互聯網企業并購財務風險研究
——以美團收購摩拜單車為例

文/樓鑫秀（浙江財經大學）

根據我國CNNIC發布的第47次《中國互聯網絡發展狀況統計報告》，我國互聯網企業在2020年度進入高質量發展階段，眾多公司的市值都迅猛提升，互聯網上市企業市值再創新高。互聯網企業集群化效應也初步體現，在北京、上海、廣州、浙江等地集中了約八成的互聯網企業和網信獨角獸公司。

截至2020年12月，我國互聯網企業上市公司為147家，對比2019年年底增長8.9%。據統計，在我國互聯網上市企業中，約七成企業仍為傳統互聯網企業，從事網絡游戲、文化娛樂、電子商務、網絡金融、工具軟件、網絡媒體等產業。而截至2020年12月，我國網信獨角獸企業為207家，對比2019年年底增長10.7%。

從行業分布來看，全國50%以上的網信獨角獸企業從事電子商務、企業服務、汽車交通、金融科技和醫療健康等五個行業。其中，從事電子商務的網信獨角獸企業占比最高，達到15%，企業服務類和汽車交通類分為占13%和9%，金融科技類和醫療健康類占比相同為8.7%。

在互聯網企業蓬勃發展的情況下，我國網民規模也仍在不斷提升。據統計，截至2020年12月，我國網民規模達到9.89億，對比2020年3月增長5.9%，互聯網普及率達70.4%，并且普及率仍在不斷增長中。

綜上，我國互聯網行業發展勢頭依舊迅猛，顧客需求不斷擴大，大多數互聯網產品市場正處于成長期，有良好的前景，對企業吸引力大。然而，在長紅不敗的互聯網行業中，也有些企業無法適應外部環境變化而衰落，因此對于企業的發展應當制定長遠的戰略，并管控其中的風險。近年來，率先發展起來的互聯網企業并購其他公司拓寬拓深企業產業鏈的事件發生頻繁，互聯網企業選擇并購形式不僅能夠避免市場進入壁壘，不激化原有競爭，還能夠迅速地適應另一市場環境，為企業創造新的利潤增長點和可持續發展優勢。然而，并購失敗的案例也屢見不鮮，因此在互聯網企業并購的過程中，財務風險的控制顯得尤為重要。

本文選取美團并購摩拜單車的案例來分析其在并購過程中面臨的風險并提出控制風險的建議。

一、理論基礎

（一）并購概念

并購指的是兩家或者更多的獨立企業，合并組成一家企業，通常由一家占優勢的企業吸收一家或者多家企業。并購的內涵非常廣泛，一般是指兼并和收購。

（二）信息不對稱理論

信息不對稱理論指的是由于受到內部或者外界的影響，造成了買賣雙方對同一信息了解程度存在差異，導致價格偏差，從而造成其中一方面臨財務風險的壓力。在市場中，通常掌握信息更為準確全面的一方要比信息較少的一方更具有競爭優勢。

二、案例分析

（一）公司介紹

1.美團

美團是一家面向生活服務的電子商務平臺，餐飲外賣業務處于業內領先水平，其到店、酒店及旅游業務也處于市場領導地位。美團成立于2010年，通過互聯網技術連接商家與消費者，滿足用戶的生活服務需求，以“吃”為核心逐步拓展業務范圍。2015年美團與大眾點評合并，進一步占領外賣市場，也使生活服務產品更加多樣化。2018年4月，美團收購摩拜單車進入共享單車領域，完成生活出行閉環。2018年9月20日在港交所上市，目前仍在不斷地發展中。

2.摩拜單車

摩拜單車，英文名mobike，是互聯網上處理短途出行計劃的手段，由胡瑋煒開辦的北京摩拜科技有限公司所研發，是無樁借還車方式的智能硬件。用戶只需利用智能手機的操作，便可簡單快速地租借和歸還一輛摩拜單車，其創立的初衷是為了通過技術創新結合共享經濟的模式，解決城市“最后一公里”的出行難題。

（二）并購動機

對于美團而言，并購摩拜單車的動機是為了擴建其生態圈，意圖將產品領域拓展到衣食住行各方面，并且吸引摩拜單車的用戶資源，與網約車等其他業務產生協同效應。

對于摩拜單車而言，則是為了緩解財務危機，讓企業能夠持續經營。當年摩拜單車的利潤表部分數據如表1所示。

表1 2017年12月摩拜單車利潤表

（三）并購過程

美團并購摩拜單車的背景是摩拜單車、ofo掌握了對公交車、出租車、網約車服務有需求的最精確群體的資源。這兩家奠定了交通出行服務的根基，因此摩拜、ofo實際上占據了該領域最大的流量入口，這是共享單車平臺核心價值。2016年10月，美團CEO王興加入摩拜單車的C輪融資，美團在此時已經開始產生了進入共享單車領域的想法，并在內部磋商兩家公司整合的可行程度與協同效應的潛在性。2017年2月，美團上線了打車業務，向外界表明美團進攻出行業務的意向與決定。美團一開始向摩拜單車提出的并購邀約以不了了之告終，因為當時摩拜單車與ofo正在磋商合并事項。然而，由于ofo不滿滴滴開出的條件轉而加入阿里的麾下，導致ofo與摩拜單車的合并也止步不前。這給美團并購摩拜單車創造了一個機會。機會總是這樣巧合，2017年冬天，摩拜單車由于未提前做好布局而陷入資金鏈斷裂的危機，促使美團對收購摩拜單車的事項進行了又一次的商討。

同一時期，美團打車在上海網約車市場上，僅用三天時間占據了超過30%的市場份額，使得包括騰訊在內的投資者對美團更為青睞。而騰訊，就是摩拜單車的外部第一大股東，而面對ofo加入阿里的情況，騰訊也正需要扶持勢均力敵的公司。因此，美團若是能夠成功并購摩拜單車，對于騰訊方的助力顯而易見，因此騰訊支持了此次并購的完成。

2017年12月，美團提出并購計劃，即關于小股投資的方案估值大概為35億美金投資6億美元，摩拜單車之后再融資4億美元。然而對于美團提出的額外條件，雙方僵持了很久。經過一個多月的談判，2018年1月底，摩拜單車管理層退了一步，接受了美團提出的附加合作條款。但在一周之后，王興的態度卻有了變動，他選擇不再投資，而是全資把摩拜收入囊中。最終于2018年4月，美團以“35%股權+65%現金”的方式收購了摩拜單車。2018年4月3日，美團用了27億美元的交易價對摩拜單車進行了全資收購。2019年1月23日，王慧文宣稱美團APP已全面進入摩拜單車，摩拜單車將會正式改名為美團單車。

三、財務風險

根據美團并購摩拜單車的流程，本文將財務風險分為并購前的估值風險、并購中的融資和支付風險以及并購后的財務整合風險。

（一）估值風險

互聯網企業并購的財務風險貫穿于并購的各個階段，并購前如何選擇被并購企業，在選定被并購企業之后，對于上市公司和非上市公司，對其價值分別又如何評估，這都是企業在發生并購活動之前需要考慮的問題。

從上述并購過程中可得，美團對于收購100%摩拜單車股份支付的對價為27億美元，約等于155.64億人民幣，而摩拜單車當時可辨認的凈資產僅27.43億人民幣，余出的128億人民幣為美團為摩拜單車商譽支付的對價。然而，高出凈資產額5倍的商譽是否溢價對于互聯網企業來說是一個難以評估的問題。當時美團對網約車行業的前景高度看好，并且在競爭對手滴滴的參與與干擾下，評估時確定相當于摩拜單車6倍凈資產的商譽，導致最終支付如此高的對價。然而，高對價總不免讓人對估值方式的合理性存疑，事實上，互聯網行業的估值方式目前來看依舊是一個較難確定且選擇眾多的問題。

此外，信息不對稱問題也將導致并購對價的不公允，由于摩拜單車并沒有上市，不需要按規定逐年披露財務報表，因此，美團只能派遣專業人士對其進行評估，然而由于兩者的信息不對稱，導致一些信息未公開未透明，會給專業人士的評估帶來阻力。總之，估值方法的確定、競爭對手的干擾以及信息不對稱問題影響了美團對摩拜單車并購對價的確定，提高了估值風險。

（二）融資和支付風險

并購一個新的企業一般需要支付高額對價，要求企業在短時間之內籌集到大量資金，資金籌集方式的選擇又會面臨更多的風險。資金籌集方式一般有自有資金、融資等渠道。由于自有資金的大量耗費會導致企業的流動資產減少，增加企業的經營負擔，也會降低企業的償債能力，因此企業一般會選擇融資的方式，融資又分為內部融資與外部融資。而在支付方式的選擇中，現金支付是最便捷的方式，為企業所青睞。現金支付方式還擁有著不分散股權的優點，不過也會使企業產生現金流動的壓力，因此企業并購時往往選擇現金支付與非現金支付相結合方式，既緩解現金流壓力也避免股權的過度分散與控制權的過度削弱。恰當選擇支付方式將會降低企業所面臨的財務風險。本文認為美團并購摩拜單車的過程中，所需要考慮的融資與支付風險是企業的流動資產變化與股權稀釋程度。

從上述并購過程中可得，在高達155.64億人民幣的對價中，美團使用人民幣支付94.43億，占比60.92%，現金流是企業財務穩定的基石，支付高額現金可能會降低公司短期應對財務風險的能力。統計其資產如表2所示。

從表2中可以看出，美團流動資產及其所占資產總額的比例在2018年年中時下降較為明顯，可以推測是支付大量現金對價所致，而在2018年年底至60%以上，說明在收購后經歷了一段財務風險較高的時間段。此外，另外的支付對價中，35%是以股權支付模式。一般來說，以普通股支付會降低企業的股權集中度，稀釋股權，然而美團發行了優先股為股權的集中程度保駕護航，雖然當持有優先股的群體選擇將其轉換為普通股時也將對股權進行稀釋。但總體而言，相比于普通股則并沒有太大的股權稀釋風險，管理權依舊相當集中。

表2 2017-2018年美團流動資產分析

（三）整合風險

當企業完成并購流程時，并購的財務風險卻并不隨之結束。由于兩家公司有著不同的財務制度和運營管理模式，因此企業需要結合被并購企業的各項資源，對企業的戰略、人力資源、財務以及企業文化等方面的資源進行整合，整合程度與整合的結果也同樣決定著并購的成敗。企業進行的整合是多方面的，其中任何一方整合不符預期或者失敗，都有可能導致整體的整合不到位，進而導致并購失敗，同時對企業的運營和管理也會產生負面影響。

本文將整合風險分為償債能力風險、盈利能力風險和發展能力風險，并選取財務指標對三個風險進行分析。

1.償債能力風險

企業的償債能力衡量的是一個企業償還債務的能力，可分為短期與長期償債能力。本文從流動比率和速動比率衡量美團并購過程中短期償債能力的變化，從資產負債率衡量其長期償債能力的變化，如表3所示。

表3 2017-2018年美團流動資產分析

從表3可以看出，美團在并購摩拜單車后，短期償債能力顯著降低，在2017-2018年中，短期還款能力減弱，壓力增加；而資產負債率則在2018年6月30日升至175.39%，長期償債能力表現的是企業長期經營能力，資產負債率的上升使得公司經營風險陡增。不過好在因其在2018年9月20日成功在港交所上市，成功融資，2018年年底美團的流動比率與速動比率均升高，而資產負債率降至28.30%，償債風險下降。

2.盈利能力風險

企業進行并購大部分是為了拓展經營領域從而獲得新的利潤增長點，美團并購摩拜的根本動因也是為了盈利。本文選擇了資產利潤率、基本每股收益、銷售凈利率來分析美團收購摩拜單車后的盈利能力變化情況，具體數據如表4所示。

從表4中可以看出，自美團收購摩拜單車后，盈利能力大幅下降，此現象源于摩拜單車收入狀況的不樂觀，經財報分析，摩拜單車在2018年度為美團貢獻15.07億元的綜合收益，但同期卻帶來了45.5億元的虧損，且摩拜單車在收購前就處于負債累累階段，拖累了美團在2018年度的整體盈利能力。

表4 2017-2018年美團盈利能力指標

3.發展能力風險

發展能力是公司持續經營能力的體現，本文選取了銷售增長率與總資產增長率來衡量美團收購摩拜后的發展能力變化，具體數據如表5所示。

從表5可以看出，自美團收購摩拜單車后，發展能力也有所下降，分析應為向摩拜單車業務傾注資源卻沒有得到預期的回報所致。

表5 2017-2018年度美團發展能力指標

綜上所述，在美團2018年4月3日收購摩拜單車后，由于摩拜單車當時經營狀況不佳且負債累累，在一定程度上拖累了美團2018年度的業績，雖然由于美團自身實力的雄厚以及融資獲得投資者的青睞而渡過難關，但后續將如何發展依舊值得關注。可以說，若沒有一定的經濟實力，美團此次并購有很大可能將以失敗告終，甚至會拖垮整個美團平臺。

四、風險防控建議

（一）合理估值

并購方在選擇并購對象時要適應企業自身戰略的發展并充分了解目標對象的優勢與劣勢，保持理性，選擇合適的估值模式對被并購方企業進行估值。在并購實施開始前計算整個流程中的各種資源需求與成本，減少不必要的成本，使得成本最小化。除了選擇合適的估值方式外，也要盡可能縮小自身與目標企業在信息和認知上的不對稱性，目標企業可能隱瞞其虧損等不良現狀，使得企業支付對價溢價，導致利益受損。反之，如估價過低，可能導致并購項目無法實施，使得前期投入失去價值。

（二）選擇恰當的融資與支付方式

在企業并購中，融資與支付對價是關鍵的一環。優化融資成本，降低融資成本，在考慮融資方式時要結合企業自身的情況進行妥善地選擇。支付對價金額的方式也十分重要，如何選擇合理的交易方式，不僅直接關系到并購交易是否能成功，而且還影響到并購雙方的投資收益、企業權益架構的變化及財務工作的安排。不同的支付方式具有不同的優勢與劣勢，所以企業應當結合自身實際情況，綜合考慮自身經濟實力狀況，正確合理選擇支付的方式。多元化的支付方式能夠有效降低財務風險，在我國相關并購法律更加成熟的情況下，并購方選擇合適的混合支付方式有利于降低成本，降低風險，獲得更高的利益。

（三）有序整合

企業在并購前應做大量的準備工作，對未來必然發生的企業整合做好詳細的規劃。在整合過程中要對被并購企業進行高效控制，對其建立一套監管體系，在把握好被并購企業產業結構的基礎上用發展的眼光對其進行經營戰略整合。另外，應當迅速著眼于被并購方的利潤增長點與缺乏盈利能力的業務，進行妥善處理。

五、總結

近幾年來，中國市場經濟迅速發展。隨著中國市場經濟迅速發展，新興互聯網企業層出不窮，互聯網行業之間的競爭愈演愈烈，企業并購成為促進企業發展、提升競爭力的重要途徑，因此互聯網企業之間并購逐漸成為一種趨勢。并購過程往往不是一蹴而就的，伴隨并購而來的障礙與風險常常導致并購不了了之或者并購失敗。本文以美團并購摩拜單車為例，分析了互聯網企業并購過程中可能存在的財務風險并提出了相應的對策。互聯網企業的發展對于我國市場經濟未來的發展至關重要，為了促使其良性發展，各方應當共同努力去盡可能地規避財務風險，而企業自身對風險的防控更是重中之重。互聯網企業在并購前要充分了解被并購企業的信息，對可能存在的財務風險進行分析，并找到最適合的應對策略，降低財務風險，使并購企業收益達到最大化。