油價上漲與市場中期風險

胡凝

一年前寫過一篇關于原油的文章，《低估的能源股迎來巴菲特買入》（https：// www.capitalweek.com.cn/magazine/detail/e9 6db49 8.html）.主要觀點是原油正在經歷一次大型周期反轉?，F在再來進行一下復盤跟蹤，繼續嘗試撥開前方迷霧展望未來。

記得2020年底時Arkk的掌門人Cathie Wood接受采訪時提到：“大型能源公司在2020年大幅削減資本開支，所以我們將看到油價大幅波動，先是陡峭上升，然后很快就會衰退，因為電動汽車和新技術替代，如果原油漲過70美元/桶，我將十分驚訝。”很可惜，她猜中了開頭，但卻沒猜中故事的后半部分。時至今日，原油已接近90美元/桶。并且，越來越多的證據正在顯示，或許很難看到油價長期回落到前幾年低迷的狀態。

一年前，各種現象暗示出全球原油的需求增長仍未達到頂峰，新冠疫情帶來一次劇烈調整打斷了這個進程，但并非是導致長期需求拐點的事件。另外潛在的供給增長則無法與幾年前的小周期相比。2014年之后全球石油增長開支開始下滑，但美國頁巖油尤其是二疊紀盆地帶來的增量很好地彌補了供應量，不過現在情況完全不同。

數據來源：德州鐵路協會

分別觀察需求和供給。EIA數據顯示，作為第一大原油消耗國，在供應鏈仍未解決，居家辦公仍然流行，航班大幅減少的情況下，美國的需求已經回到2019年的水平。

而目前除汽油庫存外，柴油和航油庫存皆已遠遠跌出過去5年的庫存均值。在拜登政府兩次釋放戰略原油儲備之后，美國的戰略儲備已回到21世紀初的水平。需要了解的是戰略儲備只是借出，未來需要借入方償還。

供給側來看，美國的鉆機數量仍只是溫和增加，遠沒有2016-2019年來得激進。更重要的是庫存井（DUC）在過去一年多的時間里從峰值接近9000口井一口氣滑落到當前的不足4500口井，如果扣除其中的子母井和廢井，可能僅余2000余口，如果趨勢繼續下去，保守估計2022年秋季DUC便要耗盡。

與傳統油田不同，頁巖油氣是一種對持續投資異常饑渴的資源。原因是無論資源多么好，新開的井都會在第一年內達到產量峰值，隨后便開始急劇衰減。

以美國頁巖資源最好，開支也最充沛的二疊紀盆地新井產量曲線為例，可以看到，自2016年以后頁巖油每單位的衰減均有所加快，因此頁巖生產商必須不斷大量鉆井才能維持或增加整體產量。當資本來源不愁時，生產商會建立DUC庫存，以備不時之需。而當資本不足時，生產商則需要最大限度壓縮運營資金，因此優先完成DUC是最為觸手可及的果實。

在應對新冠封鎖和沙特/俄羅斯進行石油價格戰后，美國的上游生產商不得不執行資本紀律，回籠現金優先用于償債、派息及回購股票，結果便是鉆探不足，DUC迅速去庫存。未來如果想要增加產量，鉆機必須在當前基礎上大幅增加，不僅需要補充新井，同時也要填補DUC庫存以應對未來的不確定性。

但是這又遇到另外的待解問題。首先是勞動力缺失。頁巖行業在過去七年里經歷了兩輪破產潮，技術熟練、經驗豐富的勞動力正在從這個行業撤離。其次，隨著通脹上升，開采成本也在上升。鉆探本身就是一項能耗較高的活動，期間需要用到器械、卡車、水、柴油、沙等原料，而這些原料價格已經高于疫情之前，且仍看不到回落的跡象。比如SLCA（美國硅石公司）從2022年2月起將專供油氣開采行業的白沙提價10%-15%以覆蓋通脹成本。

因此，即便2022年大型能源集團紛紛將資本開支提升了20%-30%，但其中一部分將被通脹侵蝕，產量很可能并不對等。

另一個能夠左右供給側的歐佩克仍然按計劃每月提高40萬桶產量限額，但其已連續數月未能達到預計增產指標。魔鬼藏在細節之中，遠遠落后的實際增產數量讓人不得不擔心歐佩克實際閑置產能的準確數量或許沒有其對外宣稱的那么高。目前看來，歐佩克中可以迅速完成增產的只有沙特、阿聯酋、科威特等寥寥數國。此外一年內可以期待的大額計劃外產能或許只有伊朗的產量，但大部分伊朗原油實際已經被洗白交易，新增產量很可能不會超過100萬桶/日。

這意味著未來相當長的一段時間內，全球經濟這臺主機上需要運行雙系統，需要消耗更多的電力、內存和資源。

現在或許應該問這個問題，萬噸巨輪即將靠岸，留給我們調整方向的時間還有多少？上一次有頁巖油拍馬救駕，這次又要靠誰？這其實也是我一直認為的中期最大的潛在風險。原油是通脹之母，油氣不止用于車輛燃料，也用于幾乎所有基礎化工、材料和化肥等不可或缺的產品。缺乏投資的影響正在顯現，在近一季度大型國際化工和材料企業的電話會議中，無一例外的提到原料價格影響，大部分巨頭哪怕營收快速增長，卻仍然無法帶動利潤增長。以天然氣為原料的化肥價格暴漲則直接影響到糧食和農作物的價格。

在全球債務高企的當下，遇到這樣的問題其實非常棘手。這也是我在2018年美聯儲連續加息時的觀點，預防性加息其實并沒有太大影響，真正的考驗是在美聯儲為對抗通脹而加息的時候。不同之處是前者主動，后者被動。加息并不能解決通脹問題，解決通脹只能靠兩種辦法，抑制需求或提高生產率。加息可以影響的只有需求端，這確實可以解決通脹，但稍有失手便會以經濟衰退為代價。想要解決生產率則需要進行海量投資，在ESG盛行的現在同樣也不太容易。我們需要同時投資新能源和舊能源才能平穩過渡至零碳目標，但如果只靠市場行為的話，當資本無法準確決策回報年限時，做投資計劃的折現率必然是混亂的。這很好理解。能源是重資產，需要大量前置投資，如果認為一項投資只能回收20-30年，資方必然會要求更高的實現價格去覆蓋這個風險。

這意味著未來相當長的一段時間內，全球經濟這臺主機上需要運行雙系統，需要消耗更多的電力、內存和資源。如果想在更遠的未來成功實現零碳，這是必須經歷的過程。在能源轉型中或許國家主義是一條出路，只有國家資本才可以不計利潤的對舊能源進行投入。但由于政治因素影響，只有少數國家能夠走上這條道路，且要承擔國際輿論的負面影響。

風險提示，由于過去的原油上升周期中大于30%的回調并不少見，雖然筆者看好我們仍然處于數年的上升期之中，但也不認為任何時間進入都是對的。如果美聯儲收緊流動性過快導致快速衰退時或許是一個較好的介入的時機。

作者聲明：本人持有原油上/中/下游及油服頭寸