萬億的超額準備金，12月15日將有9500億MLF到期，即使央行不再續作，本次降準亦能在完全對沖后釋放2500億增量基礎貨幣。如果考慮到央行部分續作，將釋放更多增量資金注入實體經濟。

從價上看，將降低金融機構資金成本每年約150億元，為降低實體經濟融資成本打開空間。

圖：小型企業PMI連續六個月低于榮枯線

來源：澤平宏觀

影響：利好股市、債市

近期保供穩價效果顯現，PPI將見頂回落，而CPI尚未啟動，為降準打開時間窗口。但隨著PPI向CPI傳導、豬周期筑底明年中期上漲可能、低基數效應等，通脹壓力仍存。

利好債市。本次降準預期明顯緩解了市場對通脹掣肘資金的擔憂，有利于債市形成資金面均衡的一致預期，10年期國債活躍券210009收益率迅速下行近5個基點，報2.85%，處于年內較低水平。

利好股市，尤其“提估值”。股市是貨幣的晴雨表，本次降準降低資金成本和利率，提升股市估值。2021年股市的主要邏輯是通脹預期和新能源，受益于漲價和業績的表現出色，2022年的主要邏輯將是受益于貨幣寬松提估值和穩增長政策的行業板塊。

中美貨幣周期錯位，人民幣匯率貶值預期。中美經濟周期錯位導致貨幣政策相左，美聯儲啟動TAPER縮債，中國此時選擇寬松的貨幣政策，美元升值，人民幣貶值預期上升，但是對中國經濟的影響總體有限，中國央行也釋放信號將以我為主。

對房地產的影響，需綜合考慮土地流拍減少明年熱點城市商品房供應、房地產稅試點預期。目前房地產長效機制尚未建立，治本之策是城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定和房地產稅。在當前疫情影響就業和收入、共同富裕需要壯大中等收入群體的環境下，房地產稅試點要防止增加工薪階層的稅收負擔，需要科學合理的設計，并選擇合適的時機。

展望：2022年貨幣政策“轉彎”，四大關鍵詞是雙周期、穩增長、新基建、軟著陸

對于是否會降息，央行答記者問時明確“繼續實施穩健的貨幣政策，堅持穩字當頭，不搞大水漫灌”，調降MLF政策利率可能性不大，但7月降準和本次降準累計降低銀行負債成本280億元，有可能觸發LPR加點5bp幅度的調降。

中國經濟已經出現新的下行壓力，明年貨幣政策“穩”字當頭，政策目標為穩增長、防風險、軟著陸、高質量。

展望未來，雙周期、穩增長、新基建、軟著陸是明年四大關鍵詞。世界經濟的關鍵詞是中美雙周期，中國宏觀政策的關鍵詞是穩增長，新經濟的核心是新基建，老經濟的核心是房地產軟著陸。明年經濟增長動能也將發生切換，由出口支撐轉向消費復蘇、新基建發力、房地產軟著陸。

由于穩增長要求，專項債將前置發行，預計今年四季度和明年一季度社融有望企穩回升。

但隨著CPI在明年中期前后進入上升通道和美聯儲縮債加息臨近，也將制約貨幣政策。