基于Z-score模型的財務風險分析
——以新疆天潤乳業為例

阿依達娜·巴勒卡提，陳昌明

西南大學經濟與管理學院，重慶 400715

關鍵字：Z-score模型；財務風險；新疆天潤乳業

0 引言

在生產經營活動中，財務風險是企業面臨的重要風險之一，主要是由于企業進行各項財務活動中因不可預料或無法控制的因素影響而產生的。企業可能因財務風險的不確定性而受損。許多國內外企業因缺乏對財務風險分析和控制的重視，導致企業經營失敗，如美國最大的電氣和天然氣銷售交易企業——安然有限公司的迅速垮臺；美國零售巨頭凱馬特公司的突然宣布破產；如樂視企業以及越來越多ST、ST★企業的出現，表明由于財務危機導致企業破產的事件也逐漸增加等。可見在眾多導致企業破產的因素中，財務風險是重要的影響因素之一。因此，財務風險的分析和控制對企業管理者極其重要。本文以中小型乳品企業——新疆天潤乳業股份有限公司（簡稱“新疆天潤乳業”，股票代碼：600419）為例，利用其發布的2016—2020年年報為基礎數據，使用財務指標分析法和Z-score模型，量化、縱向比較企業財務風險，并與內蒙古伊利實業集團股份有限公司（簡稱“伊利股份”，股票代碼：600887）橫向比較，詳細分析其成長歷程中的財務狀況及風險，以期能對相關企業的風險管理提供一定的參考。

1 文獻綜述

在企業經營生產活動中，企業可能會因不可預料的因素而偏離預期目標，從而產生財務風險，進而可能陷入財務困境。目前國外學者對有關企業財務風險的研究主要集中在對調整后的Z-score模型進行優化，如Flavio Barboza等（2017）[1]利用1985—2013年北美1 萬多個公司的年報數據，在除了原始的Altman's Z-score變量外，加入了6 個凈資產收益率變化、營業利潤率、股價與賬面價值變化、資產數量增長、銷售數量增長以及員工數量增長等指標作為預測變量，進行企業破產預警。國內學者則集中研究Z-score模型在我國的適用性及某特定行業上市公司的財務風險，如向德偉（2002）[2]以2000—2002年滬深兩地證券市場80 家A股公司作為研究對象，利用Z-score模型進行實證分析發現，該模型在我國資本市場上基本是有效的；何小倩（2016）[3]選取7 家滬深上市的新能源汽車公司作為研究對象，利用2013—2014年的財務數據進行Z-score模型實證分析，發現市場因素加劇了新能源汽車上市公司整體的財務風險，增加了公司陷入財務危機的可能性；葉建華、林禹（2017）[4]運用Z值模型選取了51 家醫藥制造企業2012—2014年財務數據，發現行業財務風險狀況良好，風險較大企業占比較小，但子公司的財務風險有擴大趨勢；黃陽錦（2018）[5]以行業背景以及萬科股份有限公司的實際情況，利用Z-score模型及其臨界值分析，對企業的財務風險進行預警并提出WK公司應降低對銀行信貸資金和利率的依賴，不斷強化自身提升銷售能力的風險防范對策；常冰清（2019）[6]將Z-score模型應用于我國煤炭行業主導西山煤電公司，利用該公司2015—2017年財務數據，分析得出西山煤電存在一定財務風險的結論；楊凡等（2020）[7]以38 家中藥上市公司2007—2018年財務數據作為研究樣本，利用Z-score模型分析企業財務狀況，使用面板回歸模型分析財務比率的影響，發現企業規模、賬面市值率、資產負債率對中醫藥企業的財務狀況有負向作用，而公司年齡、資產回報率、有形資產率的作用相反。周曉霞等（2021）[8]選取2017—2020年5 家不同規模的醫藥制造公司作為研究對象，利用Z-score模型分析財務風險，得到在“新冠肺炎疫情”影響下醫藥制造業財務風險上升的結論。

2 Z-score模型概述

20世紀60年代，美國學者Edward Altman提出一種衡量企業破產風險的方法，即Z-score模型。他利用逐步分析的方法從22 個財務比率中提取5 個財務比率，通過多元判定對這5 個財務指標賦予其判定系數，利用該模型可預測企業財務危機，同時反映企業的獲利、償債及營運能力[9]。

Z-score模型的具體參數含義及計算方法為：X1表示營運資本/總資產，即（流動資產-流動負債）/總資產；X2表示留存收益/總資產，即（盈余公積+未分配利潤）/總資產；X3表示息稅前利潤/總資產，即（稅前利潤+利息費用）/總資產；X4表示股票總市價/負債賬面價值，即（總股本×每股市價）/負債賬面價值；X5表示銷售收入/總資產。Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。

Z值分為以下3 個范圍：當Z值＜1.81，企業財務狀況需進行調整，破產概率較高；1.81≤Z值≤2.675，企業處于“灰色地帶”，財務狀況很不穩定；Z值＞2.675，表明企業財務狀況良好，破產概率較低。

3 天潤乳業的財務風險分析

本文選取西北地區乳品龍頭企業新疆天潤乳業作為研究對象，以其發布的2016—2020年年報為基礎數據，行業均值由申萬二級行業（2014）食品飲料-食品加工全部成分股年報數據整理所得，使用傳統的會計數據指標和Z-score模型相結合的方式，量化天潤乳業財務風險，縱向比較自身財務風險，并將其與行業龍頭企業內蒙古伊利實業集團股份有限公司（簡稱“伊利股份”）進行橫向比較。

3.1 短期償債能力分析

流動比率和速動比率是衡量企業短期償債能力的2 個常用指標。本文主要使用這2 個指標衡量企業的短期償債能力，具體如表1所示。

表1 2016—2020年天潤乳業、伊利股份短期償債能力指標及行業均值

2016—2020年，我國食品飲料-加工行業流動比率均值和速動比率均值分別為1.54、1.17。企業一般應將流動比率控制在2以內，速動比率在1左右。但天潤乳業的流動比率從2016年的1.26下降為2019年的0.66，速動比率則是由0.76下降為0.36，這表明天潤乳業短期償債能力逐漸減弱，償債風險增加。這主要是因為2018年投資設立全資子公司新疆天潤乳業銷售有限公司，以自有資金收購新疆天潤北亭牧業有限公司30%股權，購買固定資產及新建牧場；2019年投資設立全資子公司新疆天潤唐王城乳品有限公司，導致流動資金減少，存在現金償還風險。通過數據對比可見，近期天潤乳業利用資源的能力有所提高，但伊利股份的償債能力更加穩定，與行業均值整體上差距更小。因此，天潤乳業短期償債能力還有待提升。

3.2 營運能力分析

流動資產周轉情況分析、固定資產周轉情況分析和總資產周轉情況分析是分析企業營運能力的主要內容。本文選擇存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率分析天潤乳業的營運能力情況，具體如表2所示。

通過表2可以發現，天潤乳業營運能力指標整體呈現出先上升后下降的趨勢。表明天潤乳業的存貨周轉能力和營銷狀況處于波動狀態，不太穩定。這可能因為受到2018年以來全球經濟下行、中美經貿摩擦及新冠肺炎疫情影響的緣故。2017年，天潤乳業的營運指標幾乎均為近五年的峰值，這主要是因為其積極開拓市場，加大產品研發，加強銷售力度，營業收入明顯增加。近年來，天潤乳業大力建設奶源基地，營業收入也在穩步增長，表明企業也在提高自身資產利用效率，增強競爭能力。與伊利股份進行橫向比較可知，受到新冠肺炎疫情的影響，伊利股份三項營運指標趨勢大體一致，但各項比率較為穩定且高于天潤乳業和行業均值，說明伊利股份的營運能力更強，并且主營業務收入遠遠高于天潤乳業。

表2 2016—2020年天潤乳業、伊利股份的營運能力指標及行業均值

3.3 盈利能力分析

企業盈利能力主要指在一定時期內企業能夠獲得收益數額及水平的高低。本文選取總資產報酬率、營業收入利潤率、凈資產收益率、每股收益等核心指標，分析企業盈利能力，具體如表3所示。

通過表3中的數據對比可知，天潤乳業的凈資產收益率、每股收益呈現先上升后下降的趨勢，總資產報酬率波動式下降，營業收入利潤率變化較小。天潤乳業每股收益變化主要因為2018年、2020年總股本均有所增加。除營業收入利潤率外，伊利股份的以上盈利指標均高于天潤乳業及行業平均水平，凈資產收益率更穩定且近似為天潤凈資產收益率的兩倍。這說明在資本營運效率及盈利能力上，伊利股份更優，利用資產獲利能力更強。然而，天潤乳業的營業收入率均高于伊利股份，與行業平均水平相當，盈利能力較強，原因是天潤乳業結合市場需求推出了小白袋酸奶等新產品，銷量增加，盈利能力不斷增加。另外，天潤乳業規模較小，營業利潤與營業收入總額遠遠小于伊利股份。天潤乳業不能僅關注自身銷售額的增長，還應控制成本。但二者營業收入利潤率無明顯增長趨勢，這表明企業利用乳制品獲取利潤的能力還有待提升。整體上看，伊利股份的盈利能力更強，而天潤乳業對成本及費用的控制更好，盈利能力有待提升。

表3 2016—2020年天潤乳業、伊利股份盈利能力指標及行業均值

3.4 成長能力分析

成長能力主要衡量在一定時期內企業的經營能力發展情況，一般利用每股收益增長率、營業收入增長率、凈利潤增長率等指標進行衡量。本文選取每股收益增長率、營業收入增長率、凈利潤增長率作為重點指標進行分析。2016—2020年天潤乳業和伊利股份的成長能力指標分析如表4所示。

通過表4中的數據對比發現，天潤乳業三項比率都呈現波動式下降趨勢，2017年每股收益增長率出現大幅度下降，這是因為銷售業績大幅降低，資本被低估；在2020年出現負值，主要因為向原股東配售股份，導致每股收益與2019年口徑不一致。2018年，天潤乳業因為牛奶收入的大幅降低，導致營業收入增長率急劇降低。除了營業收入在增長率呈現波動式上升外，伊利股份其余指標都呈現波動式下降趨勢，這主要和該公司自身規模較大及受到新冠肺炎疫情影響有關。與伊利股份橫向比較，在營業收入增長率和凈利潤增長率指標上，天潤乳業優于伊利股份。但兩者總體成長能力指標均低于行業均值，具有一定的提升空間。雖然與行業巨頭伊利股份有較大的差距，但作為區域乳品企業，天潤乳業目前已經成長為新疆乳品企業中的巨頭，發展勢頭較好。從整體上來看，天潤乳業的成長能力略勝一籌。

表4 2016—2020年天潤乳業、伊利股份成長能力指標及行業均值

4 Z-score財務風險分析

財務風險分析一般利用市場數據和會計數據進行分析。基于市場數據進行財務分析，需要一個完善的市場，能夠及時、準確地傳達風險信息。但我國市場由于國情差異以及投資者的投機心理，財務風險無法完全由股票變化體現。因此這種方法更適合在完善的國外市場使用，并不適用于我國市場。基于會計數據進行企業財務風險衡量雖然具有不足，但是比利用市場數據進行分析更加適合。

本文主要通過Z-score模型計算結果Z值，衡量天潤乳業的財務風險。將天潤乳業與伊利股份2016—2020年具體各項指標與Z值進行整理、對比，結果如表5所示。

表5 2016—2020年天潤乳業與伊利股份各項指標與Z值的對比

縱向比較可以發現，近五年天潤乳業Z值均高于臨界值2.675。根據Z-score模型判斷，企業Z值大于2.675時，企業具有良好的財務狀況，短期內出現財務危機的概率較低。但天潤乳業Z值呈現顯著下降趨勢，從2016年的10.49下降為2020年的3.88，表明近年來存在財務風險增大的趨勢，需要引起重視。

橫向對比可知，伊利股份的Z值均高于2.675，表示伊利股份短期內出現破產概率較低，呈現良好的財務狀況。此外，通過與天潤乳業的Z值比較可知，近三年來伊利股份的Z值要明顯高于天潤乳業，說明天潤乳業的財務風險明顯高于伊利股份的財務風險。但2016年天潤乳業Z值反而明顯高于伊利股份，而2017年兩者Z值相差不大，說明2016、2017年天潤乳業財務狀況較為穩定，財務風險與伊利股份的財務風險程度相差不大，甚至財務風險明顯低于伊利股份。

另外，通過對天潤乳業和伊利股份各項指標與Z值的對比可知，除了2016、2017年天潤乳業X4指標明顯優于伊利股份，2020年X1指標略優于伊利股份外，在每項指標上，伊利股份都要優于天潤乳業，兩者Z值的差距主要在于X4指標。X4指標含義為股票總市值/負債總額，通過企業財務結構及所有者權益與債權人權益比率體現企業價值。這表明企業投資者看好天潤乳業的發展前景，但同時伊利股份在資金和資產規模上均遠遠高于天潤乳業的規模。

5 研究結論

通過財務數據分析可知，天潤乳業整體呈現較為良好的財務狀況，企業破產概率較低。可以發現：（1）天潤乳業Z值呈現整體降低趨勢。這表明天潤乳業發生財務風險的概率逐年升高。（2）天潤乳業2016年及2017年X4指標明顯優于伊利股份，表明投資者對天潤乳業前景的樂觀判斷，也在一定程度上反映了企業實際價值。根據企業年報數據，天潤乳業2020年的股票總市值為3 918 864 326.83 元，伊利股份股票總市值則為269 886 063 840.21元；天潤乳業和伊利股份的負債賬面價值分別為866 653 847.91 元和40 621 620 461.79 元。伊利股份的總市值幾乎為天潤乳業的90 倍。（3）天潤乳業、伊利股份在企業運營規模、盈利水平、營運水平以及投資者發展前景預期上的差別，導致二者總市值和賬面價值的巨大差異。

因此，針對天潤乳業面對的財務風險狀況，提出以下建議：（1）天潤乳業應當把握當下乳制品行業產品升級創新帶來的快速發展機遇，促進產能提升與產品創新，提升企業營業能力。（2）“一帶一路”政策及“三胎”政策帶來的地域優勢和人口紅利對天潤乳業來說也是一項契機。利用天潤乳業所在的地域優勢，充分發揮“一帶一路”政策紅利，天潤乳業可以學習伊利股份，開拓海外市場，率先增加產品在“一帶一路”沿線國家的知名度，拓寬海外市場。（3）基于人口紅利政策，天潤乳業可以利用自身優質奶源，在旗下子公司大力研發國內嬰幼兒產品，與具有高知名度的幼兒品牌合作創新產品，增加產品種類的多樣性，擴大產品占有率，增加企業盈利能力，從而擴大企業規模。（4）天潤乳業應當注重企業財務風險管理，進行多元化投資，增加資產優化效率，提高資源配置效率。在不影響企業自身正常經營活動的前提下，最大化利用多元化投資，盡可能使得流動資產發揮增加盈利的作用。從內外部加強風險管理水平，利用企業杠桿的預測及風險管理功能，增加企業Z值，提升并促進企業穩定發展。