企業(yè)金融化與違規(guī)行為的實(shí)證研究

| 司美玲

一、引言

近年來，我國上市公司違規(guī)事件層出不窮，例如康尼機(jī)電、＊ST天成、ST浩源等公司均因違規(guī)行為遭受了證監(jiān)會處罰。根據(jù)上市公司相關(guān)違規(guī)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可知，上市公司違規(guī)呈上升趨勢，截至2019年12月31日，15.3%的上市公司發(fā)生了違規(guī)行為，單個上市公司年度違規(guī)次數(shù)高達(dá)10次。上市公司違規(guī)行為會直接導(dǎo)致投資者的利益損失，是資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展的絆腳石。研究表明，企業(yè)違規(guī)會導(dǎo)致長期代價高昂的聲譽(yù)損失，進(jìn)而造成企業(yè)融資成本增加（Chava et al.，2018）、股票異常報(bào)酬降低（Firth et al.，2011）、資本市場運(yùn)作效率降低（Ball,2009）。因此，深入考察影響企業(yè)違規(guī)行為的因素，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門強(qiáng)化監(jiān)督提供參考依據(jù)。

從已有關(guān)于企業(yè)違規(guī)影響因素方面的文獻(xiàn)看，現(xiàn)有研究主要聚焦于從公司內(nèi)部治理與其所面臨的外部環(huán)境層面加以探討。在公司內(nèi)部治理層面，主要從管理層薪酬差距、CEO風(fēng)險偏好、政治關(guān)聯(lián)、獨(dú)立董事比例及忙碌程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、股權(quán)激勵、高管權(quán)力及影響力、內(nèi)部審計(jì)經(jīng)理監(jiān)察能力、董事背景特征等方面進(jìn)行了考察；在外部環(huán)境層面，既有研究主要從產(chǎn)品市場競爭程度、機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、基金持股、制度情境、市場監(jiān)管環(huán)境、市場分割、賣空威脅等方面展開。相比之下，在企業(yè)內(nèi)部層面，對企業(yè)的投資決策作用于其違規(guī)行為的效果檢驗(yàn)的考察相對匱乏。

企業(yè)過度擴(kuò)大金融活動已成為全社會重點(diǎn)關(guān)注的結(jié)構(gòu)性問題。就宏觀層面而言，過度投資于金融資產(chǎn)會增加虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫，使得依托金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良好初衷產(chǎn)生偏離，導(dǎo)致資源錯配問題。就微觀層面而言，實(shí)體企業(yè)擴(kuò)大金融活動的動機(jī)，目前學(xué)者均認(rèn)為“蓄水池”以及“投資替代”層面可以對此加以闡釋。根據(jù)“蓄水池”理論，公司在當(dāng)期增加金融資產(chǎn)的配置比例是為了應(yīng)對未來的經(jīng)營不確定性，當(dāng)未來經(jīng)營面臨融資約束時，金融資產(chǎn)因具有變現(xiàn)能力強(qiáng)及投資收益高等特征，能夠幫助企業(yè)渡過難關(guān)（孫華妤等，2021）。投資替代理論認(rèn)為，企業(yè)金融化的目的在于追逐短期利益，尤其是當(dāng)金融資產(chǎn)投資收益高于實(shí)體投資收益時，公司更傾向于提高金融資產(chǎn)的持有比重，從而會擠出主營業(yè)務(wù)、制約企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營能力，對企業(yè)的長遠(yuǎn)持續(xù)發(fā)展造成影響（鄧路等，2020）。

從企業(yè)違規(guī)的視角看，若企業(yè)金融化的動機(jī)是預(yù)防儲蓄功能，則增加金融資產(chǎn)是用于維持企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的戰(zhàn)略選擇，有助于降低企業(yè)違規(guī)概率；若企業(yè)金融化的動機(jī)是追逐短期利益最大化，那么增加金融資產(chǎn)配置是一種短視行為，會增加企業(yè)的違規(guī)行為。為此，本文以2007-2019年所有A股上市公司為研究對象，實(shí)證考察了企業(yè)金融化及其期限結(jié)構(gòu)對違規(guī)行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對違規(guī)行為的沖擊呈現(xiàn)“投資替代效應(yīng)”，即企業(yè)增加金融資產(chǎn)投資不利于其穩(wěn)定發(fā)展，增加了企業(yè)違規(guī)行為。從投資的期限結(jié)構(gòu)看，與短期金融資產(chǎn)配置相比，長期金融資產(chǎn)配置對企業(yè)違規(guī)的影響效應(yīng)更強(qiáng)烈。

本文的研究貢獻(xiàn)主要包含如下三個方面：第一，從企業(yè)金融化的視角拓展了企業(yè)違規(guī)影響因素的分析框架。鑒于鮮有研究從企業(yè)投資決策的角度考察企業(yè)違規(guī)行為的影響因素，本文從金融資產(chǎn)投資的視角出發(fā)，分析非金融企業(yè)金融化給企業(yè)帶來的負(fù)面影響，為深入識別并監(jiān)督企業(yè)違規(guī)行為提供了新的證據(jù)。第二，區(qū)分了企業(yè)持有金融資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)影響違規(guī)行為的差異，證實(shí)了長期金融資產(chǎn)的持有才是導(dǎo)致企業(yè)違規(guī)行為增加的深層次原因，該研究結(jié)論對于企業(yè)合理做出投資決策、優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有重要的參考價值。第三，本文研究支持了企業(yè)金融化的投資替代功能，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)尤其是長期金融資產(chǎn)能夠增加企業(yè)的違規(guī)行為，有助于在當(dāng)前雙循環(huán)背景下研究有效制約公司違規(guī)行為的具體思路，從而為監(jiān)管部門監(jiān)督和抑制企業(yè)違規(guī)提供新的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

在宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，金融資產(chǎn)投資收益往往高于實(shí)體投資利潤，大量企業(yè)為追逐短期超額回報(bào)而增加了其金融資產(chǎn)配置。基于企業(yè)金融化的預(yù)防儲蓄動機(jī)和投資替代動機(jī)的差異化作用機(jī)制，企業(yè)金融化對其違規(guī)行為的影響也存在異質(zhì)性。

從公司金融化的預(yù)防儲蓄功能來看，公司金融化對于增強(qiáng)其未來的資產(chǎn)流動性水平大有裨益，當(dāng)企業(yè)未來出現(xiàn)融資約束時，金融資產(chǎn)由于變現(xiàn)能力強(qiáng)，能夠及時為企業(yè)補(bǔ)充發(fā)展資金，發(fā)揮預(yù)防儲備功能。根據(jù)舞弊理論和代理理論，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，管理層在業(yè)績壓力的影響下，會存在違規(guī)信息披露、業(yè)績操縱等違規(guī)動機(jī)。金融資產(chǎn)由于流動性較強(qiáng)，收益較高，能夠降低企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險，緩解企業(yè)實(shí)體投資不足，提升企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而降低企業(yè)的違規(guī)動機(jī)。

然而大量學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)擴(kuò)大金融活動的主要動機(jī)并非預(yù)防儲備，而在于追逐短期利益（杜勇等，2017；彭俞超等，2018）。按照投資替代理論可知，公司增加金融資產(chǎn)配置，會擠出部分原本用于實(shí)體投資的資金，使得企業(yè)主營業(yè)務(wù)方向發(fā)生偏離。實(shí)體經(jīng)營肩負(fù)著企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的重任，企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置為其違規(guī)操作提供了動機(jī)和機(jī)會。首先，企業(yè)增加金融資產(chǎn)會弱化企業(yè)的治理水平，增加企業(yè)的代理沖突，其背后的邏輯在于以犧牲實(shí)體投資為代價的金融資產(chǎn)配置行為會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。一旦金融市場呈現(xiàn)較大的波動，企業(yè)將面臨金融資產(chǎn)投資失敗的風(fēng)險，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營也會受到強(qiáng)烈的負(fù)面影響。當(dāng)企業(yè)投資回報(bào)率降低，財(cái)務(wù)狀況惡化時，管理層有動機(jī)從事財(cái)務(wù)舞弊等違規(guī)行為（李世輝等，2021）。其次，企業(yè)持有金融資產(chǎn)為其進(jìn)行利潤操縱提供了便利條件。金融資產(chǎn)往往以公允價值進(jìn)行計(jì)量，而公允價值計(jì)量的靈活性和復(fù)雜性特征會增加企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱，從而提高公司的違規(guī)傾向，并導(dǎo)致其違規(guī)行為具有隱蔽性。根據(jù)動機(jī)理論，動機(jī)決定了個體的行為（Hambrick et al.，2015），企業(yè)違規(guī)行為是基于管理層能力的違規(guī)動機(jī)的外在表現(xiàn)。金融資產(chǎn)的高風(fēng)險性增加了公司與利益相關(guān)者的利益分離，當(dāng)企業(yè)業(yè)績下滑時，企業(yè)有動機(jī)和機(jī)會操縱利潤、虛增股價、披露虛假信息等違規(guī)行為。

因此，企業(yè)金融化雖然能帶來一定的投資收益，但卻會損害企業(yè)的發(fā)展前景。持有較多的金融資產(chǎn)一方面增加了企業(yè)違規(guī)的動機(jī)，另一方面由于其計(jì)量的復(fù)雜性，為企業(yè)違規(guī)提供了機(jī)會，最終導(dǎo)致公司的違規(guī)行為增加。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)一：

H1：限定其他條件，企業(yè)金融化程度越高，其違規(guī)行為越多。

企業(yè)金融資產(chǎn)包括多種不同的類型，其中交易性金融資產(chǎn)屬于期限結(jié)構(gòu)較短的金融資產(chǎn)，相比之下，持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)以及金融衍生產(chǎn)品等均屬于期限結(jié)構(gòu)較長的金融資產(chǎn)。與短期金融資產(chǎn)相比，長期金融資產(chǎn)變現(xiàn)相對困難，調(diào)整成本較大。企業(yè)配置較多的長期金融資產(chǎn)，會進(jìn)一步弱化金融資產(chǎn)的預(yù)防儲備功能，強(qiáng)化其投資替代效應(yīng)，表現(xiàn)為對實(shí)體投資的擠出效應(yīng)更為明顯。當(dāng)企業(yè)未來經(jīng)營急需發(fā)展資金時，過多的長期金融資產(chǎn)由于變現(xiàn)能力較弱，而無法為企業(yè)提供相應(yīng)的發(fā)展資金，可能導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)。在此情境下，企業(yè)管理層迫于外界的業(yè)績壓力，而可能選擇通過一系列違規(guī)操作平滑公司業(yè)績的行為。基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)二：

H2：與持有短期金融資產(chǎn)相比，企業(yè)持有長期金融資產(chǎn)的比例越高，企業(yè)的違規(guī)行為相應(yīng)會越多。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2019年所有A股上市公司為初始研究樣本，基于研究需要和慣例，對樣本采取了如下常規(guī)的處理方式：（1）刪除了金融保險行業(yè)的樣本；（2）剔除交易異常的樣本觀測值，如ST和PT類企業(yè)；（3）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。經(jīng)過上述處理后，本文最終獲得23735個企業(yè)年度樣本觀測值。為了避免異常值對回歸結(jié)果的可能影響，本文對相關(guān)的連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了Winsorize處理。本文所用的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），其中企業(yè)違規(guī)數(shù)據(jù)后續(xù)經(jīng)過了手工整理。

（二）模型構(gòu)建與變量選擇

為了探究公司金融化程度及持有金融資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)對違規(guī)行為的影響，本文參考江新峰等（2020）的研究，構(gòu)建如下實(shí)證模型：

上述模型中，被解釋變量Viodmy和Vionum是企業(yè)違規(guī)變量。參考已有研究的做法，Viodmy是企業(yè)是否違規(guī)的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)當(dāng)年發(fā)生了違規(guī)行為時取值為1，否則為0；Vionum代表企業(yè)當(dāng)年違規(guī)次數(shù)，以企業(yè)每一年度發(fā)生違約行為的次數(shù)進(jìn)行衡量。解釋變量Ftllo是企業(yè)金融化程度，等于金融資產(chǎn)除以總資產(chǎn)。Ftllo值與企業(yè)金融化程度呈正比，F(xiàn)tllo越大，上市公司的金融化程度越高。

為檢驗(yàn)金融資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)違規(guī)行為的差別化影響，本文根據(jù)金融資產(chǎn)的持有期限，進(jìn)一步將其劃分為短期金融資產(chǎn)（SFtllo）和長期金融資產(chǎn)（LFtllo），并分別加入上述模型中進(jìn)行回歸。其中，短期金融資產(chǎn)（SFtllo）等于交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重；長期金融資產(chǎn)（LFtllo）等于除交易性金融資產(chǎn)以外的其他金融資產(chǎn)除以總資產(chǎn)。

借鑒既有研究的做法，本文選取了以下控制變量：公司盈利能力（ROE）、公司成長性（Grow）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股權(quán)集中度（Top1）、企業(yè)規(guī)模（Size）、獨(dú)立董事比例（Indratio）、兩職合一（Duality）、是否四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（Audit）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。此外，本文還加入了年度和行業(yè)虛擬變量，以控制年度和行業(yè)可能產(chǎn)生的影響。本文主要變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文相關(guān)研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)是否違規(guī)變量（Viodmy）的均值是0.1532，表示每100家企業(yè)中平均約有15家發(fā)生了違規(guī)行為。企業(yè)違規(guī)次數(shù)（Vionum）的均值為0.2157，最小值為0，最大值為10，說明樣本企業(yè)的平均違約次數(shù)為21.57%，且不同的企業(yè)之間違規(guī)次數(shù)具有明顯的差別。公司金融化程度（Ftllo）的均值是0.0219，中位數(shù)是0.0006，最大值是0.3613，說明樣本企業(yè)的金融化程度具有較為明顯的差異。從金融資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)看，短期金融資產(chǎn)（SFtllo）和長期金融資產(chǎn)（LFtllo）的均值分別為0.0021和0.0218，說明企業(yè)更傾向于持有長期金融資產(chǎn)，這為本文探討企業(yè)金融化及其期限結(jié)構(gòu)對違規(guī)行為的影響提供了良好的研究機(jī)會。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.企業(yè)金融化與違規(guī)行為。在開展企業(yè)金融化與其違規(guī)行為的回歸之前，利用樣本公司相關(guān)數(shù)據(jù)，對各變量之間進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)（限于篇幅，表略），發(fā)現(xiàn)樣本公司的金融化程度（Ftllo）與違規(guī)行為（Viodmy和Vionum）的皮爾森相關(guān)系數(shù)分別為0.014和0.012，且在1%水平上顯著，初步證實(shí)金融化提高了公司的違規(guī)行為。

為進(jìn)一步探究公司金融化程度對其違規(guī)行為的作用，根據(jù)模型（1）和模型（2），回歸結(jié)果如表3所示。前兩列顯示了未納入控制變量的回歸結(jié)果，可知，公司金融化（Ftllo）與企業(yè)是否違規(guī)（Viodmy）在1%的水平下顯著正相關(guān)，與違規(guī)次數(shù)（Vionum）正相關(guān)，且在5%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)；后兩列顯示了加入控制變量后的回歸結(jié)果，可知，企業(yè)金融化（Ftllo）與企業(yè)是否違規(guī)（Viodmy）以及違規(guī)次數(shù)（Vionum）分別在1%和5%水平下正相關(guān)，說明企業(yè)金融資產(chǎn)配置在增加其違規(guī)行為方面發(fā)揮了顯著作用，企業(yè)金融化程度越高，相應(yīng)的違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)越多，研究假設(shè)一獲得證實(shí)。

表3 企業(yè)金融化與違規(guī)行為

控制變量的結(jié)果顯示，股權(quán)集中度（Top1）、公司規(guī)模（Size）、獨(dú)立董事比例（Indratio）、盈利能力（ROE）、是否四大審計(jì)（Audit）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）均與企業(yè)違規(guī)行為顯著負(fù)相關(guān)，表明公司股權(quán)集中度越高、規(guī)模越大、獨(dú)立董事占比越高、盈利能力越強(qiáng)時，能夠抑制企業(yè)的違規(guī)行為；同時，由四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)以及國有企業(yè)，其違規(guī)行為較少。此外，杠桿率（Lev）、兩職合一（Duality）與企業(yè)違規(guī)顯著正相關(guān)，說明企業(yè)負(fù)債率越高，董事長兼任總經(jīng)理時，企業(yè)的違規(guī)行為越多。

2.金融資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的影響。表4列示了金融資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)違規(guī)行為影響的差異化結(jié)果。第（1）列和第（2）列是以企業(yè)是否違規(guī)（Viodmy）為因變量的結(jié)果，第（3）列和第（4）列是以企業(yè)違規(guī)次數(shù)（Vionum）為因變量的回歸結(jié)果。可見，短期金融資產(chǎn)（SFtllo）的估計(jì)系數(shù)均不顯著，長期金融資產(chǎn)（LFtllo）分別與企業(yè)違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)，表明公司持有不同的金融資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)對其違規(guī)行為產(chǎn)生了差別化的影響，與持有短期金融資產(chǎn)相比，企業(yè)持有長期金融資產(chǎn)能夠顯著增加企業(yè)的違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)，本文的假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 金融資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的影響

（三）內(nèi)生性問題

本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化提高了企業(yè)的違規(guī)行為，但是這可能是由于樣本自選擇引致的內(nèi)生性問題，如某些違規(guī)行為較多的企業(yè)可能更愿意配置擴(kuò)大金融活動。本文分別以是否配置了金融資產(chǎn)（Ynfin）、是否持有短期金融資產(chǎn)（Ynsf）以及是否持有長期金融資產(chǎn)（Ynlf）作為因變量，利用Heckman兩階段模型緩解可能存在的內(nèi)生性問題。首先，選取企業(yè)規(guī)模、杠桿率、股權(quán)集中度、高管持股比例、同年度同行業(yè)其他企業(yè)金融資產(chǎn)均值、營業(yè)收入增長率、獨(dú)立董事比例、是否兩職合一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等變量對企業(yè)是否持有金融資產(chǎn)進(jìn)行Probit回歸，計(jì)算企業(yè)是否持有金融資產(chǎn)的IMR；其次，將前一階段計(jì)算得到的IMR代入前述模型再次回歸，結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，在緩解了內(nèi)生性問題后，企業(yè)金融化（Ftllo）和長期金融資產(chǎn)（LFtllo）依然與企業(yè)違規(guī)顯著正相關(guān)，短期金融資產(chǎn)（SFtllo）依舊對企業(yè)違規(guī)無顯著影響，說明企業(yè)金融化能夠增加企業(yè)的違規(guī)行為，且這種影響效應(yīng)主要是由企業(yè)持有長期金融資產(chǎn)驅(qū)動的。本文的結(jié)論未發(fā)生改變。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：

1.改變金融資產(chǎn)的計(jì)量方式。本文采用金融資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量企業(yè)金融化重新回歸，結(jié)果見表6。第（1）列和第（2）列的結(jié)果顯示，企業(yè)金融化（Ftllo）依然在5%水平以上與企業(yè)違規(guī)顯著正相關(guān)；區(qū)分長短期金融資產(chǎn)后，結(jié)果顯示，短期金融資產(chǎn)（SFtllo）的估計(jì)系數(shù)依然不顯著，而長期金融資產(chǎn)（LFtllo）依舊在5%水平上與企業(yè)違規(guī)正相關(guān)。改變變量的衡量方式后，本文的結(jié)論未發(fā)生改變。

表6 改變金融資產(chǎn)的計(jì)量方式

2.剔除2007-2009年的樣本觀測值。考慮到2007-2009年全球金融危機(jī)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有較大的負(fù)面沖擊，從而可能對企業(yè)金融化和違規(guī)動機(jī)產(chǎn)生影響。為減輕這部分樣本對本文結(jié)果的可能影響，在樣本中剔除這部分觀察值后重新回歸，結(jié)果見表7。結(jié)果顯示，企業(yè)金融化（Ftllo）和長期金融資產(chǎn)（LFtllo）依然與企業(yè)是否違規(guī)以及違規(guī)次數(shù)正相關(guān)，且均在1%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，而短期金融資產(chǎn)（SFtllo）依舊對企業(yè)違規(guī)沒有顯著影響。剔除部分樣本觀測值后，本文的結(jié)論未發(fā)生改變。

表7 剔除2007-2009樣本觀測值

3.采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。為避免個體層面不隨時間改變的相關(guān)因素對上述結(jié)果的干擾，本文采用雙向固定效應(yīng)模型重新檢驗(yàn)，結(jié)果見表8。第（1）列和第（2）列中，企業(yè)金融化（Ftllo）依然與企業(yè)違規(guī)顯著正相關(guān)；第（3）列至第（6）列中，短期金融資產(chǎn)（SFtllo）的估計(jì)系數(shù)依然不顯著，長期金融資產(chǎn)（LFtllo）的估計(jì)系數(shù)依然為正且顯著。改變回歸方式后，本文的結(jié)論未發(fā)生改變。

表8 雙向固定效應(yīng)回歸

4.進(jìn)行公司聚類處理。為進(jìn)一步增強(qiáng)回歸結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了公司聚類處理，回歸結(jié)果見表9所示。結(jié)果顯示，企業(yè)金融化（Ftllo）和長期金融資產(chǎn)（LFtllo）的估計(jì)系數(shù)依舊顯著為正，而短期金融資產(chǎn)（SFtllo）的回歸系數(shù)依舊不顯著，說明企業(yè)金融化能夠增加企業(yè)違規(guī)的概率和次數(shù)，且這種效應(yīng)主要是由企業(yè)持有長期金融資產(chǎn)驅(qū)動的。進(jìn)行公司聚類處理后，本文的結(jié)論未發(fā)生改變。

表9 公司聚類處理

五、研究結(jié)論

本文以2007-2019年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，對企業(yè)金融化與企業(yè)違規(guī)的關(guān)系以及企業(yè)持有金融資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)違規(guī)的差別化影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化顯著增加了企業(yè)違規(guī)行為，企業(yè)金融化程度越高，其違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)越多，金融資產(chǎn)的投資替代效應(yīng)得到支持；與持有短期金融資產(chǎn)相比，企業(yè)持有長期金融資產(chǎn)對企業(yè)違規(guī)的影響效應(yīng)更大，說明企業(yè)金融化對其違規(guī)行為的影響主要是由長期金融資產(chǎn)驅(qū)動的。采用Heckman兩階段法處理內(nèi)生性問題以及經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文的研究結(jié)論均保持一致。

研究結(jié)論表明，企業(yè)金融化雖然在短期內(nèi)可能為企業(yè)帶來一定的投資收益，但從企業(yè)合規(guī)層面來看，企業(yè)金融化增加了其本身的經(jīng)營風(fēng)險，一旦投資收益下滑企業(yè)可能鋌而走險，依靠違規(guī)操作平滑公司業(yè)績。本文研究結(jié)論對于引導(dǎo)企業(yè)合理配置資產(chǎn)以及從資產(chǎn)持有的角度強(qiáng)化監(jiān)管部門對企業(yè)的監(jiān)督具有重要意義。（1）由于企業(yè)持有金融資產(chǎn)尤其是長期金融資產(chǎn)能夠顯著增加其違規(guī)行為，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)減少對長期金融資產(chǎn)的配置，以強(qiáng)化金融投資對主營業(yè)務(wù)發(fā)展的支持作用，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展。（2）對于監(jiān)管部門而言，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)金融資產(chǎn)的持有狀況，以便及時跟蹤、發(fā)現(xiàn)并阻止企業(yè)可能存在的違規(guī)行為，避免企業(yè)違規(guī)對投資者帶來利益損失，妨礙資本市場的良性發(fā)展。（3）對于投資者而言，應(yīng)及時關(guān)注企業(yè)金融化程度，適當(dāng)減少對金融化程度高的企業(yè)的投資，合理控制投資風(fēng)險。