匯通集團(tuán)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈　估值已超同行

林然

匯通建設(shè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“匯通集團(tuán)”或“公司”）剛剛登陸A股，發(fā)行價(jià)每股1.70元，共募資1.98億元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為公路、市政、房屋建筑工程施工及相關(guān)建筑材料銷售、勘察設(shè)計(jì)、試驗(yàn)檢測(cè)等，是國(guó)內(nèi)第二家獲得公路工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)。

《股市動(dòng)態(tài)分析》記者通過公司招股說明書發(fā)現(xiàn)，在工程施工領(lǐng)域，目前規(guī)模排名靠前的多數(shù)為如中國(guó)建筑、中國(guó)能建、中國(guó)鐵建等為代表的國(guó)內(nèi)國(guó)企央企，該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率低，需依靠強(qiáng)大的內(nèi)部管理能力及低利率貸款渠道等優(yōu)勢(shì)方能較好實(shí)現(xiàn)盈利，民營(yíng)企業(yè)行業(yè)地位低微、收入規(guī)模小，與國(guó)企央企存在明顯的差距。而通過估值對(duì)比發(fā)現(xiàn)，匯通集團(tuán)估值明顯高于機(jī)構(gòu)認(rèn)可的水平，公司也未能達(dá)成募資超5億元的夙愿。

公司業(yè)務(wù)收入構(gòu)成（表一），從公司業(yè)績(jī)構(gòu)成來(lái)看，主要毛利潤(rùn)來(lái)自光工程施工，報(bào)告期內(nèi)占比高達(dá)98%。報(bào)告期內(nèi)公司毛利率則分別為：9.49%、11.29%、13.28%及12.73%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說明書

公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，且龍頭企業(yè)大部分都是國(guó)企央企，民營(yíng)企業(yè)較少，匯通集團(tuán)是國(guó)內(nèi)第二家獲得公路工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)。

眾所周知，建筑業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一，公路、市政等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)為建筑業(yè)的重要組成部分，市場(chǎng)規(guī)模龐大，依據(jù)中國(guó)建筑業(yè)協(xié)會(huì)出具的 2021 年上半年建筑業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告，截至 2021 年 6 月底，中國(guó)建筑業(yè)企業(yè)單位的數(shù)量為 11.50萬(wàn)家。建筑行業(yè)整體市場(chǎng)化程度較高，建筑業(yè)已處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。目前，國(guó)內(nèi)從事公路、市政、房屋建筑工程施工的企業(yè)主要分為三個(gè)梯隊(duì)：

當(dāng)前，全國(guó)擁有公路工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)的企業(yè) 165 家，其中民營(yíng)企業(yè)僅有 10 家，擁有公路工程施工總承包壹級(jí)資質(zhì)的企業(yè)近千家，覆蓋全國(guó)。

上述數(shù)據(jù)表明，我國(guó)建筑工程企業(yè)數(shù)量眾多，行業(yè)集中度較低，總體上行業(yè)處于完全競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)。傳統(tǒng)類施工項(xiàng)目市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)以壓低價(jià)格作為競(jìng)爭(zhēng)手段，利潤(rùn)水平較低。對(duì)于工程施工類項(xiàng)目并沒有如科技、醫(yī)藥等行業(yè)存在技術(shù)壁壘，更多的是靠業(yè)務(wù)關(guān)系和資金優(yōu)勢(shì)獲得， 故而毛利率比較低，且應(yīng)收賬款占比較大。和國(guó)企央企對(duì)比，由于信譽(yù)及規(guī)模不同，往往在銀行借款利率及上游材料控制方面存在弱勢(shì)地位。整體來(lái)說，該行業(yè)中的民營(yíng)企業(yè)由于生存較為困難，成長(zhǎng)性不足，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者投資此類公司時(shí)還需謹(jǐn)慎一些。

除了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，匯通集團(tuán)還存在關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜多樣的特點(diǎn)，且關(guān)聯(lián)交易金額和占比高，公司為第三方向銀行借款所提供的擔(dān)保金額也較高。

行業(yè)估值方面，記者也做了一些基本數(shù)據(jù)的調(diào)查，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)查詢?cè)撔袠I(yè)類比公司對(duì)比后如表三：

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)

簡(jiǎn)單對(duì)比以上數(shù)據(jù)，如按照以上業(yè)務(wù)性質(zhì)接近的同行估值去對(duì)比，那么匯通股份的估值如果按照PB方法評(píng)估，參考行業(yè)合理PB區(qū)間為0.67-1.42 ，匯通股份凈資產(chǎn)約7億元，則估值約為4.66-9.94億元;如按照PE方法估值，參考行業(yè)合理區(qū)間為4.90-7.00，匯通股份2019年凈利潤(rùn)約為9059萬(wàn)元，則估值約為4.44-6.70億元。

以上估值方法雖然普通，匯通集團(tuán)本身規(guī)模較小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，競(jìng)爭(zhēng)力與這些參考的央企、國(guó)企對(duì)比顯然沒法劃等號(hào)，按常理，不應(yīng)該給予它比這些參考水平更高的估值。

不過，匯通集團(tuán)自己不這么想，按照公司上會(huì)稿招股書預(yù)計(jì)發(fā)行不超過1.1666億股，募集資金5.10億元計(jì)算，公司給自己的整體估值預(yù)計(jì)為20億元。

匯通集團(tuán)上會(huì)之前，曾有市場(chǎng)人士大膽預(yù)測(cè)，認(rèn)為匯通股份此次欲登陸資本市場(chǎng)募集資金存重重困難，即使能順利過會(huì)，也未必能如公司招股書預(yù)期那般達(dá)成募資超5億元的夙愿。最后，匯通集團(tuán)果然沒有得到機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，公司僅僅募集資金不足2億元，合計(jì)給予整體估值約為7.90億元。截止2022年1月6日盤中，經(jīng)過幾個(gè)漲停板拉升之后，匯通集團(tuán)市值15.30億元，與公司自身的預(yù)計(jì)仍有約5億元差距，但當(dāng)前估值已經(jīng)遠(yuǎn)超同行水平！