我國上市公司股權集中度與公司績效實證研究

文/藺順（湖南工商大學）

一、引言

公司績效與公司的股權集中度的高低是否有關對于公司的監督管理有著重要的作用，因此一直以來很多學者對于這一問題有一定的研究。20世紀30年代伯利在不斷地研究分析后得出了兩權分離理論，也是在這之后越來越多的學者開始了公司股權結構和公司治理體制的研究。以往有關的研究結果得出公司委托人對其代理人積極且有能力的表現在股權結構模式不同的條件下會因受托的代理人面對的風險以及可能得到的收益不同進而有所區別。合理的上市公司股東股權的構架是公司運營良好的基礎，這會對相應的主體市場以及其產權結構產生重要的影響。因此，研究公司經營效益和股權集散程度是否具有相關性是很有必要的。

在探索過程中，股權集中度則被認為是可以有效衡量股權集散程度的重要變量，投資者不同而使得公司利益不同的平衡效應也是由此可以得出。如果一個公司想要穩定健康地運轉，那么保持合適的股權集中度是必要的。股權結構適合公司的發展需求可以更好地管理公司，使股東的利益平衡關系趨于穩定，公司的內部治理會更加完善。

近幾年來一些上市公司績效下滑，利潤操縱、會計信息造假、公司內部控制混亂等現象屢屢發生，損害了公司中小股東的合法權益，究其根本是公司的股權結構并不適合公司的發展。因為不合理的股權結構，如相對較少行業法人股比重，比例過大國有股，分散化的流通股持股，上市公司決策的主導權由大股東直接承擔等，導致公司的管理效率降低，使上市公司的經營業績受到一定程度的影響。因此需要適時調整公司的股權結構，使其適應公司的實際發展，除了需要國家控股一些企業之外，公司必須要擁有適合自身發展的股權集中度，利于各股東作出高效決策并相互制約，使公司能夠穩定健康的發展。

二、相關理論基礎概述

（一）股權集中度概述

1.股權集中度定義

股權集中度是一種衡量數量化的指標，是指所有股東的股權集散是由不同的股東所持有的股份不同引起的。對于測度上市公司的股權集散狀況來說股權集中度是很重要的指標，也可以用來測度企業是否具有良好的穩定性。

股權集中度在數量層面來說就是上市公司其總股本中前幾大持股股東所占的比例，在一定程度上它可以反映出公司股權結構的集散狀態。公司前幾大股東持股比例越高，公司中小股東的持股比例就越低，那么公司的股權結構就越集中，相反情況則是公司股權越分散。

股權集中度在結構層面上來說就是比較了各公司股東間持股比例，例如公司第一大股東和第二大股東兩者持股比值，結構層面的指標主要體現了公司控股股東間是否具有制衡力。普遍來說如果公司的股權集中度越高，即公司前幾大股東所持有越高的股份比重，相應的其他股東的持股比例越少，則大股東對公司的控制越強，同樣的由此導致公司內外部監督的壓力變小，也因此使股東之間的約束制衡越差。

2.股權結構與股權集中度

公司股權結構種類依照公司不同的股權結構可分成股權結構分散、股權結構相對集中、股權結構高度集中等公司持股結構。

股權高度集中。公司某些股東的絕對控股則會帶來公司股權高度集中，這是一種由公司某出資人在公司所有的實收資本中所占有的實收資本或股本比重大于公司包含的總資本的50%的股權結構模式。這種股權結構有著其特有的優點，股權結構分散所帶來的市場外部接管問題不需要被股權集中度高的公司考慮擔心，因而可以專注于管理；另外規模效應存在于來自大股東的管理成本中，那么監督者就需要這些股東來擔任，監督人缺位就不會在所有者和管理者中發生。明顯的副作用也存在于高的股權集中度中。大股東的絕對控股使得公司控股股東在對公司進行監督時可以輕易更換上市公司管理層，并不正確地作出委托或發現其代理人經營時具有較高的失誤成本，由此得出更換公司管理層會受到高的股權集中度的影響。

股權相對集中。公司某些股東的相對控股則會帶來公司股權相對集中，這是一種由公司某出資人在公司所有的實收資本中所占有的實收資本或股本比重不高于公司包含的總資本的50%的股權結構模式，但按照合同來講他們是擁有實際的公司控制權。對代理人的監督方面，相對控股模式是比較有效的。第一，其他大股東雖不是第一大股東，但由于也占有較高的股權比例，因此同樣具有很大資金風險，所以與其他小股東同樣的去搭便車的行為不會發生，他們會積極參加探討公司事務，他們身為監督者去管理公司會更加有動力。第二，很多大股東的存在可以使公司制度有效落實，更好地優化大股東監督力度，緩解了由于公司股權過度集中情況下的過度監督，也可以更有效地防范內部控制人一家獨大的現象。

股東之間的制衡作用在相對控股模式下是很強的。由于公司各大股東持股比例相差不是很大，因此使得公司第一大股東應該和其他股東一起進行制定決策，共同操控公司決策控制權的是幾個大股東，此外通過公司內部牽制，使得幾大大股東的股權是互相監督的，這樣既能維持股權優勢相對集中，同樣可以減少由大股東引起的上市公司利益侵害的情況。

股權分散模式。公司股權分散在多數股東手中，每個股東的股權數量不高。這是一種由公司某出資人在公司所有的實收資本中所占有的實收資本或股本比重不超過公司包含的總資本的20%的股權結構模式。這是一種會引起企業經營管理的短期決策行為的控股模式。多數機構投資者在這種分散的股權結構模式下成為公司的股東，可是他們并不是公司真正的擁有者，只是代理該公司受益人所持的投資基金，公司是否有高股利是他們更關注的，公司管理經營是否良好他們并不經常關注。并且受制于來自股票市場的推動力量，短期利潤才是公司經營者所訂立的經營管理目標，而他們并不在乎公司長期的建設。

（二）公司績效的基本概念

公司經營業績是指公司在滿足客戶及公司股東和其他利益相關者等一些需求和作出決策時實現自身經營目標所使用的衡量指標，同樣外在地表現一些活動流程效率來自公司運營控制。績效水平高意味著公司在市場中有著高的價值存在感和成功地實現經營目標。

衡量解釋商品服務的能力水平可以用資金物料作為標準。越強的轉化能力就表明公司有更好的營運與內部管理，那么符合市場變化要求的一些種類的商品服務就會更快的來源于資源的轉化。因此各類表示利益需求的程度使公司有關的利益群體得到滿足的情況就可以用公司績效來說明解釋，這就可以說是所有來自公司管理層的管理行為的重要目標。

通常來說有兩類體系的指標可以用來衡量公司的經營效益，一種是描述上市公司在市場的總價值高低時用每股股價作為基準，可以用每股收益、公司市盈率等指標；另一種則是使用企業的年度財務報表來做量化，通過使用適用于各類比率體系用于財務分析的分析計算的指標，如公司凈資產收益率、公司總資產收益率等。需要考慮分析有差異的決策目的，可以來衡量合適的公司績效市場指標體系的形成。

（三）公司股權集中度影響公司績效作用機制

1.股權集中度與激勵機制

這是指由委托人設計的有效制度在公司經營的過程中的運用，讓代理人開始自覺有效地采取行動決策，這樣會讓委托人的最大化收益目標得以實現，激勵機制的采用對股權集中度產生的作用可以歸納為兩類情況:

第一，公司內部控股股東在公司股權結構相對集中時就會開始相互牽制，另外的中小股東存在的自身權益會受到某種程度的維護，因此公司很大比例的股份就會由控股的內部大股東持有，一定程度上的融合性就會存在于公司股東與管理者的利益中間。也是因為這樣管理者在管理公司時就會考慮更多，利潤最大化會變成其很關注的目標。可是因為公司相對控股股東所持股份不是很高，處于 30%-50%的比例的占很大比重，導致股東所要承擔的經營失敗的損失比例不是很大。因此，在投資決策中公司代理人承受的損失是按照比例衡量的，當損失并沒有達到所獲利潤時，代理人會覺得這個投資決策是有利的，這樣就會不顧公司的整體利益去進行投資。

第二，通常在公司分散的股權結構下，經營管理公司的是由高工資聘請的職業經理人，但職業經理并不會大量持有公司股份甚至不持股，這樣利益沖突就很容易在職業經理人與聘請其的公司股東間產生，公司個別的股東因為要保護公司的利益而去使自己付出很大代價來監督經營者是很少發生的，那么內部控制現象就會普遍地發生，除此之外，為了追求自身的收益，職業經理人在公司管理的過程中，可能會進行一些高風險投資，那么分散股權的所有者的利益就不會受到保護，職業經理人并不會因為激勵機制就會將股東的利益放在首位，這使作用效果就會在一定程度上被減弱。

2.股權集中度與監督機制

信息不對稱在公司管理層和所有者之間是存在的，那么公司股東的利益在很大程度上就會受到管理者掌握信息優勢的影響。為了減少損害股東利益情況的發生，那么就應該使職業經理人受到合理必要的監督。公司所有者在進行管理時需要制定一套監督機制，在公司經營管理時常常使用的是法律手段來監督，但是公司自己內部股東來監督實施管理是最有效的。因此公司監督機制下股權集中度受到的影響作用歸為以下三類：

第一，可以絕對控股的大股東在公司的股權集中度很高時可以由他們決定公司經理人的罷任，控股公司內部股東不是經理層本人時，公司的絕對控股就會對公司績效產生影響，更換經理人并對其進行監督就會使公司股東收益，因此他們是有動力的。若由公司經理層人員對公司股份絕對控制，那么能夠有絕對控股權的股東在掌握的信息使其更優于其他持股比例小的股東。另外的中小股東的控股權不集中，因此，在公司運營中另外的中小股東首位利益經常受到損害，那么大股東產生侵害他們權益的行為就不會被追究因為他們不愿意使自己的利益被成本分擔。

第二，公司持股比例很高的股東在股權集中度相對集中時就會更好地監督公司經理層。因為，控股相對適中的股東的委托人不是由經理層人員擔任，在相對控股時他們管理公司就會有監督動力，獲得大于監督成本的收益就會被實現。在這之外公司職業經理人受到的股東的訴訟都是會受到支持的，這就使得好的監督機制可以在公司各股東和職業經理人之間產生，也由此會構成更有效合適的公司運營監督機制。

第三，監督機制很難真正地實現其作用在低的股權集中度的股權結構下，如下是其原因：一是由于只是一個股東的股份持有是不足以影響到公司的決策的，二是實行公司的監督機制會帶來一些成本，而來自股東的收益并不能超過這部分成本，那么就不會有股東想去監督公司的經營管理層，搭便車這類的行為就很容易由此產生，另外還有一方面就是小股東難以對公司管理層提起訴訟，因為法律并沒有提供給他們這方面的援助，那么就算公司的中小股東想監督管理層也是很難執行的。

3.股權集中度與并購機制

并購機制是指公司股價開始出現明顯下跌的趨勢，這樣就會造成不好的公司經營業績，甚至最終導致公司破產，公司可能因此賣掉公司的所有權，導致公司所有權發生轉換。公司想要更好地運作發展就不能缺少并購機制，市場經濟的資本也需要該機制來運作，并購機制可以帶來更大的公司規模以及更低的交易成本，這樣會更有利于公司的發展。由于并購機制的存在使得公司的經營管理層受到一定程度的外部約束，這樣也利于促使實現一致的公司經營目標與利益。這種情況體現為：如果并購機制發揮作用，其他人就有可能失去其職位，為了保住自己的職位，經理層工作時就會更有目標和動力，他們會盡力去增加公司的價值，使公司的每股股價趨于穩定。并購機制因此被認為是制衡公司經理層和管理層的有效方法。收購兼并的作用機制對股權集中度可以導致如下幾種影響結果：

第一，持股比例大的股東和公司的經營效益間在股權集中度高的情況下有著很強的相關性，而持股比例小的股東愿意其他人收購他的股份。Stulz（1989）通過研究得出，公司內部控股股東若持有的股份越多，收購方的成本越高，收購越不容易成功。

收購的成功也會帶來高的收購溢價，收購者就可能因此最終會收購棄權。而且控股股東在公司股權集中度較高時可以更易于對抗來自外部要收購公司的另一方。

第二，當公司股權結構相對集中時的情況就沒有上述情況簡單，是因為持股比例不同就易于導致控股股東之間的不相同的收益，對于這種收購情況，收購意見不太可能在兩者之間保持一致性，這一問題的出現就會使收購價格隨之增加，收購者可能因為過高的收購成本而放棄收購。還有一種情況就是想發起收購的就是公司的大股東，這樣收購就會變得容易進行。這么說是由于已經擁有大比例的公司股份就再并購少部分比例的股份就可以完成收購，這樣的收購是很迅速且低費用的。另外來說假若由公司的大股東發起收購，他們是具有信息優勢的。

第三，收購機制在股權集中度高時的作用是很顯著的。當公司高度分散其股權時，公司的利益受損不會使被分散的股東受到很大的利益損失，就不太會存在收購機制的抵御效果。如果收購按照標價進行，收購活動就會更加順利，在一些發達的西方國家如英美，公司具有很高的股權集中度，這也同樣是收購兼并時常發生在美國和英國的主要原因，另外這與英美的資本市場流通性好有很強的相關性。并購機制也因此在提高企業的治理效率和作為一種外部治理機制發揮著重要作用。

三、我國上市公司股權集中度與公司業績的實證研究設計

（一）研究樣本的選取

本文選取來自上交所和深交所上市時間至少為十年的200家上市公司為研究樣本，選取這些公司在2010-2017年時間段的數據。本文還進行了以下處理以便實證研究：為了保證樣本數據的可比性，避免A股、B股和海外上市股之間的差異，樣本選擇由A股發行的公司，并刪除了H股、B股和N股等海外上市公司；因為ST和PT是已經虧損兩年多的公司，或者公司的財務狀況異常，公司可能會被操控的。故本文在選取樣本公司及數據時避免選擇了 ST 和 PT 的上市公司；由于保險類和金融類企業的財務會計與其他普通上市公司的財務會計存在很大差別，因此在選擇樣本時也排除了保險公司和金融類上市公司。

（二）研究變量及其說明

（1）被解釋變量。本文選取每股收益、總資產報酬率、凈資產收益率、總資產周轉率、存貨周轉率作為解釋變量來衡量公司經營績效。

（2）解釋變量。CR1表示第一大股東持股總數占總股本比重。CR5表示前5大股東持股比例之和。H5表示前5大股東持股平方和。Z表示第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比。

（3）控制變量。企業總資本（SIZE）在本文中用來調整回歸方程，數量上可以用公司總資產的對數來衡量。另一個控制變量為企業資產負債率，用來衡量企業財務杠桿（LEV）。

（三）模型構建

本文的實證研究模型是對一個模型中的所有指標進行分析。通過分析變量之間的相關系數，可以發現衡量股權集中度的指標變量之間存在很大的相關性。本文在模型構造時也因此對衡量股權集中度的各指標分別回歸以避免導致多重共線性。

模型一：

模型二：

模型三：

模型四：

（四）實證研究分析

1.主成分分析

主成分分析法是指通過降維的思想將很多個有相關性的不同維度的變量，變換正交矩陣使其轉換成沒有相關性的一組變量，若干組不同維度的變量被這些較少的變量所代替，包含原來變量的信息可以更好地被反映，原來變量的解釋能力可以用方差的大小來衡量，主成分就是轉換后的這組變量。

首先要對標準化后的因子進行相關檢驗，檢驗結果如表1所示。

表1 樣本公司各公司績效指標的KMO 和巴特利特檢驗

結 論：KMO值 是0.615，統計學規定大于0.6即可做主成分分析，公司績效變量之間具有相關關系；Bartlett's檢驗的P值為0，小于0.001，認為數據可以進行主成分提取（表2）。

表2 樣本公司各公司績效指標的成分矩陣

結論：第一主成分解釋是用總資產報酬率、每股收益等指標衡量的，第二主成分解釋是用存貨周轉率和總資產周轉率等指標衡量。

主成分1表達式：F1=0.934*總資產報酬率+0.896*凈資產收益率+0.719*每股收益+0.088*存貨周轉率+0.216*總資產周轉率

主成分2表達式：F2=-0.046*凈資產收益率-0.233*每股收益+0.727*存貨周轉率+0.670*總資產周轉率

其次計算公司績效的排名及綜合得分。以各因素方差貢獻率的比例作為權重的三個因子的總方差貢獻因子，得到企業績效的綜合得分F。即:F=（0.44951×F1+0.20702×F2）/0.65652，若所得數字越大，則說明公司績效越好。

2.回歸分析

利用 EVIEWS7.2軟件分別對選用樣本的解釋變量與被解釋變量間進行混合回歸檢驗，并采用F檢驗和檢驗結果的P值來確定其相關性與顯著性（表3）。

表3 樣本公司股權集中度指標與公司績效指標回歸結果

結論：CR1與公司績效之間的回歸結果為負，但P值大于顯著性水平0.05，未通過顯著性檢驗，說明第一大股東持股比例與公司績效之間的負相關性。H5與公司績效之間的線性回歸結果為負，但P值小于顯著性水平0.05，通過顯著性檢驗，說明股權分布與公司績效之間的正相關性。CR5與公司績效之間的實證回歸結果為正，但P值小于顯著性水平0.05，通過顯著性檢驗，說明股權集中度與公司績效之間有著負相關性。

從結果來看，分散所有權可以有效地提高公司績效。首先，大股東可以更好地掌控公司，董事會也會受到決策的影響，公司的利益最大化可以直接被公司績效影響，他們進行經營決策就會比其他中小股東更有動力，進而可以更加積極地管理公司。其次，高度集中的股權結構可以提升公司決策管理的效率與來自執行公司業務的優勢，交易成本也會因此減小。

四、結論和政策建議

從理論上講，當股權集中度較高時，大股東對公司有絕對的控制權。從實證結果，我們可以看到，高度集中的股權結構下的大股東權力的平衡在中國上市公司股權結構更好。制衡股權結構的機制有助于公司經營績效的提升，公司經營績效也會因為大股東股權制衡而帶來改善。從理論角度來看，一股獨大的股權結構往往會導致控股的大股東對公司有著很強的操控性，這樣容易導致公司外部制衡機制和監督機制的缺失，這樣是不利于我國上市公司發展的。

從公司治理的層面上來說，公司可以培育能夠對公司持股比例最高的股東起到制約效果的其他持股的大股東，由此可以使公司管理決策趨于合理和民主，這樣能夠促進公司更加穩定的運營和治理。結合已得出的結論，由此提出如下的政策建議。

（一）結合各行業特點，保持股權集中度合理

由上面的實證分析結果可以得出，上市公司的前五大股東持股比例越多，越容易和公司形成制衡關系，更有利于公司經營效益的提高，使公司的總資產增加。由此可以得出，股權結構的適度高度集中會更加有利于我國上市公司開展治理工作并使公司績效水平由此提升，目前上市公司的股權結構具有過高的股權集中度的特點，因此公司治理能力和公司績效會由于股權結構整體保持適度集中而提升。針對此實證結論應適當降低公司股份持有比例最多的股東的持股比例，而提高公司其他除第一大股東以外的大股東所持有的公司的股份，使公司的治理格局進一步改善。

但是調整股權結構時需要考慮到不同上市公司有著很大差異的股權結構，這會對調整效果造成影響。此外，因為上市公司經營績效的影響因素不是單一的，而是會被很多因素影響，特別是良好的股權結構會帶來適合公司發展的股權結構。因此不僅要將股權集中度調整為集中狀態，也需要考慮到公司經營發展的需要，從而調整股權結構的集散狀態，這樣有利于公司的經營發展。

（二）完善公司內部獨立審計制度

審計部門應該由公司的董事會直接掌控，審計部門的權威性和公正性可以得以確保。經過一系列監督可以使管理能力得以提高，也可以降低公司對外的交易成本，使得公司取得良好的經營業績。確保審計機構和其人員有獨立性，獨立性的要求是既包含形式又含有實質。保證審計師和審計部門具有獨立性。

（三）加速股權結構優化，保持適當的公司股權集中度

公司的股權結構得到優化，讓公司的股權結構趨于合理化，并通過提高公司前五大股東的持股比例和降低第一大股東的持股比例，可以使公司形成很好的股權制衡關系，這樣可以防止由于大股東具有高度控制權而采取各種操控行為，使其他股東的利益受到侵害。我國相關部門應積極引導股權集中度高的企業適度降低第一大股東的持股比例，提高前五名股東的比例，形成股權平衡，這樣不僅有利于完善公司管理機制，還能使內部的公司管理運作得到強化，即使外部環境不斷變化也可以由此保障我國上市公司持續健康穩定的發展。