科技金融對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響機理研究*
——基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗證據(jù)

文/嚴錦莉 丁志剛 陳盼盼 王嘉（紹興文理學院 商學院）

根據(jù)2016年出臺的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》，高新技術(shù)企業(yè)通常是指輕資產(chǎn)、透明性低、技術(shù)迭代迅速的小微企業(yè)，與之相對應(yīng)的是勞動密集型企業(yè)。自從我國提出創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，高新技術(shù)企業(yè)作為創(chuàng)新引領(lǐng)者的重要性急劇上升。我國的制度環(huán)境和知識產(chǎn)權(quán)保護不夠完善，雖然外界環(huán)境不是很有利，但我國企業(yè)技術(shù)研發(fā)依然取得了舉世矚目的成果，讓學者們產(chǎn)生了濃厚的探索興趣。通過對科技金融的組成、作用、問題和潛力分析，描繪我國科技金融發(fā)展現(xiàn)狀并且提出未來的改進方向。現(xiàn)如今的經(jīng)濟大環(huán)境形勢較為嚴峻，實體經(jīng)濟面臨巨大的挑戰(zhàn)，但是由于融入了科技金融，才能使我國經(jīng)濟依舊保持穩(wěn)步發(fā)展。通過對經(jīng)濟發(fā)展有力助推器的剖析，可以強化我國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。引入相關(guān)的變量分析科技金融對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績效的作用機制，以期改進現(xiàn)階段企業(yè)在創(chuàng)新方面存在的不足。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）科技金融和科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新績效

科技金融是國內(nèi)的一種說法，國外并沒有科技金融這個概念。國外的學者研究的是金融對于經(jīng)濟系統(tǒng)的作用、對于科技資源配置等方面。Becsi, Zsolt（1997）等認為，企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的目標可以通過科技和金融的有效結(jié)合來緩解創(chuàng)新難題[1]。我國對于科技金融的研究，最具有代表性的是趙昌文提出的,科技金融就是促進科學技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的一系列金融政策、金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、金融體系創(chuàng)新[2]。房漢廷認為科技金融的本質(zhì)包括了四個方面，主要就是一種從技術(shù)到經(jīng)濟范式的變化，技術(shù)是經(jīng)濟發(fā)展的引擎，金融是經(jīng)濟發(fā)展的燃料，兩者的有效投入才能推動經(jīng)濟向前發(fā)展[3]。李心丹和束蘭（2013）認為科技金融是為了推動高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的科技金融投資主體，通過將市場金融資源以及政府的資金支持和優(yōu)惠政策進行整合，依托科技平臺從而將整合的金融資源投入有前景的高新技術(shù)企業(yè)，從而實現(xiàn)這類企業(yè)的技術(shù)擴張融資需求[4]。孫伍琴（2014）認為科技金融不是單純地把科技和金融兩個概念進行內(nèi)容上的疊加，它更多的是機制上的耦合，需要有機地整合才能發(fā)揮出最大的效用[5]。王敏和李兆偉（2020）通過研究陜西省科技金融發(fā)展?jié)摿Γ贸隹萍冀鹑谛枰鹑谏鷳B(tài)、金融質(zhì)量、內(nèi)部科技效率三大系統(tǒng)的共同支持才能夠達到最大的發(fā)展?jié)摿χ礫6]。

通過對現(xiàn)有學者的文獻梳理，可以肯定的是，科技金融對于技術(shù)升級改造和我國轉(zhuǎn)型發(fā)展是有重要意義的，但是科技金融的效率不是很高以及科技金融的耦合程度低下是影響技術(shù)創(chuàng)新的重要因素。科技金融程度低的地區(qū)要向科技金融程度較高的地區(qū)學習，為本地企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展保駕護航。同時科技金融產(chǎn)品的種類也要不斷豐富，滿足不同企業(yè)不同生命周期的融資需求。陳啟清和貴斌威（2013）認為,科技金融對科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新績效影響是正向的，但是增量率是有遞減趨勢的。說明科技金融對技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的影響呈現(xiàn)倒U型[7]，不能一味增加科技金融投入而期望技術(shù)進步，這樣多余的資源投入是沒有意義的。雖然學者對于科技金融的見解并不一致，但是毋庸置疑的是科技金融可以為高新技術(shù)企業(yè)或者其他符合要求的機構(gòu)提供融資服務(wù)，因此可以正向作用于高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。目前我國科技金融的發(fā)展還處于成長期，需要加大科技金融的研發(fā)投入，使其正向作用于技術(shù)創(chuàng)新。對于成熟期的科技金融暫時對其與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系不予研究。

H1：科技金融能夠促進高新企業(yè)的技術(shù)水平創(chuàng)新。

（二）現(xiàn)金流的中介作用

公司的現(xiàn)金流量是通過將現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出計算得來的，現(xiàn)金流入包括營業(yè)收入、殘值收入或變價收入、收回的流動資產(chǎn)。現(xiàn)金流出涵蓋了固定資產(chǎn)投資、流動資產(chǎn)投資、營運成本。所得到的數(shù)值正差越大說明公司的現(xiàn)金流情況越靈活，此刻投資者會對企業(yè)的未來充滿信心從而加大投資力度，數(shù)值越低說明公司的周轉(zhuǎn)失靈，抗風險系數(shù)低，稍有不慎便會運營不下去，投資者會緊急撤資避免風險，這又會加重資金困難程度。梁萊歆、張永榜等(2006)認為，創(chuàng)新性上市公司的財務(wù)指標對于企業(yè)的創(chuàng)新績效有影響作用，其中現(xiàn)金流情況最具有代表性[8]。

公司的現(xiàn)金流量對于重大活動開展至關(guān)重要，科技金融能夠通過市場層面的科技金融供給，方比如風險投資機構(gòu)或者個人的投資為企業(yè)現(xiàn)金流助力，許多知名企業(yè)會一夜之間申請破產(chǎn)或者被收購都是因為資金周轉(zhuǎn)不靈。唐雯、陳愛祖、饒倩（2011）提出科技金融技術(shù)創(chuàng)新可以反向增加公司現(xiàn)金流，通過“研發(fā)投入-技術(shù)突破-商品化技術(shù)-利潤”這個路徑提高企業(yè)的經(jīng)濟實力，為下一次技術(shù)創(chuàng)新準備條件，因此現(xiàn)金流量不管是對于企業(yè)的任何重大決策都意義非凡[9]。金融發(fā)展理論顯然是假設(shè)提出的依據(jù)，通過金融投資增加企業(yè)現(xiàn)金流進而促進技術(shù)改造升級，金融投入實體經(jīng)濟可以解決技術(shù)創(chuàng)新所需的設(shè)備、人才、資金等不達標問題。

H2：科技金融對于高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的影響是通過緩解公司的現(xiàn)金流情況來實現(xiàn)的。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2010至2018年創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為研究樣本。創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場，即第二股票交易市場，是與主板市場不同的一類證券市場，專為展示無法在主板市場上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板是對主板市場的重要補充，在資本市場占有重要的位置，其上市公司股票代碼以“300”開頭。數(shù)據(jù)來源為國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，對樣本經(jīng)過了如下剔除：

1.ST和ST*股票；2.金融行業(yè)的股票。

最終獲得有效樣本18534個。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新績效

根據(jù)已有的文獻，本文利用創(chuàng)新產(chǎn)出指標衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平，包括專利申請數(shù)量、授權(quán)數(shù)目以及引用頻次（Cornaggia等，2015；He&Tian，2013）[10]。此外，利用專利的數(shù)量來量化企業(yè)創(chuàng)新能力和水平是目前學術(shù)界研究企業(yè)創(chuàng)新的一種做法（He&-Tian，2013），與此同時，可以根據(jù)專利的創(chuàng)新性程度由高到低將專利劃分為三種：發(fā)明專利、實用新型專利、外觀設(shè)計專利（徐欣、唐清泉，2010）[11]。本文將企業(yè)發(fā)明專利授權(quán)數(shù)來量化企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，再進一步，為了保證企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的真實水平，本文將選用最能代表公司有效創(chuàng)新發(fā)明專利的引用頻次以及三項專利授權(quán)數(shù)量總和用作穩(wěn)健性檢驗。從實際情況來看，企業(yè)在整個創(chuàng)新過程中，從投入到產(chǎn)出所需要的周期較長，因此本文根據(jù)Holmstrom（1989）、Hirshleifer等（2012）等文獻做法，將企業(yè)未來1年的專利授權(quán)數(shù)量分析，這樣做可以減少現(xiàn)實中企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新所面臨的問題[12]。

本文使用發(fā)明專利授權(quán)總數(shù)、三項專利授權(quán)總數(shù)等指標進行度量。

2.解釋變量：科技金融

根據(jù)相關(guān)概念科技金融是指通過創(chuàng)新財政科技投入方式，引導和促進銀行業(yè)、證券業(yè)、保險金融及創(chuàng)業(yè)投資等各類資本，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，改進服務(wù)模式，搭建服務(wù)平臺，實現(xiàn)科技創(chuàng)新鏈條與金融資本鏈條的有機結(jié)合，為初創(chuàng)期到成熟期各發(fā)展階段的科技企業(yè)提供融資支持和金融服務(wù)的一系列政策和制度的系統(tǒng)安排。

本文使用企業(yè)的創(chuàng)新投入、金融機構(gòu)對高新技術(shù)企業(yè)借款額、創(chuàng)新籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額指標加以度量。

3.中介變量：現(xiàn)金流

用現(xiàn)金比率來衡量，等于企業(yè)速動資產(chǎn)扣除應(yīng)收賬款后的余額與流動負債的比率，反映了公司整體運營的現(xiàn)金流情況。

4.控制變量

上市公司的市值、凈資產(chǎn)收益率、杠桿率（公司層面）、上市公司所在地的法律發(fā)展指數(shù)、經(jīng)濟發(fā)展水平（地區(qū)層面）。

相關(guān)變量定義與度量如下圖1所示。

（三）模型設(shè)定

1.用于檢驗主回歸和調(diào)節(jié)效應(yīng)

其中input為企業(yè)研發(fā)投入，insti高新技術(shù)企業(yè)為向中央銀行借款凈增加額，net為籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，grant為三項專利授權(quán)總和，igrant為發(fā)明專利授權(quán)總和，control為各個控制變量包含企業(yè)規(guī)模（size）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、杠桿率（lev）、上市公司所在地的法律發(fā)展指數(shù)（law）、上市公司所在地的經(jīng)濟發(fā)展水平（gdp）等，indus為行業(yè)虛擬變量，year為年度虛擬變量，其余為殘差項。

2.用于檢驗中介效應(yīng)

本文根據(jù)溫忠麟等（2004）所提出的中介效應(yīng)檢驗程序，設(shè)定以下三個模型進行中介效應(yīng)檢驗：

模型（3）為主效應(yīng)模型，被解釋變量是企業(yè)創(chuàng)新，解釋變量是創(chuàng)新投入，控制變量同樣包括企業(yè)規(guī)模（size）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、杠桿率（lev）、上市公司所在地的法律發(fā)展指數(shù)（law）、上市公司所在地的經(jīng)濟發(fā)展水平（gdp）等。模型（4）的被解釋變量為中介變量現(xiàn)金比率（cash）。模型（4）是為了檢驗中介效應(yīng)是部分還是完全的。模型（4）（5）的控制變量與模型（3）的相同。

三、實證分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計分析

從表1可以看出，從被解釋變量創(chuàng)新水平來看，營業(yè)總收入的平均值為10.316，最小值為15.742，最大值為25.288，兩級分化較為嚴重，總專利和發(fā)明專利的平均值為9.123，總專利的最小值為0，最大值為314，發(fā)明專利的最小值為0，最大值為108同樣呈現(xiàn)顯著兩級分化.從解釋變量來看，創(chuàng)新投入、機構(gòu)融資、融資凈額的 平均值分別為17.086，0.016，14.630。在控制變量中，樣本公司的凈資產(chǎn)收益率roe的平均值為0.083，最小值為-0.038，最大值為0.553，可以看出樣本公司的盈利能力不同。

表1 變量的定義與度量

（二）相關(guān)性分析

為了進一步驗證相關(guān)變量之間的關(guān)系，在進行了描述統(tǒng)計分析之后，本文對主要變量的Person相關(guān)性又進行檢驗，從表2中，我們可以發(fā)現(xiàn)營業(yè)收入與解釋變量創(chuàng)新投入、機構(gòu)融資和融資凈額的單變量回歸系數(shù)分別為0.655、0.025、0.138，均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。同樣，三項專利總和與解釋變量創(chuàng)新投入、機構(gòu)融資和融資凈額的單變量回歸系數(shù)分別為0.041、0.031、0.028，發(fā)明專利總和解釋變量創(chuàng)新投入、機構(gòu)融資和融資凈額的單變量回歸系數(shù)分別為0.168、0.025、0.038，同樣呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，由此可以初步得出科技金融能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新，但由于未對其他變量進行控制仍需在多元回歸中得出進一步的結(jié)論。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 中介機制檢驗

表5 滯后一期：科技金融對高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新影響

（三）中介機制的檢驗

結(jié)論：可以看出，公司的現(xiàn)金流情況（現(xiàn)金比率）扮演中科技金融與高新技企業(yè)的創(chuàng)新機制。解釋了8.7%和7.9%的比例，見表3。

（四）穩(wěn)健性檢驗

互為因果的內(nèi)生性問題，采取滯后一期的數(shù)據(jù)處理，檢驗結(jié)果與前文相比沒有發(fā)生明顯的變化，見表4。

四、結(jié)論與建議

主要從政府、企業(yè)和風險投資機構(gòu)三個主體提出建議，第一，各金融主體繼續(xù)擴大各項科技金融投入，更大程度發(fā)揮其對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新績效的提升作用。第二，各中介機構(gòu)以及風險投資機構(gòu)要增加科技金融產(chǎn)品的種類，把產(chǎn)品類別細化能夠有針對性的助力高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展。第三，企業(yè)要加強技術(shù)研發(fā)，注重高技術(shù)人才的外部招聘還有內(nèi)部人員的技術(shù)技能培訓，形成良好的競爭文化氛圍，同時注重現(xiàn)金流的管理，降低企業(yè)運營的財務(wù)風險。