佩蒂股份：業(yè)績(jī)與估值有望戴維斯雙擊

周少鵬

市場(chǎng)方面，安信證券認(rèn)為，目前市場(chǎng)核心矛盾依然是在博弈穩(wěn)增長(zhǎng)政策下對(duì)于基本面的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息等外圍因素的干擾是次要的。但即便在穩(wěn)增長(zhǎng)已然形成一致預(yù)期的背景下，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)投資者還是在擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)與關(guān)注機(jī)會(huì)上產(chǎn)生分歧。具體表現(xiàn)為，市場(chǎng)短期會(huì)因?yàn)榉€(wěn)增長(zhǎng)政策出現(xiàn)反彈，但經(jīng)濟(jì)下行壓力的預(yù)期在某一階段會(huì)占優(yōu)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期，市場(chǎng)呈現(xiàn)先下跌，而后伴隨出臺(tái)更強(qiáng)力的穩(wěn)增長(zhǎng)政策再上漲的特征，這點(diǎn)在2012年體現(xiàn)得非常明顯。同時(shí)，在歷史上A股盈利下滑周期中，市場(chǎng)上行也往往存在阻力，這種對(duì)2022年上半年的映射也使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高。

對(duì)此，安信證券認(rèn)為當(dāng)前不應(yīng)悲觀，磨底的階段更需要耐心，春節(jié)后對(duì)指數(shù)應(yīng)該更加樂觀。在風(fēng)格層面，往后相當(dāng)一段時(shí)間穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)是明確的，穩(wěn)增長(zhǎng)政策下對(duì)于基本面預(yù)期的博弈過程中市場(chǎng)最終會(huì)站在政策這邊，“經(jīng)濟(jì)底”可能發(fā)生在2022年二季度，這決定了滬深300指數(shù)中期回?cái)[概率大，風(fēng)格會(huì)進(jìn)一步均衡。

投資方向上，高景氣高估值賽道產(chǎn)業(yè)整體趨勢(shì)中期看好，但短期波動(dòng)性會(huì)明顯增強(qiáng)，只能以時(shí)間換空間。“智能化”是2022年A股首選產(chǎn)業(yè)賽道方向，智能化產(chǎn)業(yè)賽道可以沿著“一體兩翼”路線布局，即智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈為主體，智能制造裝備（軍工產(chǎn)業(yè)鏈，AR/VR，智能數(shù)控，工業(yè)機(jī)器人）和數(shù)字經(jīng)濟(jì)（網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)字孿生（包含元宇宙）、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）為兩翼。同時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期帶動(dòng)下優(yōu)先聚焦長(zhǎng)邏輯賽道，以電力為核心的綠電產(chǎn)業(yè)鏈依然是重中之重。

佩蒂股份（300673）主要從事寵物食品和寵物玩具業(yè)務(wù)，是目前國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)最具規(guī)模和影響力的公司之一。當(dāng)前公司的邏輯主要有以下幾點(diǎn)：1）2021年業(yè)績(jī)受困越南工廠停產(chǎn)和匯兌損失雙重影響，2022年兩方面都會(huì)有改善;2）今年公司產(chǎn)能將有大幅釋放，產(chǎn)能瓶頸緩解，同時(shí)中美關(guān)稅取消對(duì)業(yè)績(jī)有回補(bǔ)預(yù)期;3）自主品牌開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，有望戴維斯雙擊。

公司有8成以上的收入來源于海外，2021年之前經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)，收入端每年都能穩(wěn)定增長(zhǎng)。在2020年高基數(shù)背景下，2021年上半年收入和業(yè)績(jī)同比實(shí)現(xiàn)22%和50%的快速增長(zhǎng)，表現(xiàn)很給力。然而去年三季度單季收入同比下滑48%，凈利潤(rùn)同比下滑65%，業(yè)績(jī)變臉。究其原因主要是越南新冠疫情導(dǎo)致工廠從8月7日起臨時(shí)停工。

10月14日，越南的好嚼及其下屬子公司德信工廠恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，26日巴拉啦工廠也恢復(fù)正常生產(chǎn)，至此公司在越工廠全部實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，從11-12月來看，已經(jīng)恢復(fù)到80%的產(chǎn)能，今年收入逐步恢復(fù)是大概率事件。

公司業(yè)績(jī)受人民幣升值影響較大，2018年-2019年每年有六七百萬的匯兌收益，2020年匯兌損失高達(dá)2367萬元，2021年上半年匯兌損失還有612萬。公司一年凈利潤(rùn)1億出頭，匯兌損失占比約四分之一。2020年人民幣兌美元匯率升值近7%，人民幣匯率維持強(qiáng)勢(shì)不利于出口，12月央行提高了外匯存款準(zhǔn)備金意圖明顯，同時(shí)美國(guó)進(jìn)入加息周期，今年1月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要公布后，3月加息概率提高到70%。全年看匯率對(duì)公司影響有改善預(yù)期。

另外，公司出口有30%-40%是在美國(guó)，中美關(guān)稅問題每年對(duì)公司利潤(rùn)的影響在1000-2000萬的水平，若中美貿(mào)易關(guān)稅今年能調(diào)減，對(duì)公司業(yè)績(jī)也有正向刺激。

產(chǎn)能瓶頸是公司近7年不變的問題， 2017年IPO前公司產(chǎn)能利用率便維持在高位，產(chǎn)銷率近100%。從2017年IPO算起，公司先后進(jìn)行三次融資擴(kuò)產(chǎn)，主要投向均為擴(kuò)產(chǎn)，第一次主要是擴(kuò)原來的主業(yè)畜皮和植物咬膠，第二次是在2020年做的定增，擴(kuò)的是干糧和休閑食品，第三次是去年底剛完成發(fā)行的7.2億可轉(zhuǎn)債，擴(kuò)的是濕糧和新型寵物食品。

2020年公司畜皮咬膠和營(yíng)養(yǎng)肉質(zhì)產(chǎn)能1.54萬噸，植物咬膠產(chǎn)能1.1萬噸，而全年總銷量是2.72萬噸。訂單量非常充足，缺的只是產(chǎn)能。

2022年產(chǎn)能會(huì)有大規(guī)模釋放的過程，2020年定增擴(kuò)產(chǎn)的柬埔寨休閑食品項(xiàng)目已經(jīng)于2021年11月開始出貨，今年產(chǎn)能預(yù)計(jì)能釋放30%左右，大概3000多噸，新西蘭主糧工廠在四季度基本完成，今年一季度試生產(chǎn)，全年預(yù)計(jì)會(huì)有20%-30%的逐年釋放，大約是4000-6000噸的樣子，對(duì)收入端有1-2個(gè)億人民幣的增量。同時(shí)，國(guó)內(nèi)工廠和越南工廠通過加班加點(diǎn)，產(chǎn)能基本能做到120%以上。全年收入會(huì)有一定的增長(zhǎng)空間。

佩蒂與中寵是A股寵物用品雙子星，不過二者股價(jià)明顯有差別，市場(chǎng)給予中寵估值更高，主要是中寵聚焦的是寵物食品且有自己的品牌，而佩蒂過去主要做的是寵物咬膠，采用的是ODM業(yè)務(wù)模式，為國(guó)外寵物食品企業(yè)做代工。

2020年國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)消費(fèi)規(guī)模約為2065億元，據(jù)中信證券估算，國(guó)內(nèi)人均養(yǎng)寵率不到10%，海外是40%，美國(guó)高達(dá)60%，行業(yè)的長(zhǎng)期愿景很好。公司等到2018年才啟動(dòng)雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，開始聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，產(chǎn)品以健康和適口性俱佳的寵物食品為主，走的是中高端自主品牌路線。

目前公司還在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)進(jìn)行自主品牌的投入來增加市占率，線下渠道除了原來的經(jīng)銷商，也在推行直銷，在上海、北京和杭州嘗試做直營(yíng)店布局，2022年開始運(yùn)營(yíng);線上渠道占比大約50%，去年在新媒體方面取得一定突破。公司預(yù)計(jì)今年自主品牌收入可能會(huì)有30%-40%的增長(zhǎng)。此外，原來一直對(duì)外采購(gòu)濕糧，溫州濕糧工廠三季度投產(chǎn)，轉(zhuǎn)自產(chǎn)后毛利率將提升，今年銷售端和利潤(rùn)端都有比較大的提升預(yù)期。如果能在一季報(bào)或半年報(bào)中看到一些成績(jī)，業(yè)績(jī)與估值有望戴維斯雙擊。