對中航產(chǎn)融公司未來的價值估測

丁昊

摘要：企業(yè)價值，是指公司所有出資人共同擁有的公司運營所產(chǎn)生的的價值，既包括股權(quán)價值，也包括債權(quán)價值。在企業(yè)價值和股權(quán)價值之間，存在一個價值等式，這與資產(chǎn)負(fù)債表中的會計等式“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”形式很相近，但內(nèi)涵有所不同。

關(guān)鍵詞：財務(wù)會計;公司估值與建模;價值估計

會計等式是賬面值的概念，更強調(diào)該科目的歷史成本，而價值等式是市場價值的概念，著眼于資產(chǎn)未來創(chuàng)造價值的能力。價值等式可以理解為：企業(yè)價值+現(xiàn)金=股權(quán)價值+債務(wù)。這個價值恒等式中的所有科目都是基于市場價值而一言的。

這里的“債務(wù)”與資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債不同，這里的債務(wù)只包括具有付息義務(wù)的融資性負(fù)債，如短期借款、長期借款、應(yīng)付債券等，這些負(fù)債都要求借款人按照一定的時限、方式還款并支付利息。而沒有付息義務(wù)的經(jīng)營性負(fù)債，如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等，則不包括在債務(wù)中，因為經(jīng)營性負(fù)債通常是不用向債權(quán)人支付利息的，即使付息，債權(quán)方也不是以獲得利息為目的，所以不構(gòu)成債務(wù)。

這里的“現(xiàn)金”是指沒有投入到公司運營中的多余的現(xiàn)金及其等價物，即從貨幣資金總額中扣除用于維持日常經(jīng)營所需要的現(xiàn)金后剩下的余額。基于估值與建模的基本知識，我對中航產(chǎn)融公司做了一個基本的分析報告。

6月24日，中航資本發(fā)布公告，公司2021年第二次臨時股東大會已審議通過更名為“中航產(chǎn)融控股股份有限公司”。通過新的企業(yè)名稱能夠展現(xiàn)出企業(yè)未來發(fā)展方向，這對于市場直觀認(rèn)識中航產(chǎn)融有著重要的通，同時也能夠反映出中航產(chǎn)融的戰(zhàn)略調(diào)整。

1.產(chǎn)業(yè)投資體系更穩(wěn)完善

中航產(chǎn)融是航天工業(yè)中重要的產(chǎn)業(yè)投資平臺和金融服務(wù)平臺，實現(xiàn)了航空產(chǎn)業(yè)與金融科技的有效結(jié)合，通過不同類型的金融工具為航天產(chǎn)業(yè)提供更為系統(tǒng)的金融服務(wù)，為航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展賦能。2015年至今，公司營業(yè)總收入從86.81億元增長到2020年的183.41億元，年均增速16.14%，利潤總額從2015年的46.63億元增長到2020年的68.29億元，年均增速7.93%。產(chǎn)融相關(guān)業(yè)務(wù)是中航產(chǎn)融最為直接的營業(yè)收入和利潤組成，占據(jù)總體營業(yè)收入的一半以上。中航產(chǎn)融注重金融發(fā)展主線業(yè)務(wù)，在滿足金融內(nèi)在規(guī)律基礎(chǔ)上開展服務(wù)實體工作，遵循金融產(chǎn)業(yè)邏輯，做好航空工業(yè)規(guī)劃工作，實現(xiàn)金融持續(xù)發(fā)展，推進科技與金融的結(jié)合應(yīng)用，實現(xiàn)金融產(chǎn)業(yè)升級增強競爭力。在公司2020年報中，中航產(chǎn)融明確了“立足航空產(chǎn)業(yè)，運用科技賦能，致力于成為一流的產(chǎn)業(yè)金融集成服務(wù)商”的發(fā)展定位，利用金融賦能實踐產(chǎn)融結(jié)合，促進服務(wù)能力提升，這樣將會進一步實現(xiàn)國防科技工業(yè)等轉(zhuǎn)型升級。中航產(chǎn)融充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)的優(yōu)勢，構(gòu)建更為完善的產(chǎn)業(yè)投資體系，實現(xiàn)產(chǎn)投等專業(yè)化運營，在強化增資的同時大力支持航空事業(yè)的發(fā)展，完成金融業(yè)務(wù)的布局。

2.實證分析

綜合考慮了A股和H股的PE與PB值以后，我對中航產(chǎn)融的PE與PB的取值范圍，估計如下：PE 40.51-48.97，PB5.13-6.86。預(yù)計2008年初，中航產(chǎn)融的股價范圍估計是：21.06元-25.46元。3.2運用股利貼現(xiàn)模型估算北京銀行股票價值

（1）模型的選擇。

根據(jù)超常增長、過渡增長和穩(wěn)定增長三個階段，我選用三階段增長模型來進行計算。

（2）模型中參數(shù)的確定。

對于D的確定。運用中航產(chǎn)融19--20年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約 35%）的乘積來替代其每股股利，結(jié)合其業(yè)務(wù)增長情況和中信證券對其出具的投資價值研究報告，中航產(chǎn)融的2021年的EPS進行了預(yù)測，北京銀行2019-2021年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2021年為基期，因此D0=0.20。

對于g的確定。根據(jù)上面的假設(shè)，g在2019-2020年間平均以42%的速度增長，預(yù)計2029年以后的3年內(nèi)，中航產(chǎn)融會繼續(xù)保持這種超常增張的態(tài)勢并逐步進入由超常增長轉(zhuǎn)為穩(wěn)定增長的過渡期。回顧中航產(chǎn)融的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)：其總資產(chǎn)從15年底的217億發(fā)展到2020年底的2730億，11年間增長了近13倍，年復(fù)合增長率30%。據(jù)統(tǒng)計，其費用收益比近三年一直處于30%左右，遠(yuǎn)低于同行業(yè)，這也反映出中航產(chǎn)融明顯的經(jīng)營效率優(yōu)勢 。另外考慮到 2019年企業(yè)所得稅的降低，因而可以預(yù)見，在2020年之后中航產(chǎn)融的業(yè)務(wù)還將保持穩(wěn)定高速的增長。在綜合考慮了中信證券的盈利預(yù)測分析和中航產(chǎn)融自身的成長趨勢以及同業(yè)比較的成長性分析后，我將超常增長階段的g設(shè)定為35%，穩(wěn)定增長階段的g設(shè)定為3%。

對于r的確定。對于權(quán)益資本成本r的計算，采用資本資產(chǎn)定價模型。其模型為：Ri=Rf +β*（RM-Rf）Ri為股票i的預(yù)期收益率，Rf為無風(fēng)險收益率，RM為市場組合的預(yù)期收益率，β為貝它系數(shù) 。采用最小二乘法來回歸這個模型。以中航產(chǎn)融股票和上證綜合指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)作為樣本①，時間跨度為2020年9月19日至2020年12月20日。無風(fēng)險資產(chǎn)的收益，采用最近一年期的國債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。Ri=Rf+β*（RM-Rf ）做了如下?lián)Q元，令：Ri-Rf=YRM-Rf =X此時，CAPM變形為：Y=β*X接下來，我們用最小二乘法回歸這個不含常數(shù)項的一元線性模型。運用SPSS軟件進行回歸，回歸結(jié)果為β=0.7321，參數(shù)的F檢驗、t檢驗和D-W檢驗均通過。模型可寫為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對于市場組合收益的β系數(shù)。

（3）股票價值估算。

基于5%的無風(fēng)險利率，5 %的市場風(fēng)險溢價，以及β=0.7321。運用上面的模型計算北京銀行的股票目前的預(yù)期收益率，繼而估算出該股票的價值。將上面求出的各個參數(shù)值代入模型，進而估算出該股票2008年初的價值約為20.38元。股票的定價和估值不僅基于理性的計算，而且基于對市場供求的情感判斷。僅僅依靠公式太武斷了;事實上，股票的價格是隨著股票市場的繁榮而不斷變化的，因此定價的藝術(shù)體現(xiàn)在定價的過程中。

3.體會

目前，航空工業(yè)的發(fā)展前景得到了市場的高度認(rèn)可。從披露的2020年年報和2021年季報來看，航空和軍工電子板塊快速增長。2020年，中航產(chǎn)融憑借在航空業(yè)的投資優(yōu)勢，實現(xiàn)投資收入27.95億元，比2019年增長34.5%。同時，在不斷深入研究產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過程中，中航產(chǎn)融能夠及時為有需要的供應(yīng)鏈企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，幫助供應(yīng)鏈企業(yè)發(fā)展。航空業(yè)將發(fā)展進入快車道，中航產(chǎn)融還將重點建立綜合性的產(chǎn)業(yè)投資、金融、產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈金融三大業(yè)務(wù)平臺，進一步完善業(yè)務(wù)布局，結(jié)合需求開展生產(chǎn)，實現(xiàn)金融與產(chǎn)業(yè)“1+1>2”共贏，強化跨平臺、跨業(yè)務(wù)協(xié)同機制，推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，全面提升公司整體競爭力。當(dāng)前和未來，是中國進入新的發(fā)展階段、構(gòu)建新的發(fā)展格局的重要戰(zhàn)略機遇期，也是中國建設(shè)航空強國的關(guān)鍵機遇期。航空裝備的跨越式發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的安全穩(wěn)定，國有資本投資公司的試點，必然要求加大資本投入，對金融服務(wù)提出更高要求，這也將為產(chǎn)業(yè)金融的發(fā)展帶來巨大的機遇。