互聯網基金發展、風險及監管

韓俊華

（寧波財經學院財富管理學院，浙江寧波 315175）

互聯網基金準入門檻低、方便快捷、無時空限制、高流動性、高收益，其業務跨界創新、產品和用戶體驗創新，是社會大眾普遍喜愛的理財產品。2021年第1季度，互聯網基金規模達50686.21億元，互聯網理財用戶6.3億人①數據來源：iiMedia Research(艾媒咨詢)。互聯網基金緩解了小微企業的融資約束，增加長尾人群的理財收入，具有普惠性。然而，互聯網基金具有傳統基金共有風險，以及與互聯網技術等有關的特有風險，互聯網基金先寬松后嚴格的金融監管有利于互聯網基金創新發展及金融穩定，守住不發生系統性風險的底線。

一、互聯網基金的發展

互聯網基金是運用互聯網平臺進行投資理財活動的一種新型金融模式。是互聯網平臺與基金公司合作，將互聯網作為銷售渠道，可隨時存取的互聯網貨幣基金。具有方便快捷、不受時空限制、門檻低、費用少、廣覆蓋、收益率高的特點。

第一個互聯網基金產生于1999年，美國PayPal進行業務創新，把基金公司與支付平臺嫁接，成立了以用戶資金余額為基礎的互聯網貨幣基金。Pay Pal貨幣基金投資門檻低，向Pay Pal所有用戶開放，2000年年收益率5.56%，2007年吸存貨幣基金投資10億美元[1]。Pay Pal低門檻給長期被金融排斥的長尾非主流客戶提供理財服務。因為互聯網、大數據技術的發展，長尾客戶的關注成本大幅降低，Pay Pal將長尾客戶閑散資金匯集，形成“嫁接基金”。

2013年6月13日，支付寶網絡公司與天虹基金公司合作，直銷第一只互聯網基金，1元起申購，T+0快速贖回，當日到賬，短短一個月內基金規模就超過100億元[9]。余額寶通過網絡銷售與傳統貨幣基金的區別是，互聯網貨幣基金采用“T+0”即時到賬方式，方便、快捷、普惠，很受消費者喜愛。其他互聯網企業也紛紛和基金公司合作，出現了易網的現金寶，騰訊的財付通、微信的理財通等。2013年是互聯網基金發展的巔峰時期，2014年第1季度，有51款通過互聯網電子商務渠道銷售的產品對接46支貨幣市場基金，互聯網貨幣基金規模7900億元，占全部貨幣基金規模的55%，占公募基金規模的23%[1]。由于創新力降低，市場飽和，從2014年開始互聯網基金收益率開始下降，互聯網基金理財產品增速放緩，投資者選擇更加理性。2015年中國人民銀行降準降息，互聯網基金收益率進一步下降，回歸到理性、平穩狀態，因為互聯網基金具有普惠性，到2016年，互聯網基金產品已經發展成數量龐大、種類豐富，深受社會大眾喜愛的理財方式，投資者能夠進行風險收益分析，選擇適宜的理財產品。到2017年初，互聯網基金規模達3萬億元②數據來源：國家金融與發展實驗室聯合騰訊金融科技智庫第二次發布《互聯網理財指數報告》，2018年2月3日。。2017年第三季度，政府對互聯網基金監管趨于嚴格，制定《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，限制前十大分割持有人投資范圍，防范流動性風險。2017年底又進一步取消貨幣基金規模排名，限制銷售宣傳。2018年6月證監會、中國人民銀行制定《關于進一步規范貨幣市場基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》，規定單日提取上線1萬元。雖然7日投資年化收益率不到3%[8]，但仍是中小投資者認為安全普惠的理財產品，到2021年第1季度，互聯網基金規模達50686.21億元。互聯網基金“T+0”贖回低門檻、方便快捷、低風險、高收益、流動性強等特點，搶占了商業銀行的部分活期存款業務[10]。

二、互聯網基金風險特征

（一）與傳統基金共有風險

1.信用風險

互聯網基金是投資者通過第三方支付平臺，購買基金產品，投資者收益是基金公司銀行間協議存款、銀行間拆借和債券投資收益與費用的差額。投資者信用風險包括基金公司投資基金公司投資虧損、基金公司流動性風險損失、基金公司進行高風險投資風險損失。一是基金公司投資基金公司投資虧損。銀行間協議存款屬于存款性質，違約風險較低，但是銀行間同業拆解具有信貸性質，存在信用風險損失。二是債券投資風險損失。互聯網的虛擬性增加了投融資雙方的信息不對稱，確認融資者身份及信用評價難度加大，融資者為了獲得借款，可能會提供虛假信息，造成基金公司信貸決策錯誤，融資企業出現違約，不能按期還款，甚至欺詐，給基金公司造成信貸損失。三是基金公司流動性風險。根據Fastdata發布的《2021年中國互聯網基金投資用戶報告》，互聯網基金投資者1.8億人，投資者長尾人群占很大比重，投資風險識別能力較差，投資者購買風控能力較差基金公司的理財產品，出現兌付困難的概率增加，導致投資理財產品不能如期兌付。四是基金公司進行高風險投資給基金購買人帶來的風險損失。基金公司出于謹慎性法則應該進行低風險投資，但因為信息不對稱，基金公司可能會進行高風險投資，甚至欺詐客戶，發生“跑路”現象，給投資者造成大量財產損失。

2.利率風險

互聯網基金的投資收益來源于互聯網基金投資，主要是貸款和國庫券投資，這些投資工具的收益與市場利率正相關，互聯網基金收益是貸款利差，貸款利率越高則互聯網基金收益越大，貸款利率越低互聯網基金收益越低。我國不斷推動利率市場化改革，當利率水平下降時，互聯網基金利差收益降低。市場利率變動給收益帶來的不確定性。互聯網基金發售時給出了7日年化收益率，它是投資者選擇基金產品的重要指標。但是7日年化收益率是該基金近期盈利的短期指標，與該基金將來的年化實際收益率相差較遠。互聯網基金獲得高利差的前提是較高的市場利率，中國近年來不斷推動利率市場化改革，市場利率變動對互聯網基金收益帶來重要影響，市場利率大幅下跌將導致互聯網基金收益大幅減少，如余額寶在2013年出現時，銀行利率較高，天弘基金提高對銀行投資比例，超大的資金量使天弘基金獲得巨額收益，收益率較高，在2015年銀行利率降低，余額寶7日年化收益率跌破3%[8]。2004年因為美國利率大幅下調，PayPal基金收益率僅1.5%，2011年美國實行超低利率的貨幣政策，PayPal貨幣基金被迫關閉[2]。互聯網基金具有即時兌付功能，當互聯網基金收益率大幅降低，互聯網基金公司將無法應對規模龐大的投資者群體擠兌現象[3]。面對大量投資者贖回，因為互聯網基金沒有大量的現金準備，將產生贖回風險[11]。

（二）互聯網基金特有風險

1.監管風險

第一，互聯網基金具有跨機構、跨賬戶、跨地域特點，不能按照傳統金融監管依據賬戶開戶地進行監管，監管范圍增大，監管協調難度增加，互聯網基金交易不受時空限制給傳統區域監管帶來難度。如2014年余額寶的轉出到卡功能，可以使用手機或電腦將余額寶資金直接轉入銀行卡，該創新產品涉及第三方支付賬戶（余額寶賬戶）、基金賬戶（余額寶賬戶）、儲蓄賬戶（借記卡），他們分別隸屬于不同的監管部門。互聯網基金經營范圍多元化使監管涉及多個監管領域，監管涉及中國人民銀行和證監會。第二，投資者利益保護問題。互聯網基金將儲蓄資金投資到銀行協議存款等，因為“T+0“贖回，所以該產品具有很強的流動性，容易導致偶發事件引發的擠兌現象，給投資者造成投資損失，這種突發事件監管部門很難進行動態監管和事前預警，散戶利益保障難度較大。互聯網基金收益費用明細尚未公開，管理費用、交易費用、手續費用并沒有對外界披露，相關利益主體無法獲得這些信息，存在很大信息不對稱問題，一方面增加了互聯網基金洗錢風險，另一方面降低了資本市場的有效性，不利于外部資本市場對互聯網基金監督，增加散戶投資風險和交易糾紛[6]。

2.流動性風險

互聯網基金流動性風險是指互聯網基金公司資金短缺無法滿足投資者贖回請求，基金流動性受到限制。此時需要出售資產或者外部融資滿足流動性需要，但可能存在融資約束或者融資成本過高、資產出售價格較低，基金折價兌現，招致更大范圍的基金贖回要求，導致互聯網基金流動性風險。互聯網基金存在期限錯配問題，“T+0”贖回模式吸引大量用戶，給互聯網基金公司帶來巨大收益，促進互聯網基金快速發展，但是“T+0”贖回一把雙刃劍，如果出現不利事件（自身不利事件和市場不利事件），可能會導致群體贖回事件。歷史上自從2003年貨幣基金產生就出現過2006年債券貨幣基金群體贖回事件、2011年“黑天鵝”城投債事件、2013年“錢荒”贖回事件、2016年一連串事件疊加引發銀行保險等贖回貨幣基金事件，由此可見互聯網基金流動性風險并不僅僅是一個概念性問題。一般情況下互聯網基金收益穩定，但是在國家寬松貨幣政策驅動下金融機構加杠桿就可能導致期限錯配問題，一旦市場資金緊張就可能引發流動性危機。“T+0”贖回流動性問題主要表現在資產端互聯網基金公司把資產配置到銀行協議存款，而銀行協議存款缺乏流動性，不具有贖回融資功能，當出現極端事件時，就會導致基金申購小于贖回請求，如果基金經理沒有對大量贖回申請準確預期，并配備大量到期資產，則會產生互聯網基金流動性風險，因為互聯網貨幣基金不同于商業銀行，沒有央行作為最后貸款人的流動性支持[4,12]。

3.系統性風險

互聯網基金系統性風險是指單個機構的偶然事件可能會誘發該機構擠兌現象，傳遞到行業和資本市場，造成整個金融市場癱瘓，并對實體經濟造成破壞。到2021年第1季度，互聯網基金規模達50686.21億元，互聯網基金投資者6.3億人①，長尾人群居多。互聯網基金與第三方支付機構、商業銀行、資本市場相關聯，風險極具傳染性，單個互聯網基金公司偶發事件就可能導致群體擠兌事件，引起單個金融機構流動性風險，并傳遞到整個行業，甚至資本市場，形成系統性風險。表現出“太關聯而不能倒”和“太廣泛而不能倒”。互聯網基金為了追求產品收益，可能會拉長久期，增加杠桿和風險偏好，過度投機行為和風險偏好降低了互聯網基金風險承擔能力，“T+0”贖回增加互聯網基金流動性風險隱患。具體來說，互聯網基金系統性風險主要表現在：第一，互聯網基金公司投資與銀行和資本市場相關聯，某個互聯網基金公司的風險暴露就可能傳遞到整個行業、銀行、資本市場，形成系統性風險。第二，互聯網基金與第三方支付機構并購，導致金融企業和互聯網企業缺少風險隔離，增加互聯網基金公司向金融行業的傳染能力和傳染速度，形成“太關聯而不能倒”。 第三，信用風險、流動性風險、技術風險都可能因為風險傳染，形成系統性風險。

三、互聯網基金監管

從互聯網基金參與主體和監管主體分析，互聯網基金風險總體可控。

（一）互聯網基金參與主體

互聯網基金參與主體主要包括互聯網基金公司和互聯網基金投資者。從資產端看，互聯網基金公司投資集中在銀行間協議存款、銀行間同業拆借以及短期國債、政府債、央行期票、企業債。其中銀行間協議存款占比90%[11]，屬于存款性質，不是基金理財產品，沒有風險。銀行間同業拆借占比較低，屬于借貸資金，但流動性較好。短期國債、政府債、央行期票、企業債投資流動性較好，風險較低。從資金端看，40%的基金投資者金融資產超過50萬，56.8%的投資者是機構投資者[12]。他們有較強的投資風險管理能力，尤其是機構投資者比個體投資者有很強的專業知識和行業實力，風險處理能力較強，出于“謹慎性法則”考慮，不愿投資高風險項目，有利于金融監管。

（二）互聯網基金監管主體

互聯網基金有明確的監管主體。中國互聯網基金監管主體明確，由中國證券會、證券交易所、證券交易業協會組成，證監會是監管體系的核心，領導監管體系，監督引導證券交易所和證券交易業協會。證券會的派出機構負責監管轄區內的從業機構。證券交易所監督交易所內的基金信息披露和基金交易行為，證券交易業協會是互聯網基金相關人員和機構的自律組織，進行自律管理。2004年證券會頒布《證券投資基金銷售管理辦法》，取得基金銷售資格十分嚴格，2011年進一步修訂《證券投資基金銷售管理辦法》，專門規定了互聯網基金銷售的準入資格、信息披露、基金宣傳規定和支付結算，更有利于對互聯網基金銷售過程進行監管。2018年中國人民銀行和中國證監會聯合發布《關于進一步規范貨幣基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》，嚴格規定了基金銷售的拍照要求，沒有牌照不能開展互聯網基金銷售業務。《關于進一步規范貨幣基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》對“T+0”贖回提現規定了最高限額，禁止其他機構為“T+0”贖回提現“業務提供墊支”。在實踐中證監會對天弘基金等互聯網基金平臺的信息系統設置、客戶資料安全、業務流程嚴格進行現場檢查，確定是否符合監管要求[5]。

由此可見，互聯網基金監管主體明確，互聯網基金銷售持牌經營，監管法律嚴格。互聯網基金參與主體投資風險較小，風險承擔能力較強，系統性風險隱患較小。

四、結論

中國互聯網基金發展經歷了鼓勵發展、野蠻生長、規范發展三個階段，也因此產生了一定的金融風險，縱觀各國的金融科技監管模式均是創新和監管的權衡，嚴格監管，金融創新的合規性成本升高，不利于金融創新，放松監管，金融科技野蠻生長，導致風險隱患。我國當前互聯網基金參與主體風險承擔能力較強，政府嚴格監管，不存在系統性風險隱患。