資本市場開放、企業社會責任與審計費用

| 陳麗蓉 陳正威 黃卓然

一、引言

對外開放作為一項基本國策，是我國資本市場堅定不移的發展方向（易會滿，2019）。1992年B股市場的建立開啟了資本市場單向開放階段；2014年“滬港通”交易制度的啟動實現了內地與香港的互聯互通；2021年，為推動共建“一帶一路”和構建人類命運共同體，“深化境內外資本市場互聯互通，健全合格境外投資者制度”被納入《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》。在理論與實務界，對資本市場開放經濟后果的研究一直是備受關注的熱點話題。已有研究表明，資本市場開放引進境外資本有助于降低資本成本和籌資成本（Henry，2000），加強資本市場流動性（程利敏等，2019），促進經濟增長（Bekaert&Harvey，2000）；通過引進境外投資理念成熟且信息識別能力強的價值投資者，促進了股價回歸企業內在價值（連立帥等，2019），提高了股價信息含量和股票定價效率（鐘覃琳和陸正飛，2018）。資本市場開放政策的實施優化了投資者結構，促進了內地投資者吸收海外成熟的投資經驗，形成價值投資氛圍（劉英，2019）。

伴隨著境內外投資者價值投資需求的不斷增強，投資者對利用外部審計增進財務信息價值、降低財務信息風險的功能提出了更高要求。資本市場開放后，更多成熟投資者和分析師的關注使得內地上市公司的財務報表被廣泛閱讀和使用（羅棪心和伍利娜，2018），財務報表中潛在的舞弊風險被識別的可能性增加，提高了審計師審計失敗風險。同時，由于注冊會計師審計執業活動中涉及民事責任、行政責任以及刑事責任等法律責任的認定，審計師因此還面臨投資者的民事損害賠償訴訟、監管機構的行政處罰的風險，情節嚴重的甚至追究刑事責任，尤其是在境外投資者保護機制更為健全的情況下，審計師訴訟風險會明顯增加。為滿足利益相關者的信息需求和降低審計失敗的風險，審計師會相應增加審計投入，確保審計意見合理性，同時也會收取更高風險溢價以應對潛在賠償風險。依據審計定價模型，審計過程中審計成本和風險溢價的變動顯然會影響審計師對審計費用的定價。

企業社會責任作為企業所必盡或應盡的責任（張兆國等，2012），是滿足股東長期價值需求的重要內容。進入21世紀，越來越多的企業將社會責任融入企業的公共政策中，作為企業整體戰略管理重要組成部分（姜虹，2009）。在新時代我國經濟進入轉型升級時期，企業逐漸由“經濟人”轉變為“社會人”的過程與企業社會責任的可持續發展理念緊密相關。然而，企業履行社會責任究竟是管理層的“自利工具”還是股東的“價值利器”，目前學術界仍存爭議。作為股東的“價值利器”，企業披露社會責任信息有利于降低投資者信息獲取成本和加工成本（李新麗和萬壽義，2019），促使其完成價值投資；作為高管自利工具，企業社會責任信息披露是管理層為了掩蓋自身失職行為而欺騙股東的“個人”主義（Hemingway&Maclagan，2004），成為粉飾企業形象的公關宣傳手冊（朱敏等，2015）。資本市場開放后，大量具有豐富信息收集和處理經驗的境外投資者進入內地資本市場，其秉持的價值投資理念對企業社會責任價值敏感性較強，企業社會責任信息披露質量勢必會影響到境外投資者與企業之間的信任關系，使不同企業受到資本市場開放影響程度不同，進而可能改變資本市場開放與審計費用原有關系。基于此，在我國資本市場持續擴大對外開放的背景下，為助力防范經濟金融領域重大風險，促進資本市場健康發展，探討資本市場開放經濟后果以更好地發揮審計“經濟警察”的監督治理功能顯得尤為重要。

本文的貢獻有：（1）研究結論補充了資本市場開放經濟后果的文獻，為我國進一步擴大對外開放、防范化解經濟金融領域重大風險提供了經驗證據；（2）縱觀現有文獻，已有研究雖然在一定程度上檢驗了資本市場開放對審計費用的影響，但由于理論分析的角度不同且較為單一，缺乏針對代理人、委托人及審計師三方行為動機的系統性分析方法，導致對此問題的回答沒有形成統一結論。本文引入瓦萊斯的實證式審計理論結構，從代理理論（代理人機會主義行為）、信息理論（委托人財務信息需求）和保險理論（審計師提供財務保險）三個角度較為全面、系統地厘清了資本市場開放對審計費用的影響機理；（3）本文對企業社會責任的不同經濟后果進行了區分，多視角探討了企業社會責任表現對資本市場開放與審計費用關系的調節效應，驗證了資本市場開放背景下企業社會責任的價值創造功能，豐富了企業社會責任的研究。

二、理論分析與研究假設

（一）資本市場開放與審計費用

從代理理論角度分析，審計作為一項降低代理成本的制度安排，具有控制代理人機會主義行為，實質性減少或轉移財務信息使用者風險的作用。資本市場開放后，來自香港等發達地區的價值投資者紛紛涌入內地資本市場（李蕾和韓立巖，2014），豐富的信息獲取和處理經驗使他們對財報中的舞弊行為更加敏感（羅棪心和伍利娜，2018）。由于通過改善公司治理水平提高財務信息質量的成本較高、時效性不強，基于境外投資者、社會和公眾媒體的監督壓力以及出于緩解自身融資約束的需要，企業可能采取更加隱蔽的舞弊手段以掩蓋財務上的機會主義行為，加重企業代理問題。此外，由于地理、語言和文化的差異降低了信息有效傳遞的效率，境外投資者分析企業財務和非財務信息需要投入更多成本，有時甚至要進行實地調研（鐘覃琳和陸正飛，2018），境外投資者因此面臨較為嚴重的代理問題。由于高素質審計師更可能拒絕有問題的財務報告，并識別和報告差錯和非正常事件（蔡春等，2005），因此境外投資者具有較高的高質量審計需求。尤其是在內地產權保護制度相對薄弱的情況下，境外投資者為維護自身利益會傾向于雇傭高素質審計師降低財務信息風險和投資風險，審計師審計成本隨之增加，審計費用提高。

審計信息理論認為，為降低信息不對稱，避免管理層基于會計手段的財務舞弊行為發生，投資者須借助外部審計對企業財務信息的鑒證報告（薛祖云等，2004）。因此，在審計信息理論框架下，審計本質功效是改善財務信息質量和增進財務信息價值，有助于緩解投資者的信息不對稱問題（Wallace，2004），是一種降低財務信息風險的活動。資本市場開放后，由于境外的理性套利者主要是通過利用噪音交易者的錯誤信念進行交易而獲利（鐘覃琳和陸正飛，2018），相比于內地投資者，境外投資者會更加依賴審計師的鑒證報告。隨著被審計單位財務信息風險的增加，境外投資者在投資決策時將要承擔更高的風險成本，對審計師提供高質量財務信息的需求也會增加。同時，為滿足境外投資者高質量財務信息需求以獲取投資青睞，企業也會傾向于購買高質量審計服務以向投資者傳遞自身財務信息質量高的優質信號（陳麗蓉等，2021）。因此，審計師需要投入更多審計資源，確保發表適當審計意見，從而導致審計成本增加，審計費用提高。

依據審計保險理論，隨著投資者保護制度不斷完善，法律針對審計師追索權的確立使得審計師對財務報告使用者承擔民事賠償責任，關于審計師是否勤勉盡責的相關法律責任認定得到逐步完善，審計師及事務所的違規成本不斷增加。資本市場開放后，由于境外投資者保護制度更為健全（羅棪心和伍利娜，2018），境外投資者會提高對外部審計的保險價值需求，將其決策失敗風險全部或部分轉移至未勤勉盡責的審計師身上，為股價中注入“審計保單”價值（伍利娜等，2010）。當審計師訴訟風險增加，其預期的保險價值也相應增加，為避免審計失敗帶來的民事損害賠償訴訟風險，審計師也會要求上市公司支付更高風險溢價，收取更高審計費用。

綜上，資本市場開放后，境外投資者降低代理成本的需求較大，提高了審計的信息價值和保險價值，審計師降低財務信息風險的壓力和遭到訴訟的可能性隨之增加，需要收取更高審計費用來彌補審計成本和風險溢價。據此，本文提出假設：

H1：資本市場開放后，上市公司審計費用會有所增加。

（二）企業社會責任的調節效應

企業社會責任信息具有“信號甄別”和“信號傳遞”功能，有助于傳遞企業優質信號，降低信息不對稱，進而提高企業財務業績（Johnson，2003），增加企業價值（周紹妮等，2020），為企業帶來積極的經濟后果。首先，社會責任信息的“信號傳遞”功能可以作為企業提高市場評價的“印象管理”策略（黃藝翔和姚錚，2016），提高企業美譽度，增加企業聲譽等無形資產（Dhaliwalet al.，2014），對公司長期業績和價值帶來積極影響（Fombrun&Shanley，1990）。因此，資本市場開放后，社會責任表現良好的企業更易獲得偏好價值投資的境外投資者青睞，進而企業融資便利性提高、財務風險和資金成本較低（王清剛和徐欣宇，2016）。隨著較低的融資約束為企業投資決策成功和實現經營目標提供了更多的可能性，企業經營風險隨之降低，審計師訴訟索賠風險降低，通過風險溢價方式收取的審計費用減少。其次，企業社會責任信息的“信號甄別”功能為境外投資者提供了更多財務或非財務信息，緩解了信息不對稱程度（周紹妮等，2020）。因此，資本市場開放后，企業社會責任表現越好，越有利于境外投資者對企業進行監管，進而提高企業內部控制系統有效性及公司治理水平，審計師更易獲取充分適當的審計證據，審計成本減少，審計費用降低。最后，有效的公司治理可以提高私有信息的披露質量（Karamanou&Vafeas，2005；鐘覃琳和陸正飛，2018），企業披露更多具有“特質”和“私有”特征的社會責任信息能夠形成“溝通效應”（李新麗和萬壽義，2019），促進資本市場開放引進的境外投資者對企業內在價值的了解。由于踐行價值投資理念的境外投資者具有較強的動機和經驗、技術與人力資源等優勢搜集與分析企業內在價值的信息，尤其是非財務信息，且更可能依據非財務信息開展市場交易（連立帥等，2019），因此資本市場開放后良好的企業社會責任表現將有助于促進股價回歸企業內在價值，提高股價信息含量，降低股價同步性（鐘覃琳和陸正飛，2018），進而降低投資者決策風險。此外，由于市場反饋效應的存在，股價中包括管理層不知道的公司特質信息同樣會反饋到內地企業管理層，提高相關投融資決策成功率（陳康和劉琦，2018），進而有助于降低企業經營風險。當投資者決策風險和企業經營風險降低，審計師保險費用隨之減少，審計費用降低。據此，本文提出假設：

H2a：在資本市場開放與審計費用的關系中，企業社會責任具有負向調節作用。

此外，由于社會責任信息主要以自愿性信息披露為主，管理層對信息的自我選擇空間較大，因而企業社會責任的信息披露可能成為管理層與利益相關者博弈的內生決策機制（朱敏等，2015）。良好的社會責任表現能夠轉移利益相關者視線，產生“掩飾效應”，增加投資者識別管理層盈余管理等會計操縱行為的難度和成本，為管理者隱匿壞消息和粉飾業績提供了“窗口”。資本市場開放后，由于企業財務信息將被更多信息獲取和處理能力強的境外投資者和分析師關注（羅棪心和伍利娜，2018），社會責任信息掩蓋下的管理層機會主義行為被發現的可能性隨之增加。由于社會責任信息的掩飾效應增加了審計師識別財務舞弊的難度，為發表適當的審計意見，促進財務信息價值提升，審計師基于謹慎性原則會傾向于對社會責任信息披露質量高的企業實施更多的審計程序（唐勇軍和李鵬，2019），擴大實質性測試范圍，從而收取更高審計費用。據此，本文提出競爭性假設：

H2b：在資本市場開放與審計費用的關系中，企業社會責任具有正向調節作用。

三、研究設計

（一）變量選取

1.被解釋變量：審計費用（Lnfee）。設置Lnfee為公司年度審計費用的自然對數。

2.解釋變量：資本市場開放（Hssc）。借鑒連立帥等（2019）做法，當滬深港通交易制度實施且被列為滬股通或深股通標的時Hssc取值為1，否則為0。

3.調節變量：企業社會責任（Csr）。以和訊網上市公司社會責任報告綜合得分為企業社會責任的代理變量。

4.控制變量：本文選取的控制變量及其定義如表1所示。

表1 控制變量及其定義

（二）模型設計

本文借鑒連立帥等（2019）做法，采用多期雙重差分法的模型設計。通過構建模型（1）以驗證假設H1；構建模型（2）以驗證假設H2a和假設H2b。主要回歸模型設定如下：

其中，下標i代表公司，t代表年份。

（三）樣本選取與數據來源

本文選取2010-2020年A股上市公司作為研究樣本。依據慣例，本文在樣本中剔除了證監會所規定的金融類上市公司樣本，同時還根據以下標準剔除了部分觀測值:（1）2014年及以后IPO的公司；（2）＊ST或ST公司；（3）剔除2014-2020年進入滬深港通名單，又被剔除以及又進入的公司，確保控制組完全沒有受到政策的影響；（4）數據缺失樣本。經過上述處理，最終樣本為13449個公司年度觀測值。

本文研究數據除企業社會責任得分來自和訊網上市公司社會責任報告排行，其余研究數據均來自CSMAR經濟金融研究數據庫，通過Stata16.0軟件分析完成。為消除極端值對回歸結果的影響，對所有連續型變量均在1%（99%）分位上進行了Winsorize處理。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

各研究變量的描述性統計結果如表2所示，Lnfee的均值為13.684，這一結果與羅棪心和伍利娜（2018）的實證數據相近；資本市場開放（Hssc）均值為0.273，表明有27.3%的樣本為“滬深股通”標的企業；社會責任信息披露質量（Csr）均值為24.768，最大值為75.51，最小值僅為-3.46，在一定程度上說明我國上市公司社會責任信息披露質量評分呈現出不均衡的狀態。資產負債率均值為0.447，資產收益率均值為0.041；“四大”事務所均值為0.068，說明有6.8%的樣本選擇了國際“四大”。其他數據與目前已有研究的實證結果較為相近。

表2 主要變量描述性統計及相關性分析

資本市場開放會提高投資者外部審計需求，進一步提升審計信息價值和保險價值，審計費用顯著上升；企業社會責任成為境外投資者用來緩解代理問題和降低信息不對稱的價值利器，有助于提升企業價值和降低股價波動風險，降低審計師經營風險，從而資本市場開放對審計費用的正向影響被相對削弱。進一步研究發現，基本企業社會責任對資本市場開放和審計費用關系的調節效應更顯著。

（二）相關性分析

表2中主要變量間相關性檢驗結果顯示，資本市場開放與審計費用在1%水平上顯著正相關，假設H1得到初步驗證。同時，各相關系數絕對值均小于0.8，表明變量間不存在嚴重多重共線性，模型設置較為合理。

（三）回歸分析

表3報告了企業社會責任對資本市場開放與審計費用關系調節效應的多元回歸結果。為保證檢驗結果的穩健性，以獲得無偏的估計結果，對所有模型就標準誤差進行了企業層面的Cluster群聚調整。由列（1）回歸結果可知，資本市場開放（Hssc）的系數在5%水平上顯著為正，說明標的企業在加入滬深港通交易制度后審計費用顯著增加，假設H1得到驗證。由列（2）回歸結果可知，資本市場開放與企業社會責任的交互項（Hssc＊Csr）系數在5%水平上顯著為負，表明企業社會責任對資本市場開放與審計費用關系存在顯著負向調節效應，即上市公司社會責任表現越好，資本市場開放對審計費用的正向影響越弱，假設H2a得到驗證。

表3 回歸結果

五、穩健性檢驗

首先，為了避免因果倒置產生的內生性問題，本文使用滯后一期的審計費用替代同期審計費用重新進行回歸。其次，刪除當年調入樣本。剔除2014年加入滬港通和2016年加入深港通名單的樣本，重復前文實證過程。最后，刪除交叉上市公司。剔除A+B股和A+H股公司，保留純A股公司，以此來檢驗前文結論的穩健性。從表4可以看到，結果與前文基本保持一致。

表4 穩健性檢驗

六、進一步研究

陳迅和韓亞琴（2005）認為，企業社會責任應該分成三個層次：基本責任、中級責任以及高級責任。其中，基本企業社會責任包括對股東負責和善待員工的責任，是針對企業內部關系的調節，有助于緩解企業的第一類和第二類代理問題。因此考察企業社會責任的經濟后果最終仍需回歸到是否符合基本企業社會責任的檢驗上。

資本市場開放后，境外投資者面臨的信息不對稱程度較高，維護自身所有者權益的動機較強，因此對基本企業社會責任更敏感。當基本企業社會責任表現良好時，不僅緩解了境外投資者與大股東的代理沖突，還有助于加強其對企業的監督管理力度，進而提高企業內部控制系統有效性。此外，企業善待員工能夠緩解企業的內部沖突和潛在的負外部性影響，進而緩解企業第二類代理問題和降低經營風險，有助于提高企業的社會資源配置效率，增強對市場風險的自然防護能力，進而有效緩解了資本市場開放外生沖擊的影響。對審計師而言，良好的基本社會責任表現能夠緩解企業代理問題，增強內部控制有效性，從而降低審計成本和訴訟風險，審計費用降低。基于此，本文借鑒陳訊和韓亞琴（2005）的做法，依據和訊網發布的上市公司社會責任報告專業評測體系對三個層次的企業社會責任分別進行賦分，檢驗不同層次的企業社會責任對資本市場開放與審計費用關系調節效應的差異。驗證結果如表5所示，企業社會責任對資本市場開放和審計費用關系的調節效應主要通過基本企業社會責任體現，而中級企業社會責任和高級企業社會責任的調節效應則依次減弱。

表5 進一步研究

七、結論與啟示

研究結果表明：資本市場開放會提高投資者外部審計需求，進一步提升審計信息價值和保險價值，審計費用顯著上升；企業社會責任成為境外投資者用來緩解代理問題和降低信息不對稱的價值利器，有助于提升企業價值和降低股價波動風險，降低審計師經營風險，從而資本市場開放對審計費用的正向影響被相對削弱。進一步研究發現，基本企業社會責任對資本市場開放和審計費用關系的調節效應更顯著。

基于以上發現的啟示如下：（1）在進一步深化改革、擴大對外開放的進程中，境內證券市場監管部門應進一步規范上市企業信息披露，加強對企業財務舞弊行為的監管力度；同時，降低投資者訴訟成本，完善投資者保護制度，規范注冊會計師審計市場，提高會計師事務所的違規成本，促進審計信息價值和保險價值的提升，強化外部審計的監督治理功能。（2）資本市場開放后，企業可以將良好的社會責任表現作為資本市場開放外生沖擊的風險對沖工具，將其用作促進企業價值提升的價值利器。（3）審計師在審計“滬深股通”標的企業時，應充分識別和評估被審計單位財務信息風險和自身潛在賠償風險，結合成本效益原則，收取相應審計費用。