新環保法實施對重污染企業融資影響及后果研究

(安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030)

一、引言與文獻綜述

中國經濟增長奇跡享譽世界，經濟增長也造成了資源過度消耗以及生態環境惡化。原因之一在于追求經濟增長形成了GDP增長晉升錦標賽機制[1]。很多地方政府為追求經濟增長，忽視乃至縱容重污染企業擴大投資，GDP增長晉升機制加速了環境污染。2013年中國遭遇最嚴重霧霾，此后，建設美麗中國美好生活環境訴求成為公眾的強烈愿望，政府也不斷加大環境治理力度。2015年新《環境保護法》(后文稱新環保法)開始實施，新環保法加大了環境執法力度，建立了公益訴訟和巨額罰款等制度，強化了地方政府環保監管責任，建立了地方政府官員環保履責不到位給予免職甚至追究刑事責任的震懾性制度，完善了環境保護與政績考核掛鉤的考核績效。因此，新環保法被譽為“歷史上最嚴厲的環境保護法”。

重污染企業是治理環境的關注焦點，在政府強力治污背景下，其環境風險隨環保壓力增強而提高。理論上，環境治理強化對企業經營決策會產生嚴重的負面影響，比如投資和融資規模的減少[2]、企業生產率的降低[3]以及企業的退出[4]。Thompson和Cowton(2004)[5]認為，銀行信貸決策通常依賴于根據企業環保情況評估的環境風險。Clarkson

等(2008)[6]發現，企業環境保護相關風險影響債務融資。劉常建等(2019)[7]研究發現2011年“PM2.5爆表”事件發生后，重污染企業獲得銀行貸款契約更為嚴苛，環保政策對企業融資存在預期傳導效應。

最近一些文獻已經研究了新環保法的經濟后果。新環保法實施后，投資者擔心重污染企業受到沖擊甚至受到懲罰，最終可能會降低投資意愿[8]；債權人也因為重污染企業財務風險上升而面臨更高的違約風險[9]。中國企業融資主要依賴于銀行等金融機構信貸，金融機構信貸決策一般都會優先考慮符合環保政策法規的企業，拒絕或嚴格控制向重污染企業發放貸款。因此，新環保法實施對投資者和債權人均產生了重大影響，可能改變投資者和債權人的投融資決策，進而對重污染企業產生較大沖擊。

在公眾的環保要求和新環保法鐵腕治污雙重壓力下，新環護法實施是否對銀行信貸投向發揮了指示器效應從而減少對重污染企業貸款？換言之，新環保法實施對重污染企業銀行信貸究竟有何影響？重污染企業又如何應對這種可能的信貸融資變化？目前相關研究還不多見。

針對上述問題，本文以新環保法頒布實施為準自然實驗，采用雙重差分模型檢驗新環保法實施對重污染企業的信貸影響，以及重污染企業的應激反應。研究結果表明，新環保法實施對重污染企業發揮了信貸約束效應，引起重污染企業短貸長投的傾向。本文進一步排除了其他融資方式作為銀行信貸的替代，并檢驗了新環保法的信貸約束效應在不同類型企業的非對稱效應及對重污染企業資本投資、研發投入和經營風險等方面的影響。

本文創新和貢獻有以下幾方面：第一，本文將新環保法實施作為準自然實驗進行實證檢驗，從重污染企業信貸資源配置的視角，對新環保法實施效果進行檢驗，從而為新環保法實施的政策效應提供經驗證據，為銀行信貸決策與企業環境風險提供新的關系佐證。本文將新環保法實施作為外生事件沖擊，并將其作為準自然實驗，考察其對重污染企業銀行信貸的影響，可有效緩解內生性問題的干擾(新環保法頒布通常對公司而言是外生的)，規避可能的反向因果導致的估計偏差；第二，本文豐富了新環保法政策效果的相關研究。政策實施效果需要通過作為市場主體的企業進行落實和傳導，政策效果取決于重污染企業的行為反應。面對新環保法實施帶來的信貸約束，本文首次發現和檢驗了重污染企業的短貸長投應對策略，這一方面有助于理解強化治污政策的微觀傳導機制，另一方面，新環保法發揮了信貸約束減少規模投資的政策效應，同時也需要辨識可能伴隨的負面影響，換言之，研究發現提出了新問題，即新環保法實施后如何引導重污染企業決策和如何保障創新資金需要。

二、政策背景與研究假設

(一)政府環境保護政策升級

改革開放伊始，政府一直制定各項環境保護規章制度來推進環境保護。譬如，1989年《環境保護法》正式開始實施；1993年開始繼續試行排污交易政策；2005年，《關于落實科學發展觀加強環境保護的決定》落實環境保護領導責任制，開始把環保績效納入政績考核體系；2006年3月，國家環保總局頒布《環境影響評價公眾參與暫行辦法》，建立公眾參與環境保護制度；2006年國家環保總局和監察部發布《環境保護違法違紀行為處分暫行規定》，強化國家各級政府和重污染企業環境責任；2008年環保局正式出臺《關于加強上市公司環境保護監督管理工作的指導意見》，旨在促進上市公司改善環保表現；2010年，環保部制定了《上市公司環境信息披露指南》(征求意見)，明確要求重污染行業上市公司應定期披露環境信息，并且當出現突發環境事件或遭受重大處罰時，應發布臨時環境報告；2012年，環保部發布了《關于進一步優化調整上市環保核查制度的通知》，對上市公司環保核查提出更嚴格的要求。

但是，基于經濟發展的現實需要，地方政府對環境保護采取消極態度，政績考核和激勵并不相容。長期以來，環境污染治理并沒有達到預期，我國環境污染問題極其嚴重，據中國社科院《全球環境競爭力報告(2013)》顯示，我國在全球空氣質量中排名倒數第二。2011年底，又發生“PM2.5爆表”事件。在此背景下，2015年新《環境保護法》開始實施，新環保法強化了重污染企業巨額違法成本懲罰機制，進一步增強了地方政府環保績效考核機制及相應的行政問責機制，號稱史上最嚴的環境保護法正式實施。其后，《大氣污染防治法》《水污染防治法》《土壤污染防治法》進一步修訂工作和相關實施細則制訂工作也隨之展開，這些法規為強力治霾減排、強化環境法治奠定了有力的法律保障。

新環保立法體現了政府遏制環境污染、強化環境治理的政策初衷，隨后一系列的跟進舉措都向社會傳達了政府部門鐵腕治理污染的決心，這些信號的釋放將會對重污染企業的融資、貸款、銷售等產生重大影響。以新環保法為代表的一系列嚴厲環境規制政策極大改變了企業的外部經營環境，污染環境的行為將招致上無封頂的罰款，甚至造成企業關停倒閉。2015年環境保護部通報，新環保法實施半年就關停取締9 325家重污染企業，足見政府對污染治理的堅定立場。

(二)理論分析與研究假設

1.新環保法實施與重污染企業長期信貸

近些年，政治晉升中環境保護責任日益突出。羅黨論和賴再洪(2016)[10]研究發現環境績效對地方官員晉升起到了重要作用。蘇冬蔚和連莉莉(2018)[11]研究發現綠色金融政策導致重污染企業負債均顯著下降。這是政府限制重污染企業銀行信貸、遏制其投資的資源配置效應的具體政策實踐。2015年新環保法開始實施，進一步強化地方政府治理污染的責任和對環境污染行為的制裁。倪娟和孔令文(2016)[12]研究發現企業環保壓力會影響銀行對企業環境風險判斷，進而影響銀行信貸決策，銀行業對環境規制政策也非常敏感。

理論上說，新環保法實施直接強化了環保治理的政績考核機制，使得污染治理政策更制度化，彰顯了政府限制重污染企業生產經營、擴大投資建設行為的政策意圖，從源頭上治理環境污染問題，并通過壓力傳導效應促使企業重視污染治理[13]。債務融資是中國上市公司融資的主要渠道，銀行信貸是上市公司的重要資金來源。銀行信貸決策與其對貸款企業的風險感知息息相關，通過減少信貸規模、提高貸款利率、增設限制性條款等方法降低風險，若銀行風險感知較高，企業信貸融資能力亦會隨之降低[14]。在環境規制力度進一步強化的背景下，重污染行業首當其沖，成為管制規制的重點對象。銀行基于對政府管制、信貸風險等的綜合考慮，將會降低對重污染企業的信貸水平。新環保法實施主要通過以下幾個方面影響重污染企業長期信貸。

首先，污染行業信貸會受到新環保法的沖擊。在當前制度背景下，環境保護和環境績效既是政府經濟規劃的影響因素，也是銀行信貸決策的重要依據。地方政府具有強烈的動機干預銀行信貸導向，引導銀行給特定產業提供信貸扶持或進行信貸限制[15]。2007年，中國人民銀行和銀監會就要求銀行根據國家產業政策需要，給鼓勵類企業提供信貸支持，而對一些限制類企業減少甚至停止貸款，尤其是重污染企業。環境規制越嚴格，政府對銀行配合環境監管實施的信貸限制要求越強烈。新環保法實施后，污染行業面臨更加嚴格的政策管制。可以預期，銀行將盡量避免信貸資金流入被嚴格管制的重污染企業，形成“信貸管制效應”。

其次，銀行提供重污染企業信貸風險顯著上升，信貸投放意愿下降。銀行給重污染企業貸款風險通常較高：一是重污染企業因環境污染和環境治理而給貸款增加額外風險，如增加環保投資超過預期的風險；二是銀行因與重污染企業的借貸關系產生聲譽損失風險[5]。重污染企業污染物排放量大、排污強度高，容易引致環境問題，債權人需承受的信用風險、聲譽風險等較其他行業相比更為引人注目[7]。環境規制導致一些重污染企業財務狀況惡化致使無法按期償還債務，有些企業遭遇致命危機甚至破產，威脅著銀行信貸資產安全[16]。在新環保法實施后，由于政府鐵腕加強治理環境污染，上述風險提高了銀行風險感知，銀行可能因此而減少對重污染企業的貸款。

最后，新環保法抑制重污染企業投資沖動，也一定程度上影響信貸需求。全民環保意識逐漸提高，參與環境治理日漸成為共識，因此，很多投資者開始關注環境效益和社會效益，重視挖掘綠色概念股[17]。目前ESG投資理念正在興起，一些機構投資者開始減少重污染企業持股。新環保法不僅加大了政府環境監管力度、對違規企業的懲治力度，而且強調了信息公開和公眾參與等重要內容。企業出現環境污染問題，極易成為輿論的焦點，負面影響投資者和管理層對企業的風險預期，導致投資者減少投資、企業限制生產[18]。環境規制力度越大，重污染企業經營不確定性就越高，長期投資收益預測就越困難，企業長期投資意愿隨之降低，因此，重污染企業對長期資金需求也會隨之減少。

按照上述邏輯，新環保法實施后環境治理壓力上升，由此地方政府加強對重污染企業的信貸管制，同時也提升銀行信貸風險感知，重污染企業對未來預期變得消極，投資意愿下降。這樣，信貸供給和資金需求這兩方面都會影響重污染企業的投融資行為，導致銀行長期貸款減少。由此，本文提出假設1。

H1其他條件不變，新環保法實施后，重污染企業長期貸款顯著減少。

2.新環保法實施與重污染企業短貸長投行為

新環保法傳導了政府希望重污染企業進行環保投資的政策意圖，特別是清潔生產方面的研發投資。前文分析表明，新環保法實施可能導致重污染企業信貸受到約束，增加了重污染企業的信貸融資難度。新環保法實施后，企業環境污染成本大幅增加，污染企業面對如何實現環保生產以及完善污染治理措施的外在政策約束，其生存發展面臨重大考驗。面對外在的環保壓力和內部的環保投資需要，重污染企業如何應對？

新環保法意圖加大污染排放成本，激勵企業減少污染，并促使重污染企業加大技術革新投資，實現綠色發展[19]。傳統觀點認為，環境保護政策將迫使企業增加治理和預防污染方面的投資。環境規制的波特效應認為環境規制政策會產生創新補償效應。換言之，環境保護強化了環保標準，激勵企業通過技術創新或者技術改造等方式適應變化，由此帶來成本增加和環保投資上升。這表明，新環保法將倒逼重污染企業改善生產工藝，進行產業升級，施行高效和清潔生產，企業環保投資將大幅增加。姜英兵和崔廣慧(2019)[20]發現新環保法強化外部環境監督，以環境懲罰措施等手段，倒逼重污染企業進行研發投資，通過技術轉型升級提升競爭力，緩解環境污染。而Chen等(2018)[21]發現環境規制導致企業向環境規制寬松地區遷移投資。簡言之，新環保法實施后，重污染企業即使壓縮一些污染排放較高的項目投資支出，仍然面臨增加環保支出、技術創新投資需要以及必要的維持運行的投資資金需要。

另一方面，前文推理，新環保法實施雖然可能抑制重污染企業的長期信貸，但從供給角度看，銀行可能更愿意給重污染企業提供一些短期貸款。首先，短期貸款可以降低逆向選擇行為，排除一些高風險投資項目；其次，短期借款方式靈活，隨時可以契約談判，及時監控項目進展，銀行能夠有效控制事后的道德風險；此外，短期貸款也有利于銀行應對監管和考核。新環保法實施產生的長期信貸約束一般會制約重污染企業資本投資規模，同時也會抑制重污染企業技術投資資金支持。

在我國金融市場中，企業在信貸市場中多處于劣勢[22]，企業保持貸款與投資合理的期限結構配置相對困難。那么，通過短期融資支持長期投資活動自然成為重污染企業面對融資環境變化所做出的合理的應激性反應。由此，本文提出假設2。

H2新環保法實施后，重污染企業短貸長投顯著上升。

三、研究設計

(一)污染行業的界定

2003年國家環保總局提出了上市公司環保核查的13個污染行業，2010年環保部對火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦業等16類污染行業要求披露環境保護報告。本文以中國證監會2012年《上市公司行業分類指引》為基礎，將對應的行業代碼和上述16類重污染企業進行比對，最終確定污染行業的代碼具體如下：B6、B7、B8、B9、B10、B11、C15、C17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C30、C31、C32、D44。本文以上述行業代碼為標準，對屬于上述行業代碼的上市公司，界定為重污染企業。

(二)研究樣本與數據來源

新《環保法》主要沖擊對象為重污染行業，相關污染物排放和治理主要針對重污染企業，而對其他行業影響不大，實際上提供了環境規制政策的外生沖擊的準自然實驗機會。依據姜英兵和崔廣慧(2019)[20]的設計，本文以上述重污染行業上市公司為實驗組，以其他上市公司為控制組，采用傾向得分匹配和雙重差分模型分析新環保法實施前后重污染企業長期信貸以及短貸長投行為的變化。考慮到重污染行業上市公司多數屬于資本密集型企業，規模大、固定資產比例較高，且目前上市公司實施多元化戰略，行業歸屬劃分具有一定選擇性，為減少行業差異，控制樣本選擇可能帶來的估計偏誤，本文采用傾向得分匹配法(PSM)取得控制組樣本，為實驗組樣本匹配得分接近的控制組樣本，最大限度地縮小實驗組和控制組劃分環節的天然幾率差異，然后再進行雙重差分回歸。具體地，以資產規模(Size)、負債水平(Lev)、資產周轉情況(Turnover)、固定資產比例(Fixed)等為協變量，通過logit模型進行傾向匹配，采用一對多的近鄰匹配法，匹配控制組樣本，然后進行模型(1)與模型(2)回歸。未報告的傾向得分匹配的平衡性檢驗表明，經過傾向得分匹配后，上述協變量均值差異不再顯著，組間差異水平均在10%以內，表明傾向得分匹配具有一定合理性。

新環保法于2015年正式實施，后文安慰劑需要將時間向前推幾年，因此本研究樣本對象為2011—2018年的A股上市公司，并對樣本作如下篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除同時發行H股、B股的上市公司；(3)剔除了相關指標缺失的公司觀察值。主要連續變量都進行了上下1%分位的縮尾處理以排除異常值干擾。因后文安慰劑檢驗需要時間提前，因此保留2007-2010年度樣本數據以備檢驗。變量定義和模型設定如下文。

1.被解釋變量

重污染企業的長期信貸水平(Loan)和短貸長投水平(SFLI)。

Loan為長期負債水平，本文主要從銀行角度考察信貸情況，因此采用當期新增長期借款占總資產的比重作為長期信貸水平替代變量。相關數據來源于CSMAR數據庫。

SFLI衡量短貸長投水平，參考Frank和Goyal(2004)[23]、鐘凱等(2016)[24]的設計，采用資本支出現金流出與對應的長期資金流入、自有資金流入等相關現金流入的對比確定是否存在資金缺口，以此刻畫企業的短貸長投水平。具體計算公式如下。

短貸長投=購建固定資產等投資活動現金流-(長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流)。式中，長期借款本期增加額=本期長期借款+一年內到期非流動負債-前期長期借款；本期權益增加額=本期股東權益-上期股東權益，并以總資產標準化。計算數據來自于CSMAR數據庫現金流量表、資產負債表和股東權益變動表。

2.解釋變量

時間變量POST和實驗變量Treat。2015年新環保法實施主要影響污染行業上市公司，而對其他行業上市公司影響則相對較弱，因此，新環保法實施提供了良好的自然實驗機會，有助于研究新環保法實施前后重污染企業信貸資源配置變化，從而有效地區分新環保法實施的政策效應。POST為時間變量，表示新環保法實施，如果樣本期間屬于2015年及以后年度則則取值為1，之前年度則取值為0；Treat為實驗變量，表示是否屬于污染企業，如果上市公司行業代碼屬于前述污染行業代碼，則取值為1，否則取值為0。

根據已有研究，控制變量為企業規模Size、資產負債率Lev、上市時間List、成長情況Growth、盈利水平ROA、固定資產比例Fixed、經營活動現金流CFC等財務特征變量，以及二職合一Dual、董事會規模Board、獨立董事比例Indep、大股東持股Top1等公司治理變量。表1列示了相關變量定義與說明。

3.雙重差分模型設定

為了檢驗H1和H2，本文按照姜英兵和崔廣慧(2019)[20]、李百興和王博(2019)[26]的做法，構建經典的雙重差分模型(1)與模型(2)分別檢驗，為控制雙重差分模型序列相關導致的估計參數顯著性高估問題，估計模型標準誤都經過公司層面的聚類調整。根據H1和H2，雙重差分系數α3應顯著為負數，而雙重差分系數β3應顯著為正數。

Loani,t=α0+α1Posti,t+α2Treati,t+α3Posti,t×Treati,t+γControlsi,t+εi,t

(1)

SFLIi,t=β0+β1Posti,t+β2Treati,t+β3Posti,t×Treati,t+δControlsi,t+μi,t

(2)

表1 主要變量及定義

四、實證結果及分析

(一)描述性統計

主要變量描述性統計結果如表2所示。Loan均值為0.05，大于中位數0.02，最小值為0，最大值為0.39。SFLI均值為-0.09，中位數為-0.08，最小值-0.60與最大值0.35，表明短貸長投行為具有較強異質性。Treat均值為0.17，表示研究樣本中約四分之一的樣本為重污染企業。其他控制變量不再贅述。

表2 主要變量描述性統計結果

表3比較了實驗組(重污染業上市公司)在新環保法實施前后長期借款和短貸長投水平的變化。根據表3綜合對比，可以發現，對于重污染行業的上市公司而言，新環保法實施后，Loan的中位數和均值顯著減少，而SFLI則顯著增加。分組中位數和均值的Wilcoxon秩檢驗表明，新環保法實施對重污染企業產生了銀行信貸約束效應，長期貸款顯著減少，而短貸長投則明顯增加。

表3 新環保法實施前后重污染企業長期信貸和短貸長投水平的分組差異檢驗

(二)平行趨勢檢驗

雙重差分模型估計的適用前提之一為實驗組與控制組需滿足平行趨勢假設，即在新環保法實施前，控制組(其他行業企業)與實驗組(重污染行業企業)相關行為變化的趨勢盡可能一致。本文構造了幾個虛擬變量，通過加入環保法實施前幾年的虛擬變量與實驗組變量交互項來進行平行趨勢假設檢驗，Before2，Before1均為虛擬變量，如果屬于環保法實施前的第2年和第1年的數據，則該指標分別取1，否則取0；如果屬于環保法實施當年、第1年、第2年、第3年的數據，則Current、After1、After2、After3分別取1，否則取0。雙重差分模型的平行趨勢假定檢驗，主要是看環保法實施前那些年份置信區間是否包括0，如果包括0，則系數不顯著，如果不包括0，則系數顯著，若政策實施前的交互項系數不顯著，則表明存在平行趨勢。表4為雙重差分平行趨勢檢驗。Before2，Before1的系數均不顯著，而Current、After1、After2、After3的系數均顯著，其中列(1)的Current、After1、After2、After3系數均顯著為負數，列(2)的Current、After1、After2、After3的系數均顯著為正數，符合預期，表明在新環保法實施前，實驗組和控制組之間并不存在顯著差異，滿足平行趨勢假定。圖1為雙重差分平行趨勢圖，據圖1所示，新環保法實施前，重污染企業與其他行業企業長期借款和短貸長投變動趨勢較為相近，而在實施后，非重污染企業長期借款保持平穩，重污染企業長期借款減少明顯，重污染企業的短貸長投更高。

圖1 新環保法實施前后長期借款和短貸長投水平平行趨勢檢驗

表4 平行趨勢及動態效應檢驗結果

表5 PSM+DID基本回歸結果

(三)雙重差分模型回歸結果

傾向得分匹配后的DID回歸結果見表5，其中交互項Treat×POST(即表5中DID，后表同)系數是新環保法實施對污染企業長期借款(短貸長投)的凈影響，其回歸系數是本文關注重點，本表格中列示了混合回歸OLS和固定效應FE的回歸結果。表5報告顯示POST×Treat系數在列(1)為-0.011，顯著性水平1%，這表明新環保法實施后，重污染企業的長期借款顯著減少，銀行信貸約束效應明顯，H1得到驗證。這表示新環保法實施后政府開始鐵腕治污，發揮了引導信貸資源配置效應的作用，銀行對重污染企業減少信貸配給。DID系數在列(2)為0.038，顯著性水平均為1%，表明新環保法實施后重污染企業短貸長投行為顯著增加，H2得到驗證。同時，列(3)-(4)匹配前樣本回歸結果也保持一致。綜合來說，實驗組污染行業上市公司在新環保法實施后，獲得的銀行信貸顯著減少，而短貸長投顯著增加。以上實證結果表明，新環保法實施顯著影響了商業銀行的信貸決策，銀行相應調整了信貸投向，減少對重污染企業的信貸配給，既降低自身風險，又響應政府環境規制，同時重污染企業也出現了短貸長投的傾向以應對資金需要。未報告的傾向得分匹配的平衡性檢驗表明，經過傾向得分匹配后，負債水平、盈利性、成長性等方面均值差異不再顯著，企業規模和現金流差異也有一定減少，表明傾向得分匹配具有一定合理性。

(四)穩健性檢驗

1.安慰劑檢驗

上述實證結果表明，新環保法實施后重污染企業的長期借款顯著減少，短貸長投水平上升，但這一結果還可能是其他隨機因素所致，而非新環保法實施的政策效果。考慮到2012年銀監會發布《綠色信貸指引》，指導金融機構開展綠色信貸，推動污染行業綠色改造，蘇冬蔚和連莉莉(2018)[11]研究顯示綠色信貸政策影響重污染企業投融資行為，因此為排除這一政策的干擾，本文虛擬設定新保法實施年度向前推進到2009年，設置變量POST2009，將屬于2007—2009年度樣本賦值POST2009為0，而2010—2012年度樣本賦值POST2009為1，并與實驗Treat組合，替代模型(1)與模型(2)中對應變量后重新進行回歸檢驗，結果見表6。表6中Treat×POST2009(即文中DID2009，樣本量因時間取值而減少)系數在列(1)-(2)均不再顯著，此時假設不再成立，這表明，本文前述研究結論是穩健的。

2.排除可能的反向影響

在雙重差分回歸中，重污染企業信貸融資約束變化也可能反過來影響企業盈利能力、資產負債率、經營活動現金流以及未來成長等。為排除控制變量與被解釋變量之間可能產生的雙向影響，在模型(1)與模型(2)的基礎上，將連續控制變量均滯后一期處理，重新執行回歸，實證結果未發生改變。

3.排除其他政策疊加的可能影響

本文研究期間適逢供給側結構性改革。2015年底中央經濟工作會議提出“三去一降一補”政策，可能對本文研究產生干擾，鑒于去庫存主要是影響房地產行業，而去杠桿影響全行業，只有去產能主要針對鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等行業，與本文實驗組有重疊，可能影響研究結論。因此，本文從實驗組污染行業中剔除上述受到去產能政策影響的鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭行業，然后重新進行檢驗，研究結果依然穩健。從而排除了“三去一降一補”政策可能的潛在效應對本文研究的干擾。

4.政策的動態效應

基準回歸結果反映的是新環保法實施對重污染企業銀行信貸和短貸長投水平的平均影響效應，并沒有反映環保法在不同時段內這一影響的差異。因此，本文接下來考察環保法實施后的動態效應(見表4)，表4列(1)的Current、After1、After2、After3的系數均顯著為負數，且均保持穩定，說明環保法實施伊始就產生了信貸約束效應，且持續性強，而列(2)Current、After1、After2系數均顯著為正數，但系數值逐漸降低，從0.1降低到0.005，After3系數不再顯著，表明重污染企業短貸長投水平在環保法實施后幾年間逐漸遞減，其原因可能在于短貸長投行為財務風險極高，屬于暫時性的被動選擇，不具有長期性、持續性，重污染企業可能主動尋求其他替代融資方式以避免長期采用此類冒險的財務策略。

表6 安慰劑檢驗結果

五、進一步研究：經濟后果及異質性討論

前文研究表明，新環保法實施后，重污染企業獲得的銀行貸款顯著減少，短貸長投則有所增加。新環保法的鐵腕治污產生上述信貸配置效應，使得銀行減少對污染行業的長期資金支持，重污染企業相應地采取了短貸長投的行為策略。那么，對于重污染企業而言，還存在著是否有其他融資方式替代了長期信貸融資，短貸長投是重污染企業的被動選擇還是主動行為，不同特質的重污染企業是否存在差異等問題。如果重污染企業能獲得其他的長期資金來源，那么，通過銀行信貸收縮減少重污染企業投資的預期效應則會大打折扣。本文接下來將進一步考察這些問題。

首先，本文考察重污染企業是否采用其他替代融資方式。對于企業而言，短期借款利率相對較低，有利于控制融資成本，增加企業利潤，如果重污染企業主動選擇減少長期貸款，則融資需求自然轉向短期借款。而商業信用通常也是企業應對短期資金需要的手段之一。劉星等(2004)[27]研究表明，中國上市公司融資偏好順序是股權融資、債權融資和內部融資，與西方市場融資偏好不同。如果重污染企業主動減少債務融資，則可能會選擇權益融資替代。那么，銀行信貸受到限制后，重污染企業是否采用其他方式作為融資替代？

以上推測檢驗結果見表7。表7列(1)-(3)被解釋變量分別為短期借款Short(當期新增短期借款比期初總資產)、權益融資Equity(當期新增股東權益資本比期初總資產)以及商業信用Credit(當期商業信用比期初總資產)。表7列(1)DID系數不顯著，表明新環保法實施并沒有顯著減少重污染企業的短期借款，這也為重污染企業短貸長投行為提供了可能。表7列(3)DID系數在10%水平上顯著為正數，新環保法實施后，重污染企業的商業信用顯著增加，表明重污染企業在銀行壓縮信貸之后，采用商業信用方式融資成為重污染企業的一種財務策略。最后，本文考慮銀行信貸受限后，重污染企業是否通過權益融資方式替代。表7列(2)的交互項DID系數顯著性下降，表明新環保法實施后重污染企業權益融資明顯減少，投資者無意增資。換言之，股東并未給污染企業提供長期資金支持，也排除了權益融資作為長期債務融資的替代。

接下來考察本文研究結論是否存在異質性，具體而言通過行業中的產權性質、企業規模特征對樣本進行重新劃分，借此對新環保法實施的政策效應進行異質性討論。

第一，如果是重污染企業主動減少貸款，則無論國企還是民企，新環保法實施后，重污染企業融資行為并無多大差異，銀行貸款均會顯著減少。國有企業享有政府擔保和融資便利[28]，同時承擔了更多的政策任務，而民營企業則常常面臨信貸歧視，其獲得的銀行貸款明顯低于國企，那么，強化環境保護對國有重污染企業的信貸約束效應則更強。銀行信貸決策主動配合政府治理污染的需要，首選承擔政策任務較多的國有企業減少長期貸款。

第二，企業規模對企業融資頗為重要。新環保法頒布之前，企業規模越大，用于貸款抵押或擔保的資產就越多，償還能力就越有保障，融資約束程度就越低。新環保法實施前，規模越大的重污染企業獲得的銀行信貸也越多，規模越大的企業污染排放通常越嚴重。因此，新環保法實施后，銀行對規模越大的重污染企業信貸限制可能越高。

異質性檢驗結果見表8。表8列(1)-(4)為不同規模分組檢驗結果(企業規模分組采用行業中位數為標準來劃分)，結果顯示，大型污染企業的信貸約束效應更明顯，而短貸長投行為則普遍存在。表8列(5)-(8)為分產權性質檢驗結果，列(5)國有樣本組DID系數1%水平顯著為負數，而列(7)-(8)兩組樣本DID系數均為正數，但未達到顯著性水平，表明銀行更多地對國有污染企業實施了信貸限制，而短貸長投行為在國有和民營企業中不存在顯著差異。綜合來說，銀行信貸決策與政府污染治理趨于一致，銀行強化了對國有重污染企業信貸約束，且呈現出“抓大放小”的規模導向特點。

表7 融資替代回歸結果

上述研究表明，新環保法實施顯著降低了重污染企業的長期融資能力，而權益融資水平也未能顯著增加，由此，重污染企業的短貸長投傾向可能是不得已所做出的策略性選擇。根據融資優序理論，好的企業一般傾向于主動選擇短期融資向市場傳遞關于企業質量預期的積極信號，企業也有能力承擔由此產生的償債壓力和流動性風險。而本文研究發現新環保法實施導致信貸約束，催生企業短貸長投行為，加劇流動性風險和償債壓力，對污染企業具有負面效應。

表8 信貸約束效應的異質性檢驗結果

表9 新環保法實施的對污染企業的經營風險及投資影響

接下來通過檢驗新環保法實施前后重污染企業創新投資和企業風險的變化，驗證新環保法實施對重污染企業投資和經營風險的影響。如果新環保法實施后，重污染企業風險加大，創新投資不足，則表明新環保法實施產生的長期信貸限制和短貸長投對重污染企業經營具有負面影響，則上述行為更多可能屬于企業被動的替代性策略。此外，從長期來看，趨嚴的排放標準很可能會倒逼企業在持續經營的基礎上進行產業結構調整和轉型升級，重污染企業可能有意愿增加研發投資以提高競爭力。因此，本文檢驗新環保法實施后，重污染企業規模投資和研發投資是否變化。本文以經過行業調整的資產收益率的三年和五年滾動標準差來衡量企業風險(用Risk1和Risk2表示)，以研發投資占總資產比例衡量創新投入RDinvt(研發數據來自于WIND數據庫，因很多企業未披露研發投入情況，樣本量有所減少)，以現金流量表中構建資產等支付現金比總資產衡量重污染企業規模投資情況CapInvt。分別以其為被解釋變量，采用雙重差分模型進行檢驗，結果見表9。表9列(1)、列(2)DID系數均在1%水平上顯著為正數，而列(3)DID系數不顯著，列(4)DID系數在5%水平上顯著為負。檢驗結果顯示，新環保法實施后，企業經營風險(Risk1和Risk2)顯著增加，規模投資(CAPinvt)顯著減少，研發投入(RDinvt)有所增長，但沒有表現出統計顯著性；這說明新環保法實施的信貸約束效應限制了重污染企業擴大規模，但研發投資并未增加，而重污染企業經營風險卻顯著上升。

六、研究結論和政策啟示

本文以2015年實施的新環保法作為準自然實驗，以2011—2018年A股重污染上市公司為實驗組，以同期其他行業上市公司為控制組，運用雙重差分模型研究新環保法強化環境治理的政策效果。研究結果表明，新環保法實施顯著抑制了重污染企業的長期信貸融資，導致了污染企業的短貸長投的應激策略。進一步研究發現，新環保法實施后重污染企業短期貸款未受影響，而商業信用顯著增加，這也提供了長期信貸約束后重污染企業選擇短貸長投策略的短期資金來源證據；新環保法實施后，重污染企業資本投資顯著下降，但研發投資并未顯著增長，經營風險反而較以前顯著增加。

研究發現，新環保法實施強化了地方政府的環境治理責任，導致政府環境管制力度增強，重污染企業環境風險顯著增加，政策信號對銀行發出了風險警示和信貸導向，銀行對重污染企業產生消極預期，形成銀行和重污染企業的雙重約束，最終導致重污染企業長期貸款顯著減少，新增投資減少，同時引致重污染企業采用短貸長投的財務策略，進一步導致經營風險上升，這些都會危及重污染企業自身的經營安全。

本文研究具有一定的政策啟示。首先，新環保法實施可以促使重污染企業減少規模投資，淘汰一些落后設備和產能，但過度約束則會產生負面影響，導致一些重污染企業采取短貸長投的被動應激策略，而非主動實施創新，容易陷入“融資約束—短貸長投—風險疊加”的惡性怪圈，從而背離新環保法的政策初衷。盡管新環保法實施具有減少重污染企業投資的積極一面，同時也要高度關注其可能的消極影響。銀行不可矯枉過正，針對重污染企業信貸不可“一刀切”，銀行應結合行業具體特點，提出針對性的信貸標準與風險管控政策，開展污染企業的環境風險壓力評估，制定個性化信貸政策。

其次，政府應加緊完善相關政策體系，強化監管，有效抑制污染性的投融資行為，同時采取扶持產品創新措施，強化企業未來預期，激發污染企業的轉型動力，促使污染企業通過技術創新來適應環境規制的轉變。新環保法給重污染企業帶來的信貸約束，無法滿足污染企業的研發資金需要，可能抑制企業的研發創新投資。因此，銀行需要甄別企業貸款需求，對于污染企業環保投入、綠色轉型給予適當的資金支持。各級政府可以通過稅收杠桿、政府補貼等手段促進污染企業開展研發投資，避免污染企業轉型升級而引致的資金壓力和經營壓力，進而避免其通過短貸長投等行為解決資金需要，威脅其未來發展。

第三，本文研究發現，新環保法的信貸約束主要針對國有和規模較大的污染企業，而對非國有和小型企業的影響相對較小，體現政策約束的非對稱性。這意味著，政府政策制定和引導需要考慮差異性，而銀行則需要統一信貸評價標準，避免信貸過程中出現“抓大放小”的偏差，并注重對信貸政策效果進行測評，從而將政府政策意圖貫徹到信貸政策制定和執行過程。