基于宏觀經濟發展對文化產業類上市公司資本結構影響分析

文/何鳳章（浙江財經大學）

一、緒論

（一）研究背景與意義

1.研究背景

國家強盛，文化先行。如今我們國家的強大是舉世矚目的，隨著時代的不斷發展，進而文化產業開始出現在大眾眼前，文化產業的質量和內容都得到了不同層次的豐富和發展。當今人們對文化教育的重視程度日益提高，進而衍生出一系列的文化產品與產業，一條豐富的文化鏈，開始逐步構建完善。隨著各國文化產業對經濟和藝術的推動影響日漸增大，逐漸成為國家發展的新型力量①。文化的發展對經濟的影響日益擴大。政府可能沒有將他們有多重視文化創意產業寫在表面，但他們的實際行動表明了這一點。

因而，研究文化產業亦稱一個時代的大趨勢，在國內外學者的研究下，產出了大量相關理論，MM理論的提出研究上市公司資本結構是雛形。隨著學者的不斷研究，MM理論也慢慢被修正、完善。得出結論：最佳的資本結構是債務資本所占比率趨近100%。隨著研究的不斷深入，學者們越來越不滿足于基于企業自身微觀因素來分析解釋企業資本結構，進而開始研究企業資本結構所受宏觀因素的影響。

2.研究意義

上市公司的資本結構對企業的資本成本、企業經營決策權、企業價值等影響較大。對文化產業的上市公司而言，他的資本結構不僅僅只與其微觀層面相關，宏觀層面的影響也同樣較大。基于此，本文從宏觀因素對文化產業上市公司資本結構的影響這方面來進行研究，望能為同類型企業提供指導和建議的意義。

（二）國內外研究現狀

1.國外研究現狀

從國家間差異來進行分析:一些學者研究發現，企業資本結構的影響因素具有不同之處，與所處國家不同的社會文化環境相關。Deesomask （2014）②等學者對所屬國家不同的企業進行研究，得出:企業資本結構中企業規模呈正向關系，企業成本等因素與企業資本結構呈負相關。

從公司的微觀經濟因素來分析:盡管較多學者對企業資本結構與微觀因素關系研究很多，但是卻并沒有形成一個統一的結論。Bhaduris.（2012）、Mazuk.（2017）、Oliverb.（2016）等學者都對不同國家企業的規模、成長能力、資產狀況等因素對企業的資本結構產生的影響，結論也各不相同。從外部市場的宏觀因素層次進行研究來看，企業不僅僅只受自身微觀因素影響，處在市場這個大環境下，外部宏觀因素自然也不可 避 免。Boothl. （2011）、Antoniou a.（2018）等學者通過研究發現，各個國家、地區的資本市場運行情況，相關法律法規的制定也不相同。

2.國內研究現狀

我國學者從宏觀方面對公司基本結構研究較少，尚未得出較為定性和統一的結論。傅利福（2014）、屈宏志（2012）、馬巾英（2011）③等分別從房地產行業、農業等方面研究宏觀政策對上市公司資本結構的影響。從微觀因素層次方面對企業進行研究，盡管我國學者對微觀層次分析較多，但還未形成統一結論。洪錫熙，沈藝峰（2010）、柳松（2015）等研究微觀因素對上市公司的資本結構影響的分析，均得出各自結論。改革開放以來，我國經濟、文化等方面得到飛速發展，但是還是有著起步較晚的劣勢，研究起來資料不夠全面，均有較大欠缺。嚴超、高弋（2011）研究得出:文化產業類的公司明顯具有資產負債率不高、股權較為集中、流動資產比率高等特點，企業資本結構與績效具有正相關。劉穎斐、王長壽、李國強（2011）則研究得出文化產業類的公司盈利能力較強，更具有良好的資本結構。

二、相關理論與理論概括

（一）相關理論

1.文化產業

（1）定義

馬克思認為：生產并不是只是物質上的產出，還有人們精神意識的碰撞生產。MaxHorkerheimer T.A（2002）和Theodor Adordo在1947年提出：各行各業都有各自的產業行業，文化自然也應當如此，為文化產業。各個國家基于其自身政策、文化傳統等對文化產業的定義各不相同。文化產業英文名稱為Culture Industry，文化影響著人們生活的方方面面，目前通用的文化產業定義為：文化產業是一系列服務和活動以生產、存儲在生產等分配文化產品的基礎上形成的。

（2）特點

一是商品性。盡管文化產業產出的產品大都消耗資源低，是精神、思想碰撞的火花所產生的產物。每個時代的發展、文化產物都各不相同，因此文化產物還代表這一個時代的主流思想文化是什么。文化產品的產生不僅僅只是單純的獲取利益，更多的是傳遞這個時期人們的思想文化，沖突情感，精神寄托等。二是創新性。因為文化產品的創作方式具有獨特性，并不像工業、制造業一樣有著一整套流程的生產線，它是其生產者基于自身情感、當地文化、矛盾與沖突的產物，可以說，生產者的不同使得文化產物也各不相同。因此，每一件文化產品的產出都是具有創新性的，基于現代科技的發展，有幸使得這些產品變得可以復制，在廣大消費者之間進行傳播，文化產業才能發展壯大。三是滲透性。文化產品本身攜帶著創造者的思想、情感和精神，因此每一件產品都傳遞出生產者本身的意志。當其作品被廣為傳播，它的思想、精神也被更多的人接收到，雖不會立馬見效，但其潛移默化的思想也會影響著接收者的思想。因此，其滲透性之強是可想而知的，甚至可以帶動一個國家一個民族的其他產業的進步和發展。四是綠色環保。因為其不像工業、制造業、農業一樣，生產過程需要耗費大量的資源，或者產生出會傷害環境的其他物質。因為文化產品獨特的生產過程，就消耗資源上來說，對環境極其友好，不傷害環境。但就其意義上來說，是對生產者精神、思想、文化的創造消耗。

2.資本結構理論

（1）定義

約翰·希克斯（1939）④首次提出了資本結構這個理念，自此以后較多專家學者開始對其進行補充完善研究。通常來說，資本結構就是公司資金的組成部分，簡單來說就是公司中不同資金來源占其獲取總的資金的比重。經過長期的研究，現有的理論又將資本結構分為廣義和狹義，短期和長期的融資方式對公司產生的影響也各不相同。資本結構的狹義解釋，就是把公司短期債務去除，因為其認為短期的負債融資只是對公司日常活動產生影響，而對該公司的價值沒有起到太大的作用。

（2）MM理論

Modigliani與Miller率先在其作品中提出了資本結構理論的模型—MM理論。在一個信息完全公開的市場上，提出了MM理論。后期，較多專家學者對其理論進行拓展補充。目前最初的MM理論、修正的MM理論與米勒模型三個相關理論，米勒模型是在修正的MM理論模型前提下，加入了稅收板塊。米勒模型中認為，企業應該優先選擇債務融資方式進行融資，因其研究得出債務融資與公司價值呈現正向相關的關系。

（3）靜態權衡理論

Jensen，Meckling和Myers對MM理論進行豐富，提出了靜態權衡理論。主要內容為，最優的資本結構是在企業不斷地融資、平衡成本和收益中形成的。負債所占比率過高并不必然會給企業帶來較大的財務風險，也會激發企業管理者的矛盾。所以企業如何選擇適合自身的資本結構需要在成本和收益中不斷地平衡，最終找到適合自身發展的最優資本結構。

（二）企業資本結構影響因素分析

Marsh（1982）、 Tiramani和Wessels（2015）通過研究得出，公司總資產、規模等與公司的資本結構呈現正向相關關系，不同國家對這些因素有差異。Rajan和Ziingales基于企業層面資本結構影響得出結論，不同國家企業資本結構影響因素各不相同，原因可能是不同國家發展程度不同，對市場管制程度不同導致。我們國家研究企業資本結構的宏觀影響因素較少，尚未形成一致結論。陸正飛、辛宇（2004）是我國率先用實證方法來研究企業資本結構的專家學者。他們得出結論，資產流動性、財務風險等因素與資本結構沒有影響關系，公司的盈利能力、企業負債率與企業資本結構呈現負向相關關系。洪錫熙、沈藝峰（2016）研究得出企業資本結構與行業成長能力相關，與財務方面并無太大聯系。不同行業不同類型的企業資本結構之間都有較大的差異，但是整個市場經濟下，企業自然還會受到宏觀經濟因素的影響。

三、文化產業資本結構影響因素

（一）公司規模大小

各種理論結構和模型都同意一個觀點，只有高的負債才能提高企業自身價值。但是高的債務同時會增加企業的財務風險和管理層的矛盾。這樣，企業就必須在成本和收益中進行不斷的權衡利弊，最后抉擇出適合本企業的融資方式和資本結構。在同等高負債的情形下，發展好、規模大的公司不會輕易發生財務困難，因而發展好的大公司相對于規模小的企業來說，更能夠接受高負債，進而對公司的資本結構產生影響，公司的價值也會受到相應的波動。

（二）盈利能力強弱

通過調查走訪來看，公司一般在選擇融資方式時，首選內部融資，當內部融資沒法滿足需要時，會考慮用債務進行融資，當債務融資也不夠于資金需求時，最后才會選擇股權融資。因此，對于一些自身盈利能力很強、現金流足夠的公司，同時也意味著他們擁有著較低的資產負債率。

（三）經濟周期

經濟水平的發展不是從單一角度來進行研究的，是多元化的。處于經濟飛速發展期的企業盈利能力較強，企業自由資金也較為充足，會選擇降低負債。這從一方面證明了，經濟周期和企業選擇融資方式呈現反向關系。提高資產負債率、增強負債都具有抵稅效應，對企業來說可以抵稅，有利于企業發展優化資本結構。從這些方面來看，周期同樣會影響企業選擇融資的方式。

（四）財政政策支持與否

無論是發展中國家還是發達國家，財政政策都對企業的發展方向、資本結構、外部大環境產生重大影響。當經濟比較低迷，政府就會采取積極財政政策刺激經濟，如降低稅率等。就本文而言，因為我國在財政上對文化產業投入力度較大，使得文化產業得到飛速的發展。雖然我國文化產業起步晚，但是國家對文化產業的看重卻是明眼就能看出的。不僅出臺優惠政策，還撥付大量資金來支持文化產業的發展，這就像是一個信號，使得大量資本、公司入駐文化產業，自此，文化產業進入高速發展期。

四、文化產業上市公司資本結構的現狀及特征

（一）發展現狀

盡管國家政策和大量企業資本進入文化產業，給文化的創造創業提供了比較良好的基礎，但是基于我國文產起步晚，與發達國家文化相比還是稍微落后一些，但是我們相信在這些良好的基礎上，我國文化產業將會大幅發展。基于此，我們選擇了2013～2018年的70家文化產業上市公司的數據進行樣本分析。

（1）文化產業的上市公司企業的市場價值和數量每年都大幅度增長。基于國家政策和大量的資金注入，我們可以很明顯地看到2013～2018年，文化產業上市公司的數量和市值都得到迅速發展（圖1）。

圖1 2013-2018年文化產業上市公司新增數量 單位：個

（2）占據文化產業上市公司的大都為國有。改革開放以來，我國文化產業沒有徹底放開制度，所以起初大都是政府設立的企業。隨著文化產業的逐步發展，國有文化企業也開始慢慢轉型，不過國有文化企業依據在文化產業中占據較大的數量優勢（圖2）。

圖2 2013-2018年文化產業上市公司市值情況 單位：億元

（二）融資方式和融資渠道

1.融資方式

從圖3中可以看到，我們國家在2013～2018年期間，所屬文化產業的上市公司主要從外部獲取的融資方式有：留存收益、短期借款、債券、政府補助以及股權等方式。從表中可看出，最常用的方式是股權、留存收益和短期借款。其中股權所占比例每年都增長較快，幅度較大。政府補助雖然金額不是很多，但是可以很明顯看到其在不斷增長，說明國家政策對文化產業還是很看重的。

圖3 2013-2018文化產業上市公司融資方式

2.融資渠道

（1）政府補助

如表1所示，我國政府對文化產業極其看重，支持的力度和金額逐年提升，每年都提升超20%以上。盡管我國起步較晚，但是該有的重視卻是一點也沒有少。這仿佛就是一個信號，大量資金、企業紛紛入駐文化產業，融資渠道之多、政策支持之廣、群體接受程度之高，都極大促進了文化產業的發展和壯大。

表1 2013-2018年中央中文體支出情況⑤ 單位：億元

（2）銀行信貸

過去，獲取銀行的貸款是極其不易的，必須要提高相應的擔保和高的信用作為抵押才能獲得貸款。這對各行各業都不是那么容易，首當其沖的就是文化產業，基于其行業特性和生產來源來說，文化產業就是知識的創造，是精神、是思想、是文化，因消耗較少的資源，故偏輕資產。常理來說，這種特性比較難從銀行得到貸款，但是基于國家對于文化產業的看重，一系列支持文化產業行業發展的政策紛沓而至。銀行機構開始根據政策調整自己的規定，文化產業企業自此可不需多種條件就可獲得銀行信貸，產業發展再次蓬勃起飛！

（三）資本結構對比

1.文化產業上市公司資產結構特點

（1）資產負債率低

與其他行業對比，文化產業類企業資產負債率是處于低下的水平，資產負債率低意味著企業償債能力較強，財務風險比較小。但從公司長遠發展來看，負債率較低意味著企業獲利能力、企業規模較小，基于文化產業獨特的生產來源和過程，盡管國家政策扶持文化產業行業，但這依舊對企業之后的貸款、擴大規模極其不利。

（2）流動負債率高

從上述數據可以看到一個奇怪的現象，文化產業雖資產負債率處于較低水平，但其流動負債率卻處在一個較高的水準。文化產業的產品是精神、思想、文化上的創作，資源消耗率低，具有輕資產屬性，所以較難得到銀行貸款。不僅如此，由于其特性，很少有一套標準來界定文化產業的企業發展潛力，這不利于文化產業的企業長久發展，因其融資難、融資慢，更加抑制了該類型企業的發展壯大。

2.文化產業與其他產業上市公司資本結構對比

從表2中可以明顯看出，文化產業是其他5個產業中資產負債率最低的。就理論上而言，文化產業類的上市公司通過負債這種形式來獲取資金占比與其獲取外部的總資金來說比較小，也說明了該類型企業運用外部資金的能力并不強。同時也表明，文化產業類公司償債能力強。資產負債率并不必然越低就意味著越好，這從另一方面也說明文化產業類公司資本沒有得到充足利用。總而言之，對于文化產業上市公司而言，如何提高自身資產負債率，擴大融資渠道，優化其產業結構是重中之重。

表2 2013-2018年各產業資產負債率對比情況 單位：%

五、總結與建議

（一）總結

國家強盛，文化先行。如今我們國家的強大是舉世矚目的，進而文化產業開始出現在大眾眼前，對一個國家、地區的影響不斷增強。宏觀經濟的影響對企業的外部影響不可小覷，正處在熱門時期的文化產業自然也不例外。因此，本文基于宏觀經濟發展對文化產業上市公司的影響分析，對同樣類型的企業來說有一定的參考借鑒意義。（1）文化產業上市公司在當今時代的背景帶動下大幅發展，從中可知，文化產業類上市公司在需要資金時，會優先選擇從公司內部資本進行融資，進而使其債務比例下降。（2）文化產業上市公司的資本結構受財政政策影響較大，通過前文分析可知，文產類上市公司與財政支出表現出明顯正相關趨勢。財政政策越來越支持，企業獲取貸款和融資就更加方便快捷，進而文產類企業發展也會越來越好。（3）當外部貸款成本較高、經濟處于衰敗期時，文化產業類上市公司會減少從外部融資貸款，從而降低自身債務融資比例。

（二）建議

（1）文化產業類公司應該增強自身盈利能力。一般而言，企業獲取融資方式必然首選內部融資，其次債務融資，再次是股權融資，最后才是其他融資。所以對于公司來說，盈利能力強的話，其自有資金相對來說較為充裕，自然會傾向選擇降低債務成本的內部融資方式進行融資，這就意味著上市公司的資產負債率會降低，這大大降低了公司財務層次上的風險。但是同時這樣也具有局限性，可能會抑制公司的發展壯大，提高負債比率，可以提高抵稅效應，擴大企業規模等，進而能夠優化內部資本結構。（2）政府繼續加大對文化產業的政策支持。因我國文化產業起步較晚，盡管已出臺多項政策來支持產業發展，但這仍然不夠。文化產業類公司依舊存在著融資難、融資慢等現象。近年來，政府對文化產業財政支出增速持續增大，表明了國家對文化產業的重視，這就向外部發出一個訊號，大量企業開始紛紛入駐這一行業，這為文化產業提供了更多的融資渠道，較大的促進了我國文化產業的發展。（3）完善文化產業的評價標準。因文化產業不像傳統農業、制造業一樣具有穩定的產品生產線、資源消耗率等，基于以上因素，使得文化產業的經營變得不確定和有些相對不穩定性，也難以讓一些機構來評估文化長遠發展潛力，這對文化產業未來是極其不利的，更易造成融資難等情形。因而建立一套專業的、準確的信用評級體系來評估文化產業的發展潛力和能力是極為重要的。

（三）不足

（1）本篇文章僅僅針對宏觀因素對文化產業類型的上市公司資本結構的影響進行研究分析，得出的結論還有許多不足。如：理論重于實際，沒有實地考察一些相關的公司等等。（2）樣本不足，我國目前文化產業類上市公司在逐年增加，但與發達國家相比還遠遠不夠，再加上很多都是這兩年新上市的文化產業類公司，因此在樣本的選擇與處理上有局限性。

注釋

①燕玉.當代經濟與文化一體化發展的哲學意蘊[D].中國石油大學,2008.

②Smith K W, Bales T O, Kline K, et al. INTEGRATED CATHETER AND POWERED INJECTOR SYSTEM FOR USE IN PERFORMING RADIAL ANGIOGRAPHY:WO2014145370 A1[P].

③馬巾英.宏觀經濟因素對我國農業上市公司資本結構影響的實證分析.經濟地理,2011.

④約翰·希克斯著,厲以平.經濟史理論[M].商務印書館,1987.

⑤數據來源：根據國家統計局數據整理