基于財務造假發生的投資者保護研究

王紅霞

摘要：財務造假問題一直是資本市場產生以來亙古不變的難題，同時財務造假又會引起中小投資者權益受損，雖然國家對該領域進行多次監管，但現狀仍不容樂觀。發生了財務造假，投資者的利益如何保護值得研究。本文研究如果發生財務造假，怎么保護投資者權益問題，尋求填補投資者保護漏洞的途徑。

關鍵詞：財務造假;中小投資者保護

隨著資本市場的迅速發展，上市公司數量快速增加，市場上的競爭更加激烈。競爭的產生不僅僅為準備市場注入了發展的動力和生命力，同時也使部分能力不足的上司公司采取一些極端的行為。例如財務造假來粉飾、欺騙，這些造假遲早會嚴重影響我國資本市場的健康發展，會給投資者帶來經濟損失，也會打擊投資者的挑戰信心。因此，杜絕企業財務造假，一旦發展造假，就要嚴厲處罰。2021年11月12日，我國首單特別代表人訴訟案作出一審判決，康美藥業被法院判決因年報等虛假陳述侵權賠償證券投資者損失24.59億，直接責任人員及相關責任人員均受到了處罰決定，這是最大的一起由于財務造假賠償投資者金額最多的案例，彰顯了政府對保護投資者權益的決心。

一、本文研究的理論基礎

本文的研究是基于公共物品理論以及前期相關研究成果的基礎，依據這些理論基礎，本文挖掘了我國資本市場中的個別上市企業財務造假的原因及手段，經過分析，探尋減少財務造假的辦法。

1.公共物品理論

公共物品理論的研究始于薩繆爾訊的《公共支出的純粹理論》，他認為每個人對某種產品的消費不會導致其他人對該產品消費的減少，且該產品的消費要排除其他人是不可能的，這種產品就被認為是公共物品。公共物品都存在兩個特點，即消費的非排他性和非競爭性。但是若要讓每個人都獲得同等的公共物品，僅靠市場調節是不夠的，需由政府進行干預。而干預的方式主要有兩種，第一種即是政府自己生產這些信息，彌補信息商品的生產不足，第二種就是由政府出資，對那些生產私人信息方進行財政補貼，在政府進行干預的基礎上，這些信息只能進行統一定價，或在這個基礎上進行統一調整。

中小投資者都會想從市場上獲取同等的信息，但這顯然是不可能的。根據公共物品理論，信息恰好滿足消費的非排他性和非競爭性，所以在該理論下，信息屬于公共物品，但獲取信息是需要成本的，且通常公司也不會主動提供對自己不利的信息，所以其對披露信息缺乏積極性，久而久之，就會產生嚴重的信息不對稱。若想要改變這一情況，就要政府的干預，本文在保護中小投資者方面提出的對策建議中，需要用到該理論。

2.前期關于中小投資者保護研究成果分析

辛宇，黃欣怡，紀蓓蓓（2020）【1】研究指出，我國的司法救濟后盾還不夠強大，司法保護薄弱，中小投資者人群基數大卻沒有話語權，同時自身維權意識低下，訴訟案件效率低，賠償額低，導致長期以來我國提起股東訴訟的人數占比少。陳運森，袁薇，蘭天琪（2020）【2】認為在新《證券法》修訂之前，我國對財務造假的處罰力度過于輕微，原《證券法》對于重大財務造假的處罰上限僅60萬元，對于此前轟動一時的重大財務造假上市公司康得新和康美藥業的處罰也都沒有突破60萬的上限。

另有研究認為，作為具有頂層制度設計理念的資本市場的基礎性法律，新《證券法》全面提升了違法違規成本，并專設“信息披露”和“投資者保護”章節，加強了信息披露，明確和強調了投資者權利。新《證券法》的修訂對上市公司的影響無疑是最直接的，強化了各事項要求，增加了各方責任，提高了違法成本，影響著投資者、證券公司、上市公司、監管機構、等多方的運轉和經營。

為更好地解決上述問題，韓洪靈，劉思義等（2020）【3】主張公司的治理層在對信息披露進行審查時，一定要發揮其監督作用，應從內部監督做起，持續強化公司治理作用的發揮，將欺詐等違法行為扼殺于起點。中小投資者作為弱勢一方，對公司內部情況不易取證，且金額少，較分散，單獨的訴訟活動往往就會導致投資者的損失。趙博涵（2020）【4】主張在多元化解決糾紛目標中，實行舉證責任倒置，建立證券公益訴訟制度，并且強化證券仲裁制度。

二、投資者保護制度及現狀分析

（一）投資者保護制度分析

21世紀初，我國證券行業呈“井噴式”勢頭，投資人數和交易規模巨大，決定了《證券法》的制定必須以投資者保護為立法核心，投資者保護制度在經濟市場上的影響力大幅度提升。

投資者保護主要是指一個國家制定的法律對投資者的保護程度以及這些法律法規的實施情況，這個制度是專門為了抗衡信息不對稱，中小投資者權益無保障之類的問題而生的。其具體內容包括：證券公司向投資者提供服務時應說明風險，與普通投資者發生糾紛時要承擔舉證責任，征集人可以受小股東委托行使提案權與表決權等，投資者保護機構可以支持起訴或作為代表人起訴等等。雖然，該制度主要通過法律的規定來實施，但卻并不僅僅是國家與政府的責任，為了資本市場的良好運行，社會經濟的安定，除政府外，上市公司，社會服務機構等多位市場主體都應是保障投資者權利的一員。

投資者保護制度中，保障投資者權益的舉措眾多，新《證券法》的制定更是讓這個制度的保護力度加大，尤其是中小投資者權益保護方面，突出對中小投資者的事前保護，事中保護，事后保護。

（二）投資者保護現狀分析

一般，中小投資者是指持股數量相對較小，通常少于5%，在公司治理中不發揮明顯作用的投資者。據2018年中國證券投資者保護基金公司發布的《中國資本市場投資者保護狀況白皮書》，目前關于上市公司投資者的保護工作已經取得不錯的進展，在立法保護，司法保護，行政保護三方面都有了新的突破。2019年投保基金公司發布的《全國股票市場投資者狀況調查報告》指出，我國股票投資者人數至18年8月，已達到1.42億人次，散戶仍是資本市場的基石，占比高達99.77%，其中持有上市公司股票市值50萬元以下的投資者在95%以上，說明我國的證券市場構成在長期內都將以中小投資者為主，他們是證券市場的主要參與者。

但是我國在中小投資者保護方面仍存在以下問題：

第一，我國政府，社會服務機構，司法機構等還沒有形成對投資者的多元保護。我國的證券市場起步較晚，鑒于多種證券市場歷史因素導致，我國證券監管一直都以國民經濟的發展為重，監管理念傾向于市場籌資及融資功能，不太重視投資者保護問題，政府執法的理念偏向于懲處違法犯罪行為，而不是如何最大程度保護投資者利益;社會服務機構在面對中小投資者咨詢時還不夠專業;司法機構在中小投資者起訴維權時還不夠主動。

第二，雖然中小投資者數量多，資金占比率較高，但我國的證券市場具有散戶化，情緒化的特點，中小投資者專業程度低，容易盲目操作，以短線投資，追求差價為主要目的，對投資企業的各種報表與財務信息并不關注，由于不主動分析信息，他們對市場的敏感度也較低，不能自主識別投資風險，且維權意識淡薄，不會主動尋求救濟。

三、財務造假動因以及對投資者的傷害分析

（一）財務造假動因分析

1.大股東意欲占用資金

根據委托代理理論，公司的大股東往往是公司的最高管理層或者實際控制人，也就是企業經營的代理人，一旦這些代理人被利欲所控制，公司就會出現各種財務問題。相對于大股東兼高管而言，中小股東就是委托人，但是作為代理人的企業高管，將個人利益放在首位，利用公司資產給自己增加方便，全然不顧委托人利益。

例如，F公司財務數據如下：

從表1可以看出，2019年的半年報與2019年一季度報的數據顯示，其貨幣資金突然斷崖式減少，但是其他應收款卻猛增，其實就是F公司把錢通過借款的形式交給了大股東，大股東得以占用。

2.違規擔保獲取融資

另一造假原因就是企業實際控制人想要通過自己控制的公司為其他有特殊關系的公司擔保債務，獲取融資，違規擔保，且這些擔保都沒有按照規定，通過董事會，股東大會的審議程序，沒有及時披露，多筆擔保都已逾期，沒有完全解除擔保責任，信息披露前后也并不一致。沒有真實與及時披露這些信息，數據自然是不真實的，就自然而然產生了財務造假行為，出現虛假記載與重大紕漏的問題。

3.抱僥幸心理，認為被發現的可能性低

根據信息不對稱理論，財務造假公司作為信息充足的一方，掌握真實的運營情況，且能根據自身需要實時調整意欲披露的信息。但是平時不參與公司經營的中小投資者卻不可能通過其披露的信息得知交易實情，其作為信息的掌握者，處于有利地位，因此能獲得收益，即使該收益是違法所得。而外部人員，如證監會，社會服務機構想要獲取同樣的信息，就要付出額外的成本，未必會付出時間精力去追根究底。

（二）對中小投資者的影響分析

財務造假勢必損害多方利益，首當其沖的就是無數中小投資者，他們是直接受害者。

1.分紅權被侵犯

中小投資者由于所持資金較少，所以持股的比例也很小，大多出于短線投資，尋求差價的目的，相對于公司是否有發展潛力，他們更關心公司在短期內的表現。可以說，分紅權可能是股東所有權利中最受中小投資們重視的一個權利。

2.所持股票價格下跌嚴重

例如，輔仁藥業被爆出財務造假后，中小投資者一夜之間面臨股價狂跌，財富急劇減少的慘況。2019年7月25日，停牌數日的輔仁藥業復牌后迎來一字跌停，收于9.07元/股，之后又數次跌停，給投資者造成了損失。

四、建議

本文建議提高違法成本。

在舊《證券法》施行時期，相較于通過財務造假獲得的違法所得而言，財務造假者受到的處罰簡直九牛一毛，雖然新《證券法》大幅提升了處罰力度，但對他們來說，還是不具備充足的威懾力。因此，在立法上，建議不規定具體處罰上限，而視其造假金額，獲取的違法所得等按比例決定處罰金額，同時納入個人征信系統，擴大對財務造假者的生活影響。

除了金錢上的違法成本外，本文認為被限制人身自由應該是更大的違法成本，由于財務造假有時涉及到刑罰，造假者可能會被判刑，且上市公司可能牽涉多國，其中就會涉及到引渡問題，若兩國之間沒有引渡條款，就會導致無法審判和執行，讓其逃脫處罰，因此，為了打擊財務造假的問題，各國應該盡快訂立該領域的引渡條約，讓財務造假者無處可逃。

參考文獻：

[1]辛宇，黃欣怡，紀蓓蓓.投資者保護公益組織與股東訴訟在中國的實踐——基于中證投服證券支持訴訟的多案例研究[J].管理世界，2020，36（01）：69-87+235.

[2]陳運森，袁薇，蘭天琪.法律基礎建設與資本市場高質量發展——基于新《證券法》的事件研究[J].財經研究，2020，46（10）：79-92.

[3]曾紫薇.新證券法對上市公司的影響分析——基于信息披露違規視角[J].北方經貿，2020（10）：62-65.

[4]韓洪靈，劉思義，魯威朝，等.基于瑞幸事件的做空產業鏈分析——以信息披露為視角[J].財會月刊，2020，No.876（08）：4-9.

[10]趙博涵.新《證券法》下投資者保護研究——基于經濟學分析[J].經濟研究導刊，2020（23）：5-8.