全球經濟增速回落，貨政收縮帶來市場波動

張明　鄭聯盛　楊曉晨　葛天任

2021年全球經濟增速在2020年低基數基礎上顯著反彈。

受新冠疫情暴發影響，全球經濟增速在2020年下跌至-3.1%，顯著低于全球金融危機爆發后2009年的-0.1%。由于疫情防控取得了一定成效，再加上全球主要經濟體均實施了非常寬松的財政貨幣政策，導致全球經濟增速在2021年可能反彈至5.9%（根據IMF2021年秋季《世界經濟展望》）的預測。如圖所示，5.9%是全球經濟自上世紀80年代以來的最高增速，甚至高于全球金融危機爆發前2007年的5.5%。不過，我們也不能對這一數據過于樂觀，畢竟2021年的高增速來自2020年的低基數。2020年與2021年這兩年全球經濟平均增速僅為1.4%，顯著低于2015年至2019年這五年間的平均增速（3.4%）。如果說2020年全球主要經濟體因為疫情而陷入集體衰退，那么2021年這些經濟體都迎來了集體反彈。2021年中國與美國經濟增速分別達到8.1%與6.0%，均創下多年來新高。

全球大宗商品價格快速攀升。在2020年，受疫情導致的經濟衰退影響，全球大宗商品價格顯著下跌。例如，CRB商品現貨價格指數由2020年1月21日的410.68下跌至2020年4月27日的347.55，跌幅達到15.4%。然而，隨著之后疫情發展得到控制，全球經濟逐漸復蘇，全球大宗商品價格顯著反彈，不但收回了疫情暴發后的失地，而且創出了很多年以來的新高。例如，CRB商品現貨價格由2020年4月27日的347.55上漲至2021年12月22日的571.22，漲幅高達64.4%。同期內CRB脂類和油類現貨指數、CRB金屬現貨指數與CRB食品現貨指數的漲幅更是分別達到108.6%、101.3%與76.4%。目前不少品種的大宗商品價格已經創下歷史性新高。全球大宗商品價格上漲給大宗商品進口國造成了顯著的輸入性通貨膨脹壓力。例如，2021年10月，中國CPI與PPI同比增速分別上漲了1.5%與13.5%，兩者之間的缺口達到歷史性峰值。而導致中國PPI同比增速飆升的主要原因就是全球大宗商品價格上漲。2021年10月中國進口價格指數同比增速高達17.0%。

美聯儲開始退出量化寬松政策。新冠疫情暴發后，美國政府實施了史無前例、極其寬松的財政貨幣政策。財政政策方面，2020年聯邦政府財政赤字占GDP比率達到14.9%，顯著高于次貸危機爆發后2009年的9.8%。2020年聯邦政府債務占GDP比率上升了24.3個百分點，達到132.5%。貨幣政策方面，除再次實行零利率外，美聯儲還實施了規模巨大的量化寬松政策。2020年初至2021年12月22日，美聯儲資產負債表總規模由4.17萬億美元上升至8.79萬億美元，增長了110.8%。然而，由于國內通貨膨脹率快速上升，導致美聯儲不得不在2021年11月3日宣布開始啟動縮減購債計劃。在此之前，美聯儲每個月購買1200億美元的國債與MBS。從2021年11月起，美聯儲將在每個月縮減購債150億美元，這意味著美聯儲將在2022年6月末停止量化寬松。2021年12月15日，美聯儲宣布將會加快縮減購債速度。從2022年1月起，美聯儲將縮減購債規模加快至每個月300億美元。這意味著美聯儲將在2022年3月末停止量化寬松。

經濟演進背后的深層次原因

1.新冠疫苗注射進度顯著不均衡，病毒變種此起彼伏

自新冠疫情暴發后至今，各國控制疫情的手段主要有二：一是隔離感染病人進行治療，以及正常人群保持一定的社交距離（這自然會對大部分服務業造成顯著負面沖擊）;二是研發疫苗并進行大規模注射。

然而迄今為止，全球范圍內疫苗注射的進度存在顯著差異。總體來講，發達國家的疫苗注射進度快于新興市場國家，而新興市場國家的疫苗注射進度又顯著快于發展中國家。

例如，根據OWID數據庫的數據，截至2021年12月25日，全球的每百人疫苗接種劑數達到113.02劑，歐盟、亞洲與非洲的該項指標分別為162.07劑、128.57劑與22.19劑。由于疫苗注射進度嚴重不均衡，導致病毒在防控薄弱的地區極容易形成新的變種，進而再度擴散至全球。例如，2021年下半年令人談虎色變的Delta病毒變種即源自非洲。從全球每日新增確診人數來看，迄今為止已經形成四波浪潮，且疫情并未得到根本性控制。截至2021年12月22日，全球范圍內已經有2.75億人確診新冠，541.3萬人因此而死亡。

2.全球需求復蘇快于供給復蘇，運輸體系面臨較大瓶頸

導致2020年下半年至2021年全年期間全球大宗商品價格飆升的主要原因有四：一是新冠疫情的暴發重創了全球大宗商品的供給體系，導致大宗商品供應量顯著收縮。考慮到大宗商品生產具有一定的剛性，即使需求開始復蘇，從需求復蘇到供給上升，將會經歷較長時間的時滯;二是全球需求在2020年上半年顯著收縮之后，隨著疫情防控得力以及宏觀經濟刺激，全球需求從2020年下半年開始回暖;三是目前全球范圍內的減碳控排運動也導致高排放的大宗商品供給產能出現趨勢性收縮;第四，全球運輸體系遭遇疫情沖擊與面臨產能不足，也是大宗商品價格飆升的重要原因。

可以用來刻畫全球海運成本的波羅的海干散貨指數先是由2020年底的1090點下降至2020年5月14日的393點，降幅達到177.4%，再由2020年5月14日的393點飆升至2021年10月7日的5650點，上升了13.4倍，這一水平與2020年底的水平相比也上升了4.18倍。

全球經濟增速

資料來源：IMF。制圖：顏斌

3.美聯儲對國內通脹形勢存在誤判，目前不得不進行政策修正

在新冠疫情暴發后，美聯儲擴張性財政政策的重點主要是給中低收入家庭發放財政補貼。此舉導致美國居民消費在疫情暴發后不久就迅速反彈。然而，由于生產的復蘇顯著慢于消費的復蘇，這種不均衡的復蘇格局自然會導致通貨膨脹率的走高。

美國經過季節調整的CPI同比增速由2020年6月的1.2%上升至2021年11月的6.9%，而剔除了食品與能源價格的核心CPI同比增速同期內則由0.7%上升至5.0%。盡管通脹率在2021年上半年就開始顯著上升，但美聯儲認為這僅是暫時性擾動，隨著生產的復蘇以及供給需求缺口的消失，通脹率自然會下行。然而，通脹率在2021年下半年的持續快速上升所引發的各方面壓力，還是導致美聯儲不得不在2021年11月初做出政策修正，宣布開始縮減量化寬松規模。

2021年11月通脹數據再創新高，迫使美聯儲在2021年12月中旬再度宣布加快縮減量化寬松規模。值得注意的是，從2021年12月中旬美聯儲的點陣圖來看，所有委員都認為2022年將開始加息，且在2022年與2023年將會分別加息三次。這意味著美聯儲決策者已經集體由鴿轉鷹。

2022年全球宏觀金融展望

1.2022年全球新冠疫情演進依然面臨不確定性，全球經濟增速整體回落

2021年底，在南非發現了新冠病毒的最新變種Omicron。WHO的數據顯示，截至2021年12月3日，Omicron已經蔓延至38個國家。相關研究表明，與之前的毒株相比，Omicron更會躲避抗體，對現有疫苗具有更強的抗藥性。從目前來看，2022年新冠疫情的全球演進形勢并不樂觀，對疫苗注射進度滯后的發展中國家（尤其是非洲國家）而言更是如此。

如果新冠疫情繼續肆虐，那么2022年的全球經濟增速就可能不及預期。除疫情演進的不確定性外，各主要經濟體擴張性宏觀政策的逐步正常化，也將導致全球增速回落。根據IMF2021年秋季的最新預測，2022年全球經濟增速將由2021年的5.9%回落至4.9%。發達經濟體經濟增速將由5.2%回落至4.5%，而新興市場與發展中經濟體經濟增速則會由6.4%回落至5.1%。不難看出，2022年新興市場與發展中經濟體的經濟增速回落速度要快于發達經濟體。

2.在美聯儲貨幣政策正常化背景下，部分新興市場經濟體可能面臨嚴重負面沖擊

從歷史上來看，每當美聯儲進入貨幣政策緊縮的周期后，新興市場與發展中國家都會面臨短期資本大量外流、本幣匯率面臨貶值壓力、國內風險資產價格下跌、本國經濟增速放緩的不利沖擊。在嚴重的情形下，甚至可能引發貨幣危機、債務危機、金融危機甚至經濟危機。如果美聯儲收緊貨幣政策的速度超出市場預期，那么新興市場與發展中國家面臨的外部負面沖擊將會更加猛烈。

在上世紀80年代，美聯儲的貨幣政策收縮引發了拉丁美洲國家債務危機;在上世紀90年代，美聯儲的貨幣政策收縮引發了東南亞金融危機。在本世紀初，美聯儲的貨幣政策收縮引發了美國次貸危機;在2010年后，美聯儲的貨幣政策收縮也引發了所謂的Taper Tantrum恐慌，部分新興市場國家在2013年至2015年、中國在2015年至2016年遭遇了較大規模的短期資本外流與本幣貶值。

以史為鏡，在2022年與2023年，美聯儲新一輪貨幣政策正常化可能讓部分新興市場經濟體遭遇嚴重負面沖擊。而對那些經常賬戶持續逆差、舉借了大量外債、嚴重依賴資本流入的國家而言，沖擊將尤其嚴重。近期土耳其的案例就是明證。

3.全球大宗商品價格走勢可能觸頂回落，但下降速度存在不確定性

一方面，當前全球大宗商品價格已經創下階段性高點甚至歷史性新高。從需求層面來看，全球經濟尚未走出長期性停滯格局，且2022年全球經濟增速將會顯著回落。從供給層面來看，大宗商品價格飆升將會刺激供給格局的改善。因此隨著供求缺口放緩，全球大宗商品價格有望觸頂回落。另一方面，當前全球大宗商品價格上漲也有金融層面的故事，即游資在大宗商品遠期市場進行炒作，通過遠期價格上升倒逼現貨價格上升。而隨著美聯儲退出寬松貨幣政策導致美國長期利率上升和流動性收緊，這會打壓大宗商品遠期市場上的價格炒作。此外，近來全球運輸體系的瓶頸狀態也有所改善。波羅的海干散貨指數已經由2021年10月7日的5650點下降至12月22日的2229點，降幅達到60.5%。因此，2022年全球大宗商品價格可能高位回落。然而，如果新冠疫情再度惡化并沖擊全球大宗商品生產與運輸體系，那么大宗商品價格的下降速度存在不確定性，也不排除繼續高位盤整的可能。

2022年資產配置建議

1.美聯儲退出量寬，可能導致美債收益率上升、美元指數仍可能高位盤整

在新冠疫情暴發后，美國10年期國債收益率一度下降至0.5%左右的歷史性低點。截至2021年12月下旬，該指標已經反彈至1.5%。在2013年美聯儲上一次Taper期間，10年期美國國債收益率曾經由1.5%左右反彈至3%以上，之后再度回落。隨著美聯儲在2015年至2018年不斷加息，10年期美國國債收益率再度反彈至3.0%以上。

筆者認為，在2022年，美聯儲退出量化寬松政策將使得10年期國債收益率重返2.0%以上。這意味著美國債券市場將面臨一定的下行壓力。新冠疫情暴發后，美元指數先是摸高至103，隨后下跌至90附近，之后在2021年下半年反彈至目前的96-97左右。筆者認為，在2022年，考慮到美聯儲的貨幣政策正常化，美元指數有望在95-100的區間內高位盤整。

2.高度重視美股可能出現的高波動性，重視A股尤其是港股的投資機會

在2009年至2021年，美股出現了歷史上最長的一輪牛市。這輪牛市僅在2018年與2020年出現過兩次調整。2018年的調整幅度最高達到20%，主要原因是之前美聯儲的連續加息。2020年的調整幅度最高達到35%-40%，主要原因是新冠疫情暴發。不過迄今為止，在極其寬松貨幣政策與高風險追逐情緒的驅動下，美股依然在波動中迭創新高。

筆者認為，美股在2022年可能再度表現出較強的波動性。從歷史上來看，2022年的美股可能類似于2018年的美股，也即股市的估值與投資者信心將會再度面臨貨幣政策收縮的考驗。港股在2021年經歷了劇烈的估值調整，目前從估值來看依然顯著低于美股與A股，筆者認為2022年具備重要的配置價值。A股市場同樣在2022年具備較好的配置價值，一方面是2022年上半年的宏觀政策有望顯著放松，另一方面則是2022年下半年將會召開二十大。從歷史上來看，在重要黨代會召開的年份，A股的表現都相對較好。

3.警惕大宗商品價格顯著回調的風險

2021年國內大宗商品價格總指數、能源類價格指數、鋼鐵類價格指數與農產品價格指數，目前除能源類價格指數，其他價格指數甚至都創出歷史性新高。在2021年，大宗商品相關概念投資（例如傳統能源與新能源、鋼鐵、有色等）均回報豐厚。然而如前所述，大宗商品價格在2022年再創新高的概率，顯著低于高位回落的概率。尤其是那些金融資本深度炒作的大宗商品品種，在2022年的價格面臨較高的波動性。

筆者認為，投資者要高度警惕大宗商品價格顯著回調的風險，避免遭遇高位接盤的格局。

（作者均為中國科技大學國際金融研究院全球經濟與國際金融研究中心研究員;編輯：王延春）